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（报告出品方/作者：中信证券，纪敏、华鹏伟、刘海博）
盈利预测：变频器龙头，新能源构筑第二增长曲线
公司经过一系列业务瘦身，目前主营业务涉及高端制造节能设备（高低压变频器、 SVG）、新能源（分布式光储、户用储能）与节能环保三大领域：
1. 高端制造节能设备：随着局部疫情影响缓解，制造业投资景气度持续回暖，叠加 各项节能环保政策紧锣密鼓地推动，公司作为国内高压变频器龙头将持续受益。公司变 频器二期工程已于今年 4 月完工，高压变频器产能从 1500 台提升至 2500 台，交付能力 更上一阶。低压变频器方面，公司加大专机研发，有望在国产替代进程中快速攫取份额。 此外，光伏风电发电量的不断增加和全国用电需求的刚性增长对电网造成更大冲击，公 司 SVG 装置能够有效改善供电环境，市场需求持续旺盛，今年上半年 SVG 新增收入 111 万元，新增订单 1160 万元。我们预计公司高端制造节能设备业务 2022-2024 年收入为 9.0/11.4/13.8 亿元，同比-9%/+27%/+22%。
2. 新能源产品：分布式光伏 EPC 方面，政策+用电稳定性需求助推工商业分布式光 伏建设，初始投资成本降低经济性进一步凸显，公司背靠美的订单充沛，根据公司关联 交易公告，我们预计该业务全年收入 2-3 亿元。海外户储方面，公司充分借助美的海外的 成熟渠道以及配套售后团队打开市场，目前已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、德 国、奥地利、波兰、德国、比利时等）订单，未来公司有望自建渠道与美的渠道形成协 同，构筑公司业务第二增长曲线。我们预计公司新能源产品业务 2022-2024 年收入为 3.2/6.0/15.0 亿元，同比+493%/88%/150%。
3. 节能环保：公司采用 EPC 项目管理、EMC 合同能源管理、PPP 公私合营等方式 致力于工业节能环保、资源综合利用，力争成为节能环保领域新标杆。此外，公司运营 的 60MW 光伏电站项目每年能够给公司带来约 6000 万稳定收益。我们预计公司节能环 保业务 2022-2024 年收入为 2.0/2.2/2.5 亿元，同比+16%/13%/11%。
综上，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 14.1/19.6/31.3 亿元，同比 +17%/39%/60%，归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元，同比-2%/+96%/+78%。
背靠美的享受估值溢价，公司具备成长爆发力。美的控股后，公司基本完成业务结 构调整，具备较强的赋能预期：1. 传统主业背靠美的，有望享受工控领域技术共享及研 发支持，有利于公司低压变频专机领域的突破以及基于变频业务的优势外延；2. 光储一 体化 EPC 业务前期依托美的订单，确定性强、放量快，后期有望向社会工商业及农户领 域拓展，成长性不俗；3. 户储业务有望借助美的供应链和渠道优势跻身行业前列，充分 享受户储行业发展红利。较强的赋能预期下，公司成长具备爆发力。我们预计公司 2022- 2024 年归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元。
公司概况：变频器起家，新能源扬帆
公司工业自动化基础深厚，发力储能寻求第二增长曲线。公司是我国最早一批挂牌 上市的变频器企业之一，在经过多年连续的业务延伸后公司进行了一系列业务瘦身，现 主要聚焦以高端制造节能设备、新能源与节能环保领域。1. 高端制造：主要生产销售高 压变频器、中低压变频器与高压动态无功补偿装置 SVG，经营稳定，贡献公司大部分营 收；2. 新能源：主要提供分布式电站全生命周期服务和储能系统的生产销售（工商业与 户用储能），其中工商业储能系统主要用于光储一体化电站建设配套，户储系统主要销往 海外；3. 节能环保：以北京华泰润达为主体，采用 EPC 项目管理、EMC 合同能源管理、 PPP 公私合营等方式，致力于工业节能环保、资源综合利用系统性解决方案。
从变频器出发，无序拓张后调整布局聚焦核心。公司历史可主要概括为以下四个阶 段： 初创阶段（2003-2009 年）：公司成立于 2003 年，从变频器业务出发，不断攻克技 术难题，拓宽产品应用行业领域。 成长阶段（2010-2014 年）：公司于 2010 年在深交所上市，并在同年与国电南自签 署战略合作框架、使用募集资金 2.1 亿元建设武汉研发生产基地。2012 年公司高压变频 器出口多国，海外业绩发展迅猛。 多元扩张阶段（2015-2019 年）：变更公司名称为“北京合康新能”，并购东菱技术、 深圳日业、华泰润达、滦平慧通，成立合康动力、合康智能和畅的公司，丰富伺服电机、 低压变频器、节能环保和新能源领域。另外成立子公司开拓新能源汽车动力总成及零部 件、新能源汽车租赁和充电系统。但部分子公司经营不佳，对公司形成拖累。 聚焦与赋能阶段（2020 年至今）：2020 年美的集团控股合康新能，为调整公司业务 聚焦重心和避免同业竞争，公司剥离非核心业务，布局智能微网与储能，形成以高端制 造+光伏储能+节能环保核心业务布局。
美的集团 2020 年入驻，公司划归工业技术事业部。2020 年，公司控股股东上海上 丰集团有限公司、股东刘锦成先生将股权通过协议转，广东美的暖通设备有限公司成为 控股股东，截至 2022H1 持有 18.85%股权，美的集团成为间接控股股东，何享健先生成 为公司实际控制人。因美的旗下 Welling（威灵）业务涉及电机驱动系统等汽车部件、高 创业务涉及机器人运动控制技术，公司为优化资产和业务结构前后转让合康动力 60%股 权、合康智能 64%股权与东菱技术 100%股权。截至 2022 年 H1，公司子公司中仅剩下 深圳合康电机系统有限公司或将面临剥离，其余资产已完成剥离，不会对公司未来盈利 能力产生更多影响。
经营回顾与财务分析
业务调整阵痛已过，经营拐点初步显现。1. 收入端：2014-2016 年间，公司设立合 康动力、合康智能、畅的公司，进军新能源车动力总成与零部件制造、充电网络与汽车 租赁领域，收购东菱技术涉足伺服，业务版图逐步扩张，2014-2016 年营业收入 CAGR 达 45.8%。2017 年后，受制于新能源汽车相关政策和市场竞争加剧的影响，公司部分业 务经营承压，而后自美的控股以来，逐步对质地较差的子公司进行剥离，并对业务进行 瘦身，聚焦主业，2017-2021 年公司收入 CAGR 为-2.8%。目前公司业务调整基本完成， 主业清晰，有望充分享受行业增长带来的红利，重回成长快车道。2. 利润端，2020 年受 疫情影响及资产剥离大额减值拖累，归母净利润达-5.2 亿元，自此也基本完成了对低效、 无效资产/子公司的处置，2021 年以来经营稳步修复，扭亏为盈实现归母净利润 5000 万 元，随着业务调整的完成，经营拐点初步显现。
美的赋能，财务压力缓解，周转效率提升。随着 2014 年公司开始版图拓张，资产负 债率逐年攀升，2016 年急速上升至 46%，速动比
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