流年不利！
若是单看营收业绩的话，百克生物（688276.SH）上市至今的5个季度里显得“惨淡”了些，甚至可以称得上是节节败退。
2021年二季度至2022年二季度单季，公司分别实现营收3.35亿元、3.63亿元、2.57亿元、1.38亿元和3.03亿元，同比下降16.42%、24.86%、28.33%、44.27%和9.53%；实现归母净利润8294.22万元、9468.88万元、1050万元、1731.63万元和5625.54万元，同比下降36.17%、41.73%、86.17%、68.76%和32.18%。
这与上市之前的业绩形同“天壤”。2018年-2020年，百克生物实现归母净利润1.28亿元、2.21亿元和4.18亿元，按年增长36.99%、72.6%和89.23%。
部分投资者见此会认为上市后的百克生物业绩存有“变脸”嫌疑，但如果仅看到这点就会陷入形而上的错误认知里。
绿肥红瘦提示，研究百克生物绝不能简单通过它上市后的几个财务数据勾稽一番就得出结论，财务数据仅是它过去业务经营情况的反映。我们更应注重公司当前基础价值的变化，还有它中长期价值是什么？绿肥红瘦试图通过对企业成立至今18年长维度的研究回答这个问题。
创立及资本结构搭建
百克生物是长春高新在出售长生生物后自建的疫苗平台公司，它的前身是2004年3月成立的百克药物研究院，由长春高新和百克药业各持股90%和10%。
2006年6月，百克药业退出，将相应持股转让给长春高新。同时，由孔维全资持有的迪奥科技以水痘减毒活疫苗技术、甲肝灭活疫苗技术（生物疫苗非专利技术无形资产）增资，取得40%股权。同年7月，百克药物研究院更名为长春百克生物科技有限公司。
2010年3月，百克生物进股改，名称变更“长春百克生物科技股份公司”。股改后，公司总股本1.3亿股，长春高新持股46.15%，迪奥科技持股30.77%，魏学宁、余盛各持股10%和5%，君威生物、盈兆置业各持股5%和3.08%。通过股权穿透，盈兆置业由胡尚书、余鑑伦各持股97.45%和2.55%。
筹划上市前夕，百克生物及其股东开启了密集地利益构建。先是2020年3月公司将部分未分配利润向全体股东每1股转增1.77股，共计转增2.301亿股。4月，孔维对迪奥科技进行清算注销，将其通过迪奥科技间接持有百克生物的股权转为直接持有。同时，孔维先后与嘉睿聚创、林殿海签订《股权转让合同》，以30.55元/股的价格将其持有百克生物327.33万股、326.61万股转让给他们，获利9999.99万元、9977.92万元。股权穿透之后，嘉睿聚创由张甦持股20%、孙殊沛持股20%、王慧持股19.5%、姜传茂持股19.5%、刘永平持股10%、王宴哲持股10%。
一道被清算注销的还有君威生物。其股东道和生物、陈晓辉、冯大强与之签署《股权转让协议》，以2.84元/股的价格受让了君威生物持有百克生物4.85%、0.08%和0.08%的股权。
道和生物是百克生物员工持股平台，成立于2018年8月，合伙份额为760万元。2018年11月，道和生物以760万元认购君威生物新增注册资本630万元，将后者96.92%股权收入囊中，另陈晓辉、冯大强各持有君威生物1.54%股权。
2020年5月，百克生物进行了上市前最后一轮增资。长春高新、长春新区产业基金及乾亨投资以30.55元/股的价格认购公司1145.66万元的新增注册资本，新增股本1145.6628万股。至此，长春高新保持了在百克生物中46.15%的持股，孔维持股比例降至28.06%。
据企查查数据，新区产业基金由长春超达全资持有，后者直接持有长春高新18.8%股权，是其控股股东。乾享投资由吉林致晟投资持股63%、吉林股权基金持股25%。穿透背后，吉林致晟投资由吉林省国资委持股90.28%、吉林省财政厅持股9.72%，而吉林股权基金则由吉林省财政厅全资持有。
同年8月，公司向上交所科创板递交了招股说明书并被受理。2021年6月，百克生物成功登陆资本市场，公开发行4128.407万股，发行价格36.35元/股，募集资金总额15.01亿元，用于“年产2000万人份水痘减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗项目”“年产600万人份吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗项目”“年产1000万人份鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）项目”“年产300万人份狂犬疫苗、300万人份Hib疫苗项目”“在研产品研发项目”。
成功ipo后，长春高新、孔维、道和生物及新区产业基金持股被稀释至41.54%、25.25%、4.23%和0.7%，位列第一、第二、第五和第十大股东。
据其上市公告书，长春新区国资委通过新区发展集团、龙翔投资和长春超达间接持有公司控股股东长春高新18.8%的股权，为公司实际控制人。
已上市产品之水痘疫苗、狂犬疫苗和鼻喷流感疫苗
百克生物核心灵魂人物孔维，曾先后在美国马里兰大学药学院、美国约翰霍普金斯大学医学院和公共卫生学院从事博士后研究。公司研发团队就是由以孔维为首的核心技术人员牵头组成。2004年至今，孔维一直在公司任职，担任董事、总经理。
在孔维以无形资产增资两年后，2008年6月百克生物自主研发的新型水痘疫苗上市销售，目前已成为公司营收的主要来源。2017年-2021年，公司水痘疫苗实现收入6.37亿元、8.66亿元、9.47亿元、11.07亿元和10.2亿元，在营收中占比92.25%、84.96%、97.06%、76.83%和84.88%。
同年实现销售的还有微载体狂犬疫苗。据长春高新2008财报，经过6年培育的百克生物在这一年顺利实现由单一研发型向科研、生产、经营型企业过渡。这也是百克生物盈利的起点，实现净利润3961.68万元，扭转成立以来的亏损局面。
公司狂犬疫苗项目是于2007年5月通过增资控股吉林迈丰药业（现已更名为“惠康生物”）获取，代价4000万元。惠康生物成立于2001年10月，主要从事人用狂犬疫苗（Vero 细胞）的研发和生产。
不过，因对生产设备和生产工艺进行改造升级，2018年下半年起百克生物暂停了对人用狂犬疫苗的生产。全资子公司惠康生物2020年已就工艺改进向CDE提出补充申请。最新进展方面，百克生物在2022年4月末投资者关系活动中透露，目前尚在等待回复，狂犬疫苗药监局审批比较谨慎，目前还没有拿到批件，有不确定性。
百克生物另一收入来源为国内独家的冻干鼻喷流感疫苗，2020年2月获得生产批件，4月开始陆续生产，并于2020年下半年上市销售，是公司获批上市的第三款疫苗，适用人群为3-17岁的青少年。2020年及2021年，实现收入3.33亿元、1.75亿元，占比营收23.08%和14.52%。
该疫苗是百克生物是通过技术授权方式获得，公司先是于2011年12月从WHO获取冻干流感减毒活疫苗相关技术分许可，后在2012年2月从澳大利亚BioDiem公司取得该技术独家的、不可分许可的、有特许使用费的许可。
根据后一技术许可，百克生物有权在中国（包括港澳，不包含台湾）范围内研究、生产、制造、进口、使用、销售冻干流感减毒活疫苗产品，另公司需向BioDiem公司支付不可退还的许可费100万美元，首次实现商业销售7年内支付提成费0.24美元/人份，还需支付维持费25万美元/年。
据其2022年中报，目前公司在售产品已覆盖国内除港、澳、台以外的31个省份及印度、巴基斯坦等国家。
在研管线及进展
除了上述已上市疫苗外，百克生物还有14项在研疫苗和2项在研的用于传染病防控的全人源单克隆抗体。其中，1项在研项目已申请生产，3个在研项目已处于临床研究阶段，12个在研项目处于临床前研究阶段。
进展最快的为带状疱疹疫苗，申报生产程序在今年4月获得受理，并获得优先审评。百克生物在8月投资者关系活动中透露，目前该疫苗还在审评过程中，包括临床现场核查等工作，预计9月份还需召开现场审评会，10-11月份预计会有比较明确的进展。
这里提示投资人要重点关注它的进展，因为它的获批将会成为我国继沃森生物研发出13价肺炎疫苗、万泰生物研发出二价HPV疫苗之后第三款独家重磅疫苗大单品。沃森生物2020年财报显示，2020年全球销售额前十大疫苗品种中，GSK的重组带状疱疹疫苗以25.7亿美元销售额位居第五。当年，该款疫苗在中国的批签发货值为26.4亿元，位列第十。
另外，公司还有一款填补国内自主研发市场空白的重组带状疱疹疫苗处于临床前研究。按照百克生物说法，这是一款第二代带状疱疹疫苗，目标是保护率达到较高水平，同时有效降低副反应。这两款疫苗可以视为公司带状疱疹疫苗矩阵。
公司在研产品管线
研发进展较快的还有鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂），目前已经完成Ⅱ期临床研究现场工作，正在进行检验工作。百克生物计划在检验完成之后申报，争取2024年能够上市。液体流感疫苗将弥补冻干鼻喷流感疫苗使用比较麻烦的缺陷，同时适用人群将由3-17岁拓展至17岁以上的人群。
公司另还有一款填补国内空白的流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）处于临床前研究，主要用于预防老年人群流行性感冒，提高对老年人的保护率。这三款疫苗可以视为公司流感疫苗矩阵。
走升级换代技术路线的百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床，公司预计明年晚些时候开展Ⅲ期临床。这款疫苗也为公司日后研发百白破-Hib联合疫苗、MMR（麻腮风）-Hib联合疫苗奠定基础。另公司还布局了MMR-水痘联合疫苗，增加水痘疫苗的附加值。
此外，公司研发的全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已于2022年7月申请临床研究。百克生物还计划在今年年末明年年初申报冻干狂犬疫苗（MRC-5细胞）临床，也即人二倍体细胞狂犬疫苗。这两款疫苗与已暂停生产的液体剂型狂犬疫苗（Vero 细胞）共同构成公司狂犬病疫苗矩阵。
公司还有多款疫苗处于临床前研究阶段。如：全人源抗破伤风毒素单克隆抗体（预计明年上半年申报临床）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹腮腺炎风疹联合疫苗、呼吸道合胞病毒RSV重组蛋白疫苗、肿瘤治疗性疫苗、阿尔茨海默病治疗性疫苗、HSV-2疫苗（单纯疱疹病毒-2疫苗）、通用流感医疗等。
值得一提的是，在上述临床前疫苗中，目前，全球范围内还没有RSV疫苗、HSV-2疫苗上市。阿尔茨海默疫苗方面，公司已完成前期验证工作如构建、转基因鼠评价等，目前在临床前研究中试工艺等研究阶段。
穿透研究三张报表的长周期财务逻辑
成立后，百克生物经历了一个较为漫长的导入期，至2015年营收长达12年处于3亿元以下。之后随着水痘疫苗及人用狂犬疫苗产能利用率的提升，公司营收也迎来为期3年的快速增长。2016年-2018年，实现营收3.46亿元、6.91亿元和10.19亿元，相应按年增长34.31%、99.71%和47.54%。后因狂犬疫苗暂停生产，2019年营收同比微降4.24%至9.76亿元。2020年下半年冻干鼻喷流感疫苗上市销售，为公司营收贡献了增量，增速回到2018年水平，同比增长47.73%至14.41亿元。这是公司上市前的营收记录。
公司营收的快速增长，得益于主导产品水痘疫苗产能利用率的提升。百克生物招股书显示，目前公司水痘疫苗产能为1000万支/年，产能利用率由2018年57.53%升至2020年94.81%，提升明显；流感疫苗产能为1440万支/年，目前产能利用率还比较低，2020年为10.94%；已暂停生产的狂犬疫苗2018年产能为120万支/年，产能利用率45.93%。
上市至今，公司营收持续下滑，2021年同比下降16.6%至12.02亿元，2022年中期同比下降24.28%至4.41亿元。
百克生物2021年营收下降是因为“去年下半年，全国各地陆续启动3-17周岁人群新冠病毒疫苗接种工作，导致公司主要产品水痘疫苗、鼻喷流感疫苗的推广及接种受到较大冲击。再者，两款疫苗竞争格局日益加剧。”
2022年上半年营收继续下滑则是因为“一季度疫情影响了产品的销售，流感疫苗没有销售，该季度疫苗销量下降接近50%。直到疫情缓和，才有了较大恢复，5、6月情况较一季度好，流感疫苗在二季度也有销售。”
水痘疫苗获批上市销售成为公司盈利的起点。不过，2008年-2015年百克生物净利润波动起伏较大，并没有形成稳定地正向增长。2016年实现净利润7462.69万元，同比增长41.05%，创下设立以来业绩高点，公司业绩也由此走上了长达5年的持续增长，并于2018年、2019年和2020年站上1亿元、2亿元和4亿元关卡，按年增长36.99%、72.6%和89.23%。
2019年业绩高增长是因为水痘疫苗产能利用率由2018年的57.53%升至82.74%，相应销售收入由2018年8.66亿元增长了9.39%至9.47亿元。同时，狂犬疫苗暂停生产使得期内营业成本同比下降16.64%至0.94亿元，销售费用下降13.01%至4.49亿元，管理费用下降50.39%至0.81亿元。
2020年业绩持续高增是因为水痘疫苗产能利用率持续上升至94.81%，相应销售收入也进一步上升16.94%至11.07亿元，另外公司冻干鼻喷流感疫苗产生增量收入3.33亿元。
上市后，百克生物业绩持续下滑且呈现扩大迹象。2021年实现归母净利润同比下降41.77%至2.44亿元，2022年中期归母净利润同比下降46.83%至7357.17万元。
2021年业绩跌逾四成是因为“受新冠疫苗集中接种及公司产品市场竞争格局日益激烈影响，公司营收同比减少2.39亿元，降幅16.6%；鼻喷流感疫苗计提减值准备8638.97万元；持续推进如全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等在研产品的研发进展，研发费用较上年增加6339.54万元。”
2022年上半年业绩跌幅小幅扩大是因为“受疫情影响收入较上年同期相比下降及期间费用综合影响。”这点公司三费费率可以佐证，由2021年中期45.77%升至2022年中期50.12%。
具体到三费费率层面，2017年及2018年，水痘疫苗放量初期，公司三费费率呈现上升趋势，分别高达61.22%、67.57%。后随着狂犬疫苗的暂停生产，鼻喷流感疫苗增量使得公司营收快速增长，2019年及2020年逐步降至55.12%及48.62%。三费费率由2021年中期低点反弹，则是因为公司营收下滑，销售费用率及管理费用率在上升。其中，销售费用率由2021年中期37.28%升至2022年中期38.09%，管理费用率由2021年中期8.58%升至2022年中期14.31%。
事实上，在营收快速增长的2018年及2020年，公司销售费用也相应同比增长42.83%至5.17亿元、增长28.57%至5.78亿元。不过，随着水痘疫苗的逐步放量，公司销售费用率呈现边际效应递减，由2017年52.38%降至2020年40.09%。2021年至今，保持在低位波动。
2017年至今，公司毛利率均保持在88%以上。分拆主营业务来看，据wind数据，2017年-2021年，公司水痘疫苗毛利率为90.92%、92.09%、91.09%、92.03%和88.64%；2017年-2019年，狂犬疫苗毛利率为67.23%、70.92%和66.49%；2020年-2021年，鼻喷流感疫苗毛利率为89%和87.02%。
随着公司业绩持续稳步进而步入快速增长，百克生物销售净利率也相应由2017年13.54%升至2020年29.02%。此后，因公司业绩下滑，销售净利率也逐步走低。
上市前后，公司经营活动产生的现金流量净额分化较为剧烈。登陆资本市场前，在水痘疫苗放量叠加鼻喷流感疫苗增量下，公司现金流净额基本稳定在2亿元之上。2021年降至1.4亿元，并于2022年中期由正转负。
公司将2021年下降解释为“支付给职工的薪酬、为生产储备购买材料、支付推广费等现金支出增加超过了销售商品收到的现金增加”，将2022年中期变负解释为“疫情影响销售回款减少所致。”
资产负债率方面，2017年至今呈现持续下降态势。不过，值得注意的是，百克生物在首发上市募集资金净额13.96亿元后，2021年二季度还通过间接融资方式取得借款6750.15万元，用于偿还债务。
上市之前，随着公司盈利能力的增强，ROE也由2017年15.57%逐年走高至2020年29.95%。后因公司业绩持续大幅下滑，ROE快速走低，至2022年中期仅为2.14%。
研究百克生物成立至今的发展脉络及其基本面很有意义，尤其是公司在上市前后业绩呈现两种走势，它是如何来克服上市后业绩“败退”的，以及如何来评估它的内在价值及逻辑变化，显然更值得我们深入去探究。对此，ins绿肥红瘦将在后边展开。
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