绿肥红瘦将在上篇通过对$百克生物(688276.SH)$基础价值研究的基础上，继续深入探寻公司的环境适应能力，它是如何应对困境的？又是如何来拓宽自身护城河，构建核心竞争力的？它已上市及在研产品市场竞争格局如何？
更为重要的近期预期是，公司带状疱疹疫苗即将获批，该如何来评估这款产品，对于把握企业中期价值显得极为重要。事实上，把握企业内在价值逻辑的变化恰恰也是投资最难的地方。
以下是绿肥红瘦与研究员的讨论实录。
Q：百克生物对于你来说是一家比较熟悉的公司，你也花了比较久的时间来看它，你是如何看待它上市后的业绩表现的？
A：上市至今，公司单季业绩出现“5连降”，与上市前快速增长，判若云泥。这里边很重要的一个原因是受疫情影响及去年下半年全国各地陆续启动3-17周岁人群新冠病毒疫苗接种工作，公司鼻喷流感疫苗与新冠疫苗接种人群及接种时间高度重合，受冲击较大。
公司鼻喷流感疫苗二三季度生产，三四季度及次年一季度销售，产品有效期为10个月。百克生物曾在投资者关系活动中透露，基于2020年全国流感疫苗接种率及公司鼻喷流感疫苗上市初期市场良好反馈和销售情况，公司乐观安排了2021年生产及销售计划，导致部分鼻喷流感疫苗逐渐临近有效期而无法销售，计提存货减值准备8638.97万元。
2022年一季度，疫情影响下，各地对物流管控，公司以签收确认收入，销售受到影响；各CDC接种人力受疫情影响有一定不足，疫苗接种率下降。如此局面下，公司鼻喷流感疫苗基本没有销售，第一大收入来源水痘疫苗在4月下旬才逐渐向好。
Q：如此看来，“5连降”很大程度上是受疫情这一客观因素造成，并非管理层经营不善的人为因素导致。
A：是的，可以这么认为。
Q：既然困境已经出现，我更想知道公司是如何来应对的？
A：事实上，应对困境也在侧面反映一家公司的环境适应能力。面对鼻喷流感疫苗的存货减值，公司采取了“拉长生产周期，尽早上市”的策略，并增加整个终端市场的覆盖率。因今年流感毒株发布较早，二季度已实现销售。
为了克服稳定性问题，百克生物还开发了鼻喷流感疫苗（液体制剂），较之冻干流感疫苗使用更为方便，另还解决了17岁以上人群的适用问题。此外，为提高对老年人的保护率，公司还布局了佐剂流感疫苗。该疫苗如研制成功，将与鼻喷流感疫苗形成可以覆盖全年龄人群的产品组合。
据其招股书，目前公司流感疫苗产能1440万支/年，产能利用率还比较低。2020年产量157.53万支，销量137.27万支。按照公司流感疫苗289.23元/支测算，2021年销量为60.35万支。显然，后疫情时代，公司管理层更需要解决流感疫苗的放量问题。
此外，公司首发募集资金投入6336.44万元用于建设“年产1000万人份鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）项目”预计将于2023年4月达到可使用状态。根据公司规划，液体制剂争取2024年上市。
Q：放量的确很关键，这跟目前流感疫苗的市场竞争格局也有很大关系。
A：是的。流感疫苗是预防流感的最佳方式，目前国内市场季节性流感疫苗主要包括四价流感病毒裂解疫苗和三价流感病毒裂解疫苗。国内已上市三价流感病毒裂解疫苗的企业有华兰生物、深圳赛诺菲、长春所、科兴生物、国光生物、大连雅立峰和上海所，它与安科生物的流感病毒亚单位疫苗、百克生物的鼻喷流感疫苗均属于三价流感疫苗。已上市四价流感病毒裂解疫苗的企业有华兰生物、金迪克、长春所、科兴生物和武汉所。
因2021年开始中检院不再公布具体批签发数据，这里选取2020年数据作为参考。2020年，流感疫苗批签发量为5696万支，同比增长约87.28%。其中，三价流感疫苗获批签发2407.04万支（百克生物获批签发量约为156.69万剂，占全部流感疫苗批签发的2.7%，市场排行第九）；四价流感疫苗获批签发3358.23万支，华兰生物获批签发2062.4万剂，占比四价61.41%。因华兰生物四价流感裂解疫苗于2018年6月最先上市，具有先发优势，已占据领先位置。
Q：我还注意到公司狂犬疫苗恢复生产的进程不及预期，对此你是怎么看待的？
A：按照公司的说法，药监局审批比较谨慎，有不确定性。
实际上，百克生物狂犬疫苗（Vero 细胞）市场竞争力较弱。2018年获批签发63.34万人份，占比4.91%，市场排名第八。相较冻干剂型36个月的效期，公司已上市的液体剂型有效期为18个月且储存运输要求较高，有被冻干剂型替代的风险。
为此，公司在2010年11月就布局了冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)。据其招股书，该疫苗已处于Ⅲ期临床，预计2025年上市。不过，在2021年财报及2022年中报里，公司并未提及这款产品。
更为值得我们关注的是，公司布局的全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已在10月10日获批临床，人二倍体细胞狂犬病疫苗也计划于今年年末明年年初申报临床。后者属狂犬疫苗顶端赛道，目前仅有康华生物获批上市。
据华安证券研报，2020年，冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)的批签发量为6201.29万支，市占率为75.27%；人用狂犬病疫苗(Vero细胞)的批签发量为1103.18万支，市占率为13.39%；地鼠肾细胞狂犬病疫苗的批签发量为534.57万支，市占率为6.49%；最后是人二倍体细胞狂犬病疫苗的批签发量为399.31万支，市占率为4.85%。
Q：冻干鼻喷流感疫苗、狂犬疫苗（Vero 细胞）与水痘疫苗共同构成公司已上市的3款疫苗产品，后者更是百克营收的第一大来源，现在我想厘清公司水痘疫苗的现状及竞争格局。
A：得益于保护剂研究，百克生物成功研制了世界上首个有效期36个月的水痘减毒活疫苗，也是国内已上市水痘疫苗中有效期最长的产品。公司产品在内部检测试验时可在2-8℃环境下放置40个月，病毒滴度仍然符合国家规定的出厂标准要求，产品稳定性较强。自2008年获批至今，公司水痘疫苗已经进入全国31个省、自治区，覆盖了全国2100多个县、区。
据百克生物招股书，2018年-2020年，公司水痘疫苗批签发量650.74万支、715.96万支和883.02万支，相应市场份额31.84%、34.05%和32.01%，位列市场第一、第二和第一。公司与上海所、长春祈健拿下了水痘疫苗超九成的市场份额。
上述时期内，公司水痘疫苗销售单价稳定，分别为127.96元/支、129.81元/支和127.66元/支，销量676.5万支、729.49万支和867.44万支。若按2018年-2020年售价均值128.48元/支来测算，公司2021年水痘疫苗销量为794.173万支，按年下降8.45%。
公司解释称，主要系自2021年3月起在全国范围内逐步实施新冠疫苗大规模集中接种，各地疾控中心的库房和接种人员等资源较为紧张，对公司主要产品的采购和接种造成一定影响。
Q：作为现阶段公司的核心大单品，水痘疫苗的未来变化及需要注意的地方有哪些？
A：国内水痘疫苗最初接种采用“一针法” 免疫程序，即儿童满1周岁后接种一针水痘疫苗，最大的变数在于国内新生儿数量的下降及未来被纳入国家免疫规划。
据国家统计局数据，2019年我国新生儿数量按年下降3.8%至1465万人。《中国统计年鉴2021》显示，2020年全国人口出生率为8.52‰，创下国家统计局有数据记录以来新低。同期全国人口自然增长率仅为1.45‰，创下1961年以来新低。据此测算，2020年我国新生儿人口为1203.13万人，同比下降17.88%。
另中信证券研报，2021年我国新出生人口按年下降11.73%至1062万人，人口出生率为7.52‰，连续两年跌破1%。不难看到，近年来，我国新生儿数量下滑明显。
公司在投资者关系活动中对此也并不讳言，新生儿人口下滑对水痘疫苗是有负效应的。不过，近年来两针法的推广对新生儿出生率下降有一定的补充作用，至今已有包括21个省份的部分城市或者直辖市先后开展。水痘疫苗一般是在1岁和4岁接种，需要加强对新生儿两针接种，及对之前一针的补种。12岁以上是一个增量人群，公司有12岁以上人群文号，并已开始逐渐开发12岁以上聚集人群的市场。同时，公司也在加强水痘疫苗的出口工作，促进稳中有升。另百克生物还布局了MMR-水痘联合疫苗，增加水痘疫苗的附加值。
还有一个需要注意的地方是，水痘疫苗目前为非免疫规划苗，但由于其发病率高、传染快的特征，已有部分城市（北京、上海、天津、部分省内城市（广东省、江苏省和山东省））将其纳入地方免疫规划免费接种，未来有望进一步扩大调整范围。
被纳入地方免疫规划的中标价格会有所下降。百克生物招股书显示，在未被纳入地方免疫规划的情况下，公司水痘疫苗产品的中标价（含税价）为136-158元/支；被纳入地方免疫规划的中标价格（含税价）为62-100元/支。价格降幅明显，这就需要在中标后实现销量的增长，依靠规模来换取利润的增长。
截至目前，公司水痘疫苗产能1000万支/年，另有“年产2000万人份水痘减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗项目”在建，预计2023年8月达产。
Q：已上市产品，你已经分析得很清楚了。我们进一步来讨论公司的在研产品管线。
A：好的。据百克生物2022年中报，公司有1项在研项目已申请生产，3个在研项目处于临床研究阶段，后者分别为一款狂犬产品、鼻喷流感疫苗（液体制剂）和百白破疫苗（三组分）。
狂犬产品及鼻喷疫苗这里不再赘述，重点来看百白破组分疫苗，这是一款可以同时预防百日咳、白喉以及破伤风三种疾病的疫苗。
目前，国内生产并上市的产品均为无细胞共纯化疫苗，其百日咳抗原采用盐析共纯化的方式得到，百日咳疫苗中的抗原组分及组成比例不确定，造成批次间效价不稳定，质量可控性较差。
为了突破前述技术瓶颈，目前主流在研中的疫苗大多数为组分百白破产品，即通过不同的纯化路径获得PRN、FHA、PT三种抗原，脱毒后定量，以明确比例进行生产，疫苗效价稳定、质量可控性好。国内尚未有国产组分百白破疫苗上市。
公司产品于2020年3月获批临床，现已完成Ⅰ期临床，预计明年开展Ⅲ期临床，计划2025年上市。在临床试验的同时，公司在建产能也在同步推进，“年产600万人份吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗项目”将于2025年8月达产。
国内在研管线中，康希诺研发的婴幼儿用DTcP（吸附无细胞百白破组分疫苗）及DTcP加强疫苗均已完成Ⅰ期临床。华兰疫苗、智飞生物、康泰生物尚处Ⅰ期临床中，武汉所、天坛生物也已进入Ⅰ期临床。
公司招股书显示，百白破组分疫苗可以和乙肝疫苗、Hib疫苗等进行再联合，制成五联或六联疫苗。该疫苗开发成功可为公司以后开发多联疫苗打下坚实的基础。据沃森生物2020年财报，DTaP-Hib-IPV五联疫苗（吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗）在国内批签发货值为37.7亿元，位列第七大疫苗品种。就全球范围来看，当年这款疫苗赛诺菲卖了25.9亿美元，位列全球第五大疫苗品种。
Q：根据你在上篇的研究，已申请生产的是带状疱疹减毒活疫苗，我有注意到你的提示--它将成为继13价肺炎疫苗、二价HPV疫苗之后的第三款国产独家重磅大单品疫苗。
A：确实如此。百克生物带状疱疹疫苗于2011年8月申请临床，2014年6月获批临床，分别于2015年7月、2016年5月和2019年12月启动Ⅰ期临床、Ⅱ期临床和Ⅲ期临床，预计至获批上市前后将历时近12年。
带状疱疹疫苗为预防带状疱疹最佳选择。就全球范围来看，目前共有两款带状疱疹疫苗获批上市，分别为默沙东的 Zostavax以及葛兰素史克的 Shingrix。
Zostavax 由默沙东研制并于2006年5月获FDA批准上市，是第一种常规推荐给老年人的带状疱疹减毒活疫苗，初期用于≥60岁人群预防带状疱疹，2011年适用范围扩大至≥50岁人群，采用上臂三角肌皮下注射的方式接种1剂次，对50-59岁人群的带状疱疹预防有效率为69.8%。
Shingrix 由葛兰素史克研发并于2017年10月获FDA批准上市，是基因重组亚单位疫苗，用于≥50岁人群预防带状疱疹，采用上臂三角肌肌内注射的方式接种2剂次，2剂可间隔2~6个月，有效率达90%（对50-59岁人群的带状疱疹预防有效率为96.6%）。
Shigrix上市后迅速放量并逐步取代Zostavax市场，2018年-2020年分别实现销售额10.47亿美元、24.07亿美元和27.1亿美元。2019年在全球十大疫苗中位列第三，2020年位列第四。
它的进口注册申请于2019年5月获NMPA有条件批准，并于2020年6月28日正式在中国上市销售，成为国内市场首个且目前仅有的带状疱疹疫苗上市产品，全年获批签发164.97万剂，批签发货值为26.4亿元，位列第十。
据华安证券研报，Shingrix每剂价格为1598元，加上28元的接种服务费，全程接种总价为3252元。默沙东生产的Zostavax价格约为242美元，接种一剂，折合人民币约1570元。
Q：现阶段，带状疱疹疫苗在国内的竞争格局如何？
A：公司带状疱疹疫苗与默克Zostavax的免疫原理一致，均为高病毒滴度减毒活疫苗制品。考虑到重组亚单位疫苗的价格较高，同时GSK每年可向中国市场提供的疫苗数量有限，中国带状疱疹疫苗的需求仍需依靠国内厂家的研发生产来满足。
相较Zostavax和Shingrix，百克生物在临床过程中将疫苗的适用年龄由50岁以上拓展到了40岁以上。在今年8月投资者关系活动中公司也透露，申报适用人群年龄是40岁以上。国际市场中，美国50-60岁带状疱疹疫苗渗透率在24%，60岁以上为34%，市场潜力大。
若最终公司产品适用于40-50岁年龄段能够获得批准，则在该年龄段无竞品。据《中国统计年鉴2021》，2020年我国40-49岁年龄段人口为2.07亿人，与50-59岁年龄段人口相当，后者为2.23亿人。
国盛证券认为，较之Shingrix，公司带状疱疹疫苗除了适用人群更广外，还具有副反应率低、接种程序简化（1针法接种）及价格优势（低于进口）。
再来看国内在研带状疱疹疫苗管线，上海所临床I/II期已完成，江苏中慧元通已进入临床I/II期，另有长春祈健、大连雅立峰也已获批临床。这些追赶者距离上市都还需要比较长的时间，因此公司带状疱疹疫苗在国内将具有先发优势。
Q：你是说百克的带状疱疹符合国产独占且是大单品这一特征，那公司已为产品上市做了哪些准备？
A：对。
带状疱疹疫苗属成人疫苗，与儿童疫苗销售模式有所不同，需要受种者引流和大量的宣传工作。用百克生物自己的话来说，“受种者教育非常重要，将长期进行。还需要根据不同区域制定销售策略，宣传工作直接决定了地域接种率，并将以一二线城市为重点，同时提高空白地区覆盖率。”
公司也在投资者关系活动中多次透露，带疱销售准备是销售团队的重点工作，从人员及预算方面做了很多工作，通过增加覆盖率加强终端工作，同时对销售团队进行了升级，销售管理扁平化、蜂窝化，进一步增加了推广商和自身的管理团队。这方面工作同时对流感、水痘的销售都有推动。
经过努力，上半年增加了6-7%的覆盖率。
价格方面，通过问卷调查等反馈方式，确定宣传的目标人群和产品定价，结果还没有完全出来。公司称，“我们一定会有非常大的价格优势，待结果出来后，会最终确定价格。到今年年末，会有具体政策。”
该如何评估这款产品的价值，显然更为重要。绿肥红瘦将在下篇重点展开。
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