对话财通资管鑫逸混合基金经理石玉山:守正出奇,不放过任何一次投资机会
石玉山,上海交大金融工程博士。2017年毕业以来,一直从事可转债研究,目前已有5年投研经验,目前是财通资管鑫逸混合的基金经理。
转债市场今年来整体表现好于沪深300,背后的原因是?
数据来源:wind,截止日期2022年11月1日
近一年来,沪深300的跌幅约为25.69%,而同期可转债指数的跌幅约为3.14%。转债市场今年来整体表现好于沪深300,背后有两方面原因:一是转债正股对应的可转债指数在跌幅上小于沪深300,可转债指数是由可转债正股等权组合而成的指数,因为转债的发行主体大多是中小企业,所以可转债指数对标中证1000、国证2000更合适一些,如果看中证1000、国证2000的话,近一年也要相对好于沪深300,这个现象背后的本质是中小盘要强于大盘,其中一个重要原因是,中证1000近两年业绩增速是要超过沪深300、创业板指等主流指数,而且估值分位在相对比较低的位置上。二是转债本身具有债券属性以及它特有的属性(比如下修条款的支撑),它本身会提前于正股止跌。以上两方面原因共同导致了转债市场整体强于沪深300。
近期市场持续走弱,背后的原因是?
我们自上而下地分析下市场,先看外部环境,美联储加息路径仍不确定,但目前仍处于加息周期中,对我们的影响有两方面,一是会导致陆股通的资金有外流压力,进而直接影响股票市场表现,二是美联储加息对我们的货币政策也有一定制约。再看国内环境,疫情仍然在散点爆发,导致国内经济复苏的路径也存在不确定性,例如继8月、9月PMI数据连续改善后,10月PMI又开始回落,反映了我国企业生产经营活动总体有所放缓,往后看4季度经济复苏仍面临挑战。再来看上市公司业绩层面,截止到10月底,上市公司已经公布完三季报,超预期的行业或者个股屈指可数,相反,低于预期甚至大幅低于预期的上市公司不在少数。以上几点原因共同导致了市场持续走弱。
财通资管鑫逸混合这只产品的定位是怎么样的?
目前鑫逸是一只以转债为主的高波动产品,大家也可以理解为可转债基金。高波动很容易理解,因为股票+转债的仓位相对较高,所以产品净值波动会比较大,但由于可转债基金要保证可转债仓位大于等于80%,鑫逸与可转债基金这类高波产品相比,仓位的调整更加灵活。当我们观测到转债市场过热时,我们可能把仓位降到一个很低的水平;与之相对的是,当转债市场处于底部时,我们也可以把转债仓位提升到与可转债基金相类似的水平。所以在整体运作过程中,有一定的绝对收益操作思路,回撤水平在高波产品中应该相对可控。
鑫逸中的权益部分由优秀的李晶老师负责管理,李晶老师遵循GARP策略,在估值合理的位置买入,选择赔率合适的位置,寻找安全边际,做到向下风险可控。当然权益仓位也会严格遵守公司的风控制度,遵循绝对收益考核,每年年初低仓位开局,先累积安全垫,净值达到一定涨幅后再开始加仓;如果净值跌破预警线,则开始降低权益仓位,从而减少整个组合的回撤。也就是说,权益部分的回撤也会相对可控。
您认为可转债基金和纯权益的产品,它的优势和差异在哪里?
对于转债基金和权益基金,先说差异,一是转债这个品种与股票这个品种的差异,转债下跌幅度有限,在不考虑赎回的情况下,二者的涨幅很可能趋同,所以这就造成了转债基金相较于权益基金来说,跌幅相对有限,但在上涨时可能也并不逊色。二是转债市场背后的结构与股票市场主流关注点之间的差异,转债市场更多的是对应中小盘股票,而权益市场更多主要是关注中大盘股票,当大小盘走势出现差异时,二者也会出现明显区别:比如2020年下半年时,大盘相对跑赢小盘,权益基金表现可圈可点,而转债基金表现则乏善可陈;相反,2021年2月以来,小盘整体跑赢大盘,那么可转债基金相对权益基金表现相对更好。
优势也就是来源于差异性,转债基金相对于权益基金来说,一是下跌风险相对可控,左侧更容易识别;二是当机构投资者甚少关注的中小盘股票相对强势时,转债基金的表现会更优。
您是如何挑选您组合中的标的,并如何控制组合风险的?
先说如何构建组合,针对不同价位的转债,建立了一套策略体系。之前做过统计,中低价转债长期持有的胜率和收益率都很可观,所以在实际投资中,把中低价转债作为基本盘。至于如何投资中低价转债,分两个方面:第一,对于转债绝对价格低、安全边际高的偏债型转债,主要利用下修策略,分析促转股意愿(如临近回售下修、临近解禁下修),这些转债要关注的要素比较固定,我基本上每周会更新一下;第二,对于转债价格100-130元之间的平衡型转债,主要利用双低策略,因为我之前有一定的量化背景,我会按照月度维度进行定期筛选,需要做基本面减法,也会考虑行业轮动。这是主要的关注方面,但次要关注方面也很重要,也就是对于偏股型转债的分析及筛选,我们这两年在转债市场中会看到一个现象,有的转债可以在两年的时间内涨5倍、10倍,但有的转债在两年的时间内还是在原地踏步,所以这就需要对股性转债给予必要的重视,这里主要是需要基本面做加法,去深度挖掘行业和公司,这里用到的工具也比较多元化,有基于量化策略的筛选(如景气行业排序、净利润断层等)、也有基于基本面深度分析等。但需要额外强调的一点是,即使是对转债正股进行深度分析,因为转债下有底特性的存在,我们刚才提到的深度分析可能有时也是模糊正确的概念。
对于如何控制组合风险,要么是控制仓位、要么是调整结构。对鑫逸来说,目前还主要是通过调结构的方式控制组合风险。第一,从今年的运作情况来看,鑫逸这个产品中基本上是把陆续到期的信用债全部转换为了可转债,与此同时,也并没有在下跌的市场环境中去降低转债仓位,也就是今年并没有因为要止损而减仓的情况。第二,但在产品中会做一些结构调整,比如前面我们提到,我们做了一系列的跟踪指标来观察转债市场的估值情况,当观测到转债市场的情绪过热时,会把一些高价转债适度止盈,并替换为低价转债,利用低价转债下跌幅度有限的特性来控制组合风险。但在未来的操作中,不排除通过减仓的方式来控制风险,来规避一些可能出现的极端市场情况,比如2018年的情形、再比如2020年底的情形。
你管理的固收+基金财通资管鑫逸近期整体波动有所上升,主要的原因是什么?
这可以分为两个时间段来说,一是9月底前,波动的原因主要是因为三季度前半段时对市场过于乐观、出现了一定的误判,不少高价转债没有及时止盈,导致产品净值波动比较大;二是9月底之后,提升了整体转债仓位,仓位的提升导致了产品净值较之前波动更大。之所以提升仓位有两方面原因,一是当时股市基本和现在的点位一样,认可是处于相对底部的区域;二是根据我们持续跟踪的转债市场估值指标,当时转债市场的价格中位数跌至116元左右,跟4月底的111元相距并不远,个人倾向于9月底10月初时的转债市场不会跌到4月份的程度,那那个时点的转债市场已处于相对低位,所以选择加仓转债,当然即使判断失误,风险也相对可控。
目前鑫逸三季报中显示债券部分的比例增加,可转债的仓位大概有多少,近期有采取加减仓的操作吗?
三季报中鑫逸的转债仓位约70%左右,仓位的提升主要集中在9月底、10月初,相较于2022年中报仓位大约提升了20个点左右,目前可转债的仓位依然在70%左右,近期并没有加减仓的操作。但拉长来看,未来会做一些加减仓操作,比如刚才也提到,三季度时我们因为没有及时止盈导致产品净值波动较大,事后我们也进一步完善了转债市场的跟踪指标,在未来的产品运作中,当我们观测的指标表现市场已经过热时,或者会减仓或者把仓位切换到债性转债中做防守。当然,当观测的指标表示转债市场已经在底部区域时,也会选择继续提升仓位。
面对相对复杂的内外部情况,我们可转债市场对未来会有哪些预期,并会采取哪些相应的投资操作呢?
对转债市场的预期:得先从股票市场说起,倾向于认为股市当前处于阶段性底部,但也仍然存在结构性问题。从宏观层面来看,要看内外部因素能否有所缓解。从结构上来看,依然存在高赔率板块景气度相对较差,未来股票走势取决于景气度能否有所改善;景气度高的板块估值相对偏高,未来股票走势要看业绩和估值能否匹配得上。再来说转债市场,也认为转债市场处于相对底部,比如我们拿转债市场价格中位数作为参考指标,今年4月底时这一指标在111元,目前在118元左右,如果股票市场并非再向3、4月时那样下跌,那我们认为转债市场的下跌幅度也已经有限;板块选择上,基本上是权益市场中按图索骥,跟踪景气度、估值等指标,适当调整持仓结构。
投资操作主要分为两部分,分别是仓位和结构的调整。仓位方面,我们会根据市场的波动做一些调节,根据我们持续跟踪的指标来确定转债市场的位置,当市场位置过高时会降低仓位,当市场位置过低时(转债的底部相对于股票来说更容易识别)会提升仓位。结构方面,总结起来其实是守正出奇,守正上,我们基金经理会和转债研究员一起研究转债正股,找到那些景气度和估值相对匹配的行业和个股,从而构建一个重点转债投资池;出奇上,我们也会布置一部分仓位用来博弈下修,用来做一些题材性的交易机会。
您有什么想对购买鑫逸的投资者朋友说的吗?
目前鑫逸还是一只主要以转债为主的产品,而转债又是一种下跌有底的投资品种,所以建议投资者朋友,在市场一片灰暗时一定要坚持住,相信转债是时间的朋友。
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本材料中提及的策略为当前环境下的投资策略及其举例阐述,本基金将根据宏观环境和市场情况,适时进行投资策略的调整。
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