出品|清流工作室
作者|周淼 主编|赵妍
近日，广州聚合新材料科技股份有限公司（下称“聚合科技”,834684）向北交所递交了招股书并已获北交所受理。而此前在今年4月，历经了两轮问询的聚合科技刚撤回创业板上市申请。
此次IPO，聚合科技本次拟募集资金2.5亿元，用于树脂类新材料生产及技术改造项目（第二期）、10,000吨树脂类新材料新建项目、研发中心建设项目及补充流动资金，第一创业证券承销保荐有限责任公司为其保荐机构。
IPO前，聚合科技实际控制人谭军为加拿大国籍，通过100%持有控股股东Polystar Enterprises CompanyLtd.控制公司59.18%股权；谭军的父亲谭季凡可以实际支配聚合科技近20%股权。此次发行完成后，父子二人将合计控制59.95%股权。
聚合科技主营业务为风电叶片用环氧树脂、电子封装用环氧树脂等。自2020年以来，风电叶片用环氧树脂收入占聚合科技总营收比便在60%以上。作为风电行业的上游，2020 年，聚合科技经营业绩增长较快，主要系受风电补贴退坡以实现平价上网的“抢装潮”影响所致。
受相关政策影响，2020年、2021年成为陆地、海上风电的“抢装年”；不过“抢装潮”能带来行业1-2年的高速增长，也可能透支之后的需求。自2021年起，受国内补贴逐步退坡、“平价上网”等政策影响，新增风电并网装机容量明显下降。
清流工作室注意到，近年来，风电叶片用环氧树脂类产品下游应用领域市场不断增长，聚合科技同行业竞争对手产能不断扩大，直接竞争加剧；而聚合科技虽在该领域早有拓产计划并拟将其作为募投项目建设，但截至最新报告期相关项目始终未有进展，相比之下，同行公司均早已动工并一度“超产”建设。
这意味着，如果“慢了一拍”的聚合科技此番募投项目成功，在行业持续扩产的情况下，如果下游应用领域的需求放缓，聚合科技可能还要面临主要产品的新增产能未能及时消化的风险。
对自身市场地位曾有误解
据招股书，聚合科技主营业务为风电叶片用环氧树脂、电子封装用环氧树脂、粉末涂料、有机硅树脂和其他新型复合材料等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于发电叶片、新能源汽车、免维护铅酸蓄电池、电子元器件、LED封装等新能源领域。
同时，在国内风电叶片用环氧树脂领域，聚合科技主要有道生天合、上纬新材（688585.SZ）、惠柏新材（832862）、美国瀚森等同行可比公司,从市场份额来看，道生天合为第一梯队，上纬新材、惠柏新材处于第二梯队，美国瀚森与聚合科技则为第三梯队。
从主要客户来看，上述可比公司与聚合科技存在多个共同客户，如明阳智能(601605.SH)、中材科技(002080.SZ)、三一集团(600031.SZ)等。
不过，从以往披露的信息看，聚合科技对自身的市场地位一度颇有“误解”。针对上述可比同行，聚合科技曾称“自身存在一系列竞争优势，主要包括质量优势、服务优势、 客户优势等优势”；认为相关产品特性、功能“处于行业领先地位”、“领先于同行”。
清流工作室注意到，深交所在上一轮IPO问询时曾要求聚合科技就上述对自身描述的“优势”进行说明，是否具有客观、权威的数据支持等。随后监管又进一步指出，聚合科技并未完全说明与可比公司在产能规模、竞争格局等方面的对比信息，同时要求公司进一步说明主要产品风电叶片及电子封装用环氧树脂核心技术优势的具体体现及相关技术优势是否可持续等。
颇为有趣的是，面对监管的问询，聚合科技“核查”后得出了“具有一定的后发优势，但较可比公众公司不明显，故删除该等表述”，以及风电叶片用环氧树脂市场地位较同行业可比公司不具有优势、原“风电和电子封装领域均具有一定市场地位优势”表述不够严谨的结论，并已进一步修订有关公司竞争优势的表述。
事实上，清流工作室注意到，在技术实力方面，聚合科技专利数量及研发投入均远低于同行可比公司。
虽然聚合科技此次未在招股书中披露其专利与同行的对比情况，但在同行公司惠柏新材近日公布的招股书中，上述位于第一梯队的道生天合目前共34项专利，位于第二梯队的上纬新材、惠柏新材共93项专利、86项专利，而与聚合科技同一梯队的美国瀚森共有约750项专利，均高于聚合科技的25项专利，
而在去年6月披露招股书时，聚合科技仅有17项专利，其中15项发明专利中，最新的3项也是在2018年申请，其余均为2016年及以前申请。相比之下，惠柏新材、上纬新材等同行公司近年来则频出专利，比如上纬新材2019年至今共申请47项专利，惠柏新材及其子公司2019年至今共申请超25项专利。
此外，聚合科技的8项核心技术所对应的专利也均为2015年及以前申请。比如风电叶片用环氧树脂配方应用技术对应的“一种可应用于生产兆瓦级风力叶片的环氧树脂体系”、“环氧树脂体系及其制备方法”专利分别在2012年、2015年申请，免打底蓄电池标识胶及其制备方法所对应的专利则是在2013年申请等。
其中在”Mini 显示屏封装胶制备技术”方面，聚合科技曾称其研发的 Mini LED 封装胶具有优异的可靠性，且是国内少数几家掌握核心技术的厂家，不过目前有关该项技术的专利显示为“正在申请中”；而此前公司申请的应用于该领域的“LED环氧树脂灌封胶及其制备方法”专利还曾被驳回。
收入依赖第一大客户
业绩方面，2019年至2021年，聚合科技的营业收入分别为2.23亿元、3.95亿元、6.6亿元，同比增长53.65%、76.98%、67%；净利润分别为974.49万元、5229.11万元、4141万元，同比增长3045%、436%、-20.8%。
对此，聚合科技称2019年、2020年营收大增，主要系国内风电装机量快速增长带动公司风电叶片用环氧树脂销量快速增长所致。
不过事实上，对于聚合科技而言，向下游客户风电整机厂商明阳智能（606615.SH）销售收入的大幅增加是其业绩猛增的关键。
2019年至2022年上半年，聚合科技向第一大客户明阳智能的销售金额分别为 9,324.28 万元、24,304.17 万元、 43254.40 万元和 18803.76 万元，占当期营收比例分别为 41.77%、61.53%、65.52%和 60.19%，销售内容均为风电叶片用环氧树脂；
而实际上，第一大客户明阳智能除了自身贡献业绩外，也在对聚合科技的其他客户产生影响。
比如，聚合科技此前存在第二大客户重通成飞2020、2021年销售额大幅下滑的情况。聚合科技解释，作为原材料供应商，公司不但要获得风电叶片制造商的认可，而且要获得其叶片终端客户的认可。
而2019年，明阳智能向重通成飞采购尺寸为 56 米的风电叶片，聚合科技作为明阳智能多年的合作伙伴，迅速获得重通成飞该等订单；但2020 年，公司对重通成飞的销量有所下降，主要系明阳智能减少向重通成飞该类型风电叶片的采购。
也就是说，第二大客户向聚合科技采购量减少，也是受到了第一大客户明阳智能的影响。
据最新招股书，中材科技2021年成为公司第二大客户，历年销售金额分别为4,647.99 万元、1,767.65万元，占比达7.04%、5.66% 。与明阳智能、重通成飞相同，中材科技也为聚合科技环氧树脂客户，且同样是风电叶片研发制造和服务提供商，相关业务占比历年近半。根据明阳智能早前披露，中材科技，跟重通成飞，也曾是其风电叶片供应商。
与此同时，在依赖第一大客户的背景下，聚合科技的应收账款也不断走高，2019年至2022年年上半年分别为12,054.32 万元、8,475.69 万元、21,866.49 万元 和 23,012.07 万元，占期末资产总额的比例分别为 50.52%、34.67%、42.78%和 41.35%。同时，聚合科技的经营现金流在2021年也突然由正转负。
而据其“按欠款方归结的前五名应收账款情况”，在聚合科技的应收账款中，实际有超六、七成来自上述风电叶片用环氧树脂大客户。其中，为其营收贡献最大的明阳智能及其关联公司也产生了最大的应收账款额，2021年、2022年上半年的均形成了上亿元的应收款，及数百万的坏账准备。
在这一背景下，聚合科技或还要面临同行对手的低价竞争。在同行对手中，惠柏新材也是明阳智能的主要供应商，且与对方有着超10年的合作。不过在2019 年至 2021 年 1-6 月，聚合科技对明阳智能的销售价格却高于惠柏新材。对此，聚合科技则解释称系对方销售规模较大且给予明阳智能一定折扣获取其提前预付货款导致。
总产能落后同行
对于聚合科技来说，可能亟需通过此次募资增加风电叶片用环氧树脂的产能——其产能拓产始终慢于同行竞争对手。
此次上市，聚合科技拟募资超2亿元用于包括树脂类新材料生产及技术改造项目（第二期） （下称“树脂类第二期”）、10,000 吨树脂类新材料新建项目（下称“10000吨树脂类项目”）、研发中心建设项目及补充流动资金。
其中，树脂类第二期和10000吨树脂类项目，达产后均为风电环氧树脂类产品，两项目实施后将为公司风电用环氧树脂类产品新增180%的产能。
清流工作室注意到，聚合科技曾称风电叶片用环氧树脂类产品已达到产能上限，2020 年风电叶片用环氧树脂产能利用率为 104.28%；2021 年公司整体产能利用率达 94.70%，且风电叶片用环氧树脂市场前景较好，公司亟需通过技改或新增项目以增加风电叶片用环氧树脂的产能。
不难发现，在此次募资扩张前，聚合科技的总产能便落后同行。据招股书及相关公告，2021年，聚合科技树脂类产品产能为20200吨，而同行惠柏新材该类产品产能为45750吨，上纬新材总产能（含环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料）为299865吨；
具体到产量方面，聚合科技2021年风电叶片用环氧树脂的产量为15321.52吨，而同行惠柏新材产量为46397.99 吨，上纬新材则为35226.77吨。而在2020年、2021年行业抢装潮掀起时，聚合科技产能利用率也远不及惠柏新材的208%、150%。
而相比同行已实施拓产，聚合科技或还慢了一步。在公司去年公布的问询回复函提到，上纬新材、惠柏新材的在建/拟建的风电树脂项目已在去年上半年动工或进入建设期，其中几乎与公司在同一时间冲刺IPO的惠柏新材2019 年度及 2020 年度还存在风电用环氧树脂产品产量超过环评批复产能 130%的情形。
而聚合科技则显示“暂无在建产能”，且自2019年后便未披露在建项目。事实上，上述两项募投项目均为较早设立。其中树脂类第二期项目为技改项目，最早在2017年获得环评批复，后于2020年完成技改备案。
而另一10000吨树脂类项目则由公司在2018年为实现与其历年第一大客户明阳智能的合作设立，2021年获得环评批复。在合作中，明阳智能将提供给公司订单并优先使用公司产品，同时公司需与其指定方签订投资、用地或厂房租赁等协议，并完成阳江公司的注册工作。
对于两项目目前的进展，聚合科技在去年曾提到，树脂类第二期项目仍处于实施前设备采购比价阶段，且公司已在8月决定拟通过自有资金先行投入该项目，并预计项目2023年完工，2025年达产；
10000吨树脂类项目正处于前期准备阶段，预计在租赁厂房交付后2年左右完工，完工后3年达产，据其厂房租赁方今年1月出具的说明，“该项目预计于 2022 年开工，不存在实质性建设障碍”。不过对于两项目具体是否开工\何时开工，最新招股书也未提及。
近年来，风电叶片用环氧树脂类产品下游应用领域市场不断增长，聚合科技同行业竞争对手产能不断扩大，直接竞争加剧。在行业持续扩产的情况下，如果下游应用领域的需求放缓，聚合科技可能还要面临主要产品的新增产能未能及时消化的风险。
$中材科技(SZ002080)$$上纬新材(SH688585)$
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