来源 | 时代商学院
作者 | 陈丽娜
编辑 | 黄祐芊
风电行业“抢装潮”退去，不少企业成长性陡降。
作为风电零部件行业的一员，惠柏新材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“惠柏新材”）一度受益于“抢装潮”，在2020年、2021年业绩增长较快，然而今年净利润增长却显露颓势。
公开资料显示，该公司将于11月24日上会，闯关创业板。
惠柏新材主营业务为特种配方改性环氧树脂系列产品的研发、生产和销售，包括风电叶片用环氧树脂、新型复合材料用环氧树脂、电子电气绝缘封装用环氧树脂等。招股书显示，除净利润增长乏力外，该公司主营业务的毛利率也全面下跌，2021年6家控股子公司均处于亏损状态，盈利能力令人担忧。
此外，惠柏新材还为关联方提供转贷，同时，在关联交易上，惠柏新材对该关联方的销售均价低于非关联方，并存在明显差异，双方或存在利益输送的可能。
毛利率跌幅远超同行，盈利能力待考
纵观我国风电行业发展史，整个行业的发展一直和政策支持密切相关。由于2020年是陆上风电补贴最后一年，风电行业出现“抢装潮”，惠柏新材等风电零部件相关的企业，业绩也水涨船高。但随着“抢装潮”逐渐退去，风电零部件企业的真实盈利能力亦逐渐显现。
招股书显示，2019—2021年，惠柏新材的营业收入分别为5.51亿元、14.32亿元和16.89亿元，同期净利润分别为2274.08万元、5649.3万元和6731.04万元。据该公司预测，2022年，惠柏新材预计实现营业收入19.15亿元，同比增长13.40%；预计实现净利润6054.57万元，同比下降10.05%。净利润同比增速已显颓势。
而对惠柏新材来说，更艰难的是，2021年，其6家控股子公司全部处于亏损状态。
其中，惠展电子材料（上海）有限公司（以下简称“上海惠展”）主要从事电子电气绝缘封装用环氧树脂的生产、销售，2021年净利润为-24.23万元；广州惠利电子材料有限公司从事的业务与上海惠展一致，2021年净利润为-54.29万元；上海大广瑞新材料科技有限公司主要从事BALSA轻木贸易业务，2021年净利润为-281.91万元。
其余3家子公司中，惠柏新材料科技（太仓）有限公司未实际开展经营业务，2021年净利润为-63.68万元；惠持消防科技（上海）有限公司也未实际开展经营业务，正在履行清算注销程序，2021年净利润为-8.42万元；上海帝福新材料科技有限公司正在建设中，2021年净利润为-394.68万元。
上述子公司净利润合计亏损了827.21万元。子公司经营不佳，或将拖累惠柏新材的业绩。
从惠柏新材的毛利率来看，情况也不容乐观。招股书显示，2019—2022年上半年（以下简称“报告期”），惠柏新材的毛利率分别为21.15%、12.83%、11.03%和7.80%。毛利率持续下跌，且跌幅较大，2022年上半年已不足10%。
从图表1可知，惠柏新材三项核心业务的毛利率总体均呈下跌趋势。主营业务中，风电叶片用环氧树脂产品的营收占比超八成，是该公司的第一大收入来源。报告期各期，该业务的毛利率分别为17.93%、10.73%、9.90%和5.83%，2022年上半年已不足2019年的三分之一。
营收占比第二的产品为新型复合材料用环氧树脂，报告期各期，该产品的毛利率分别为36.27%、31.71%、13.89%和17.91%，2021年的毛利率较2019年已跌幅过半。此外，营收占比在5%左右的电子电气绝缘封装用环氧树脂产品，各期毛利率分别为28.12%、29.09%、24.04%和20.35%，近两年也呈现明显下降趋势。
另外，站在行业的角度看，“抢装潮”退去后，风电零部件行业毛利率普遍下滑，但惠柏新材的毛利率跌幅远超同行，且毛利率不及可比公司均值。
2019—2022年上半年，同行业可比公司宏昌电子（603002.SH）、上纬新材(688585.SH)和聚合科技(834684.NQ)的毛利率均值分别为17.88%、17.72%、12.03%和10.96%。由图表2可知，2020—2022年上半年，惠柏新材的毛利率均低于可比公司均值。对比2022年上半年和2019年发现，同行业可比公司的毛利率下跌近7个百分点，而惠柏新材下跌了近13个百分点，其产品竞争力或逐渐落后于同行业可比公司。
综合来看，惠柏新材的盈利水平并不稳定，还未上市净利润已出现同比下滑的趋势，未来的盈利能力存疑。从毛利率的情况也可以看出，该公司产品核心竞争力或较差，持续经营能力存疑。
关联方采购均价明显较低，疑似存在利益输送
招股书显示，惠柏新材持有创一新材6.24%的股权，是创一新材的第三大股东。此外，惠柏新材实控人之一康耀伦在创一新材担任董事。因此，创一新材是惠柏新材的关联方。
报告期内，惠柏新材曾利用票据帮助创一新材转贷。2019年7月，创一新材将获得的银行授信资金人民币1000万元汇入惠柏新材银行账户，用于偿还所欠惠柏新材的部分货款。后来由于创一新材资金紧张，该公司与惠柏新材协商将其中的700万元银行存款替换成票据进行结算。
也就是说，惠柏新材通过银行转账的方式给创一新材退回了700万元，其余300万元则作为正常的销售回款冲减应收账款余额。惠柏新材与创一新材之间的转贷行为，实则是惠柏新材资金被关联方占用。
“转贷”是证监会重点关注的问题，这从侧面反映出惠柏新材的财务内控制度不健全、管理混乱，或存在资金收支及使用不规范的问题。如果未来该公司成为上市公司，而其内控问题未得到解决或明显改善，不排除惠柏新材还将存在控制不当、侵害中小投资者利益的风险。
除为创一新材转贷外，在关联交易上，惠柏新材还出现创一新材与非关联方的产品平均单价差异较大的情况，其中或涉嫌利益输送。
创一新材为惠柏新材的下游客户，招股书显示，2019—2022年上半年，惠柏新材对创一新材的销售额分别为6118.65万元、3584.14万元、9517.7万元和1608.71万元。其中，2021年，创一新材是惠柏新材的第三大客户。
2019—2021年，惠柏新材向创一新材销售的产品平均单价分别为22.06元/千克、22.82元/千克和21.87元/千克；同期，该公司向非关联方销售的产品平均单价各期分别为23.05元/千克、21.68元/千克和30.78元/千克。
可以看出，除2020年外，关联方创一新材享受了更低的销售均价，尤其在2021年，创一新材与非关联方享受的销售均价差异率已扩大至28.97%。
惠柏新材是否通过低价向关联方创一新材销售产品，进行利益输送？对此，惠柏新材在第一轮问询函中解释称，公司给创一新材的平均销售单价显著低于其他客户，主要系2021年上半年原材料价格波动剧烈，公司曾数次与创一新材协商提高风电叶片用环氧树脂产品的销售价格。
虽然惠柏新材声称多次协商提高销售单价，但2022年上半年，惠柏新材对创一新材的销售毛利率为29.74%，对第一大客户且非关联方明阳智能的销售毛利率为31.3%。从最新的销售均价来看，其向创一新材的销售平均单价仍然显著低于非关联方。
在营业规模上，创一新材比惠柏新材的体量小很多，惠柏新材为何仍对创一新材缺乏议价权？惠柏新材抑或有意通过这种方式对创一新材进行利益输送？
参考资料
1.《惠柏新材料科技（上海）股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（上会稿）.证监会
2.《关于惠柏新材料科技（上海）股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.证监会
3.《创一新材:2021年年度报告》. Wind
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