“中国特色的估值体系”下，上证180指数或迎配置机遇

2022年11月21日证监会主席易会满金融街论坛年会上表示，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。那么，我们将如何理解“中国特色的估值体系”呢?

中国特色的估值体系下，A股估值结构有改善空间，国有企业估值中枢将提升。 据统计，A股共有1511家上市公司市值超百亿元，其中，国有上市公司合计596家，总市值高达35.83万亿元。在127家千亿元市值上市公司中，国有上市公司合计73家，占比高达57.48%。国有企业作为国民经济重要支柱的地位毋庸置疑。然而，国有企业近年来估值普遍偏低，这与国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。

国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的： 1）在中国的新老经济转型过程中，上市国企中传统老经济行业占比也较高，而近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济；2）国有上市公司偏大市值。国内投资者仍偏向短线思维操作，即对中短期公司成长性给予的定价权重过高，对于公司长期稳健经营、盈利稳定性给予的权重过低；对小市值公司的股价弹性给予的权重过高，对大市值公司流动性优势给予的权重过低。

实际上，从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解。相当一部分国有上市公司涉及行业紧扣国家战略方向，代表中国制造业未来核心竞争力的企业。尽管当前的盈利还纯在不确定因素，一旦实现超大产业规模，能够利用全球资源实现全球市场扩张，成为相关产业的引领者。投资者沿着这些方向进行投资往往能够较好地将政策逻辑与商业逻辑结合，并最终实现良好的投资回报。在国企“练好内功”+“强化公众意识”双管齐下的过程中，相信投资者有望进一步认识国企的内在价值，国企上市公司尤其是新兴产业内的国企上市公司估值中枢存在一定提升空间。

中国特色的估值体系下，上证180ETF的投资价值

上证180是上交所核心蓝筹宽基指数，具有较高的代表性。 指数囊括沪市各行业龙头公司和绝大多数“中字头”上市企业，是典型的中国式估值低谷洼地，目前估值（PE）仅有9倍左右，有大幅提升的空间。华安上证180ETF自2006年4月13日在上交所上市以来，获得投资者的广泛关注。 基金历史基金规模达215亿，并被纳入互联互通标的。 上证180ETF在过去几年中获得多项大奖，其中包括五座金牛奖和五座金基金奖。

(一) 指数具有前瞻性，央国企占比高

中证180指数中央国企上市公司为99个，比整个指数覆盖的上市公司数量的一半还多。 相比沪深300指数，中证500 和深证100指数，国企上市公司数量分别占相关指数成分股总体数量的46%，49%和32%。从整体流通市值上看，国有企业流通市值占上证180指数总流通市值近71%，而占沪深300指数和中证500指数整体流通市值的46%和49%。

(二) 指数成分覆盖各行业龙头企业，关乎我国经济命脉，

上证180指数是一个综合指数，标的筛选上在充分考量个股标的流动性的基础上，选取各行业自由流通市值较大的公司。由于大部分行业中，尤其是和我国经济命脉相关的金融、建筑、通信、石油石化、钢铁、煤炭、军工等行业，行业龙头企业都是偏大市值的上市公司，指数标的的筛选方式决定了行业龙头企业在指数中占主导地位。

据统计，当前指数覆盖标的约7成为沪市各行业的龙头标的。如下表所示，在石油石化，建筑和银行这三大产业中，180指数所覆盖的龙头公司营收分别占整个A股各产业营收82%，78%和75%。龙头公司利润也占各所在产业利润总值70%以上。

表：上证180指数成分股在各行业占比

(三)  “中国特色的估值体系”下，指数估值溢价可期

A股内部估值结构差异十分明显，根据WIND统计，当前央企公司市盈率约11倍，均为近十年的底部水平，不仅低于A股的整体估值，且横向对比海外可比公司仍然偏低。当前资本市场对国企的估值水平普遍偏低，一方面的原因就在于大多数国企从事的产业与民生有关，其行业的成长性不足，没有太大的想象空间；另一方面，我国资本市场的投资者结构主要是散户为主，热衷炒作“小的”、“新的”和“题材类”上市公司，而这些公司大多以民企为主。

上证180指数囊括约70%央国企上市公司，过去10年间其历史估值中位数普遍低于沪深两市其他主流宽基指数。指数当前市盈率（TTM）也仅为9.4倍，占过去10年间的历史估值分位线18.95%，远远低于境内代表大，中，小盘的上证50指数，沪深300指数和中证500指数的历史估值分位线。与同样覆盖大部分央国企上市公司的上证50指数相比，上证180历史估值走势与其极为相似。但从指数的分散性看，无论从公司覆盖的数量还是行业集中度上看，中证180指数更胜一筹。

近年来，国有上市公司在专业化战略性整合方面的动作不断加快。这既是自上而下深化国企改革、优化国有经济布局和结构调整的需要，也是企业提高自身核心竞争力的诉求。国企改革会进一步深化，其治理结构也会更加透明和完善，不少国企会与优秀的民企进行混改和合作，进一步激发市场活力和资源配置的效率，势必会迎来空前的发展机遇。 上证180指数的估值中枢也将随着央国企的发展而提升。

在“中国特色的估值体系”下，央国企估值中枢有望回归。 投资者可以通过投资上证180相关指数基金，一键配置沪市有代表性央国企和龙头企业。

$华安上证180ETF联接A(OTCFUND040180)$

$华安上证180ETF联接C(OTCFUND014979)$

$上证180ETF(SH510180)$

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