蓝牙是一种支持设备短距离通信的无线电技术，能在包括移动电话、无线耳机、笔记本电脑等众多设备之间进行无线信息交换。蓝牙技术以低成本的近距离无线连接为基础，为固定和移动设备之间的通信环境建立通用的无线电空中接口。通过将通信技术与计算机技术结合，使各种3C设备在没有电线或电缆相互连接的情况下，能在近距离范围内实现相互通信和操作，从而成功地简化设备与英特网之间的通信，让数据传输变得更加迅速高效。
发明上述技术的初衷是为了方便不同系统和领域设备之间的协调和交流，这与第十世纪丹麦的哈拉尔蓝牙王口齿伶俐,善于交际并统一丹麦、瑞典和挪威的历史典故不谋而合。这位伟大的国王因喜食蓝莓而牙龈每天都呈现蓝色，所以上述技术面世后也被命名为蓝牙技术。
本次申请科创板上市的泰凌微电子(上海)股份有限公司(以下简称“泰凌微”或“发行人”)，就是一家主要从事包括低功耗蓝牙无线连接芯片在内的无线物联网系统级芯片研发、设计及销售的集成电路设计企业。
其主营产品广泛用于智能零售、消费电子、智能照明、智能家居、智慧医疗、仓储物流、和音频娱乐等各类消费级和商业级物联网应用。发行人本次拟发行6,000万普通股并募投13.24亿元，主要用于发展与科技储备相关的项目，包括基于先进制程的工艺导入和购置办公房产等。发行人本次上市的保荐人是安信证券，立信会计师事务所和北京国枫律师事务所则分别负责上市审计和法务工作。
估值之家发现，实控人个人债务责任的本息近十亿元，恐引发控制权转移或影响中小股东利益，这是其最大的核心问题。此外发行人在最近一期突然大幅增长的营收和利润也存在虚增的较大可能性。
一、实控人背负5.5亿元本金的巨额个人债务，偿债风险巨大，可能导致实控人易主
1.实控人持股比例过低，背负巨额个人债务且存在较高清偿风险，未来可能被迫出售发行人股权清偿债务，导致发行人的控制权易主
(1)招股书显示，报告期内发行人的实控人是王维航先生，其直接仅持有发行人2.79%的股份，通过上海芯狄克和上海芯析分别间接控制发行人8.07%和7.16%的股份，又通过与发行人股东盛文军、上海凌析微、郑明剑及金海鹏签订一致行动人协议，形成一致行动关系控制发行人10.17%的股份，合计拥有和控制发行人28.19%的股份和表决权。
实控人的上述持股比例本身已经不高，如果上市后募投成功，实控人的持股比例还将进一步稀释(可能接近21%)，这本身已经足以产生因实控人持股过低而导致失去企业控制权的风险。
(2)更有甚者，实控人还背负着5.5亿元本金的巨额个人债务。
为向泰凌有限原股东中域高鹏支付股权收购款项。完成原股东中域高鹏结构化安排的拆除，实控人以借款方式筹集相关资金导致负有大额债务：
1）.发行人控制的上海芯析和上海芯狄克，分别与浦发银行签订并购贷款合同借入长期借款，借款利率4%，截至本招股说明书签署日，借款余额分别为1.60亿元和1.80亿元。上述借款均由实控人王维航先生及其配偶提供无限连带责任保证，以其房产作为抵押。
2）.实控人与安信证券签订股票质押回购协议书，以实控人持有的华胜天成(600410.SH)股票作为标的证券融资借入资金，借款利率8%，截至本招股说明书签署日，需购回交易金额为2.48亿元(包含本息)。
以上借款的具体情况请见下表：
单位:万元
(3)对于上述第1项大额债务，实控人并非直接债务人，而是对债务承担房产抵押和无限连带保证责任，上海芯析和上海芯狄克才是真正的债务人，但由于上海芯析和上海芯狄克均连年巨额亏损，以至于净资产都已经亏成负值，显然难以偿还债务，所以实控人本身极有可能作为连带保证责任人，最终须承担全部的还款责任。具体请见下表：
(4)虽然实控人以个人自有房产为上述3.4亿元本金的债务做抵押，但实控人夫妻持有的全部三套房产，即使按招股书自述的价值，一共也仅有1.4亿元，离偿还本金尚有2亿元缺口，这还不包括房产拍卖变现时的折价损失和税费，这意味着实控人还需要追加超过2亿元的其他个人财产用来偿债。实控人夫妇的房产情况具体请见下表：
单位:万元
(5)而且，计算上述2亿元缺口时，还只考虑了债务本金，加上实际上利息数额也很可观。
第1项对浦发银行的借款，累计须偿还本息3.97亿元，还款缺口进一步增加到2.6亿元。
第2项对安信证券的借款，累计须偿还本息5.6亿元。而按实控人质押的华胜天成股票5,780.93万股在2022年12月2日的收盘价5.37元/股计算(相对而言已处于价格高位)，质押股票价值仅3.1亿元，虽能覆盖本金，但不能覆盖利息，这进一步加大了实控人的还款风险。
以上两项合计须偿还本息9.57亿元，这进一步大幅增加了实控人的还款压力。具体债务的本息构成见下面2张表：
1).向浦发银行借款须偿付本息合计3.97亿元
2).向安信证券借款须偿付本息合计5.6亿元
(6)更加雪上加霜的是，实控人除了要背负上述两项巨额个人债务，还要为华胜天成承担上亿元债务的无限连带保证责任，这再次增加了实控人的还款风险。为华胜天成承担的债务情况具体请见下表：
以上可以看出，实控人因为自身借款和极有可能承担的担保责任，未来五年内累计需要偿还个人债务的本息合可能计高达9.57亿元，这还不包括为华胜天成1.08亿元借款承担的连带担保责任，所以实控人的还款压力极大。
而实控人可以用来抵押的全部房产，目前市场价值仅有1.4亿元，这还没包括房地产价格下行带来的贬值、变现的降价损失和税费，而用来质押的股票价值，即使按目前处于高位的股价计算，股票价值也仅有3.1亿元，这还没考虑买卖税费。此两项资产合计与债务本息的缺口合计至少超过5亿元，需要实控人以个人的其他财产变现偿还，因此还款风险极大。
虽然招股书和回复函均称实控人拥有多项对外投资，按未来可能获得的收益和股权变现价值计算，足以支付其个人债务。但是投资有风险，这些收益能否获得，未来存在很大不确定性，有些收益甚至要求先满足严苛的对赌协议条款才能获得。而且股权变现也面临着资产价格波动风险，是否有合适的交易对象来接盘也存在不确定性，因此也存在较高的流动性风险。
所以，实控人到期不能偿还个人债务的可能性依然较高。而一旦实控人无法按期清偿债务，其持有的发行人股权将面临拍卖的风险，届时发行人的控制权很可能易主。这应当是明显严重违背了科创板首次公开发行股票注册管理办法中要求的：“发行人最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”，因此而属于发行人本次申请科创板IPO的最大核心问题。
2.实控人存在巨额个人未清偿债务，未来为清偿债务可能不利于发行人和中小股东利益
实践中，一些上市公司的控股股东或实控人因存在巨额债务或出现资不抵债，常为摆脱困境而采取各种手段占用上市公司资源或损害上市公司利益，从而造成上市公司的经营状况和经营业绩不断恶化，最终损害中小投资者的利益，并对证券市场环境造成恶劣影响。
有鉴于此，按照证监会股票发行审核标准备忘录第６号的规定，对于实控人负债金额超过2亿元且资产负债率大于70%的，应按集团观念将实控人和发行人视为一个经营整体，在审核时对整个集团的财务状况和经营业绩给予充分关注。发行人在提请发审委审核时，审核人员也应按规定程序提出关注其高风险的建议。
实控人王维航先生的情况显然满足负债金额超过2亿元且资产负债率大于70%这一前提，因此须将实控人和发行人作为一个经营整体考察。发行人在2021年的总资产为9.65亿元，仅略高于债务本息的9.57亿元，显然即使作为一个经营整体，偿债压力都是非常大的。为帮助实控人还债，可能会存在不利于发行人和中小股东利益的风险。
实际上，发行人在报告期内的一些重大决定和行为，已经显示出有利于实控人却不利于发行人利益的倾向，比如在亏损当年坚持大额现金分红就比较明显。2020年10月13日发行人向全体股东现金分红5,000万元。而发行人在2019年的全部净利润仅有5,386万元，现金分红占到了“纸面”净利润的92.83%，可以说实际能拿出来分的利润都分掉了，实控人应该才是最大的受益人。
但就在分红当年，发行人净利润显示全年巨亏9,219万元。发行人在10月决定分红时，显然清楚自身的运营状况，以及可能对研发投入等的不利影响，却丝毫不影响发行人坚持现金大额分红的决心，可能只因为对实控人有利。
随后发行人却以技术升级、研发中心建设以及发展和科技项目储备为由，大笔一挥，试图通过科创板IPO募集13.24亿元巨额资金，其中还包括直接购置办公房产的1.6亿元。招股书显示，报告期内除了大额现金分红，发行人还安排了大额股份支付。仅计入2020年的股份支付费用金额就高达1.40亿元。虽然招股书没有披露股份支付的最大受益对象，三笔最大的股份支付也仅披露了激励对象人数，但这是秃子头上长虱子—明摆着，不出意外实控人肯定会是最大受益对象。具体请见下表:
单位:万元
发行人上述行为可以简单归纳为：有钱了就无视经营状况全部给实控人现金分红，没钱了就找资本市场的中小股东进行募资。
以上我们可以推测出，至少在实控人清偿完个人债务前，后续新加入的中小股东可能将持续面临投入多回报少的问题，此外还要承担较大经营风险的不利形势。这也印证了证监会对实控人可能因巨额个人债务而损害上市公司和中小股东利益的先见监管之明。
3.实控人多次因未能履行承诺，而被采取监管措施
欠下巨额个人债务，如果未来不能偿还，还只是清偿能力出现问题，但如果多次不履行承诺，还被采取监管措施，就涉及到在资本市场的诚信了。招股书显示报告期内实控人多次在资本市场失信，未能履行承诺：
(1)发行人关联方华胜天成存在未完成回购计划的情形，上交所对华胜天成未完成回购计划行为对华胜天成及其董事长王维航进行了通报批评，北京证监局对华胜天成出具警示函。
(2)王维航因减持华胜天成股份计划公告的减持区间披露不准确被上交所、北京证监局出具警示函。
(3)王维航因华胜天成信息披露不及时被北京证监局、上交所出具警示函。
如果说回购计划的实施还要依赖于华胜天成的资金状况，那么减持信息的准确披露和其他信息的及时披露，都可以说是举手之劳了。但实控人身为华胜天成的董事长，却都未能完成。
可以想象如果发行人上市后，披露的回购计划是否也会不能完成？减持信息披露是否也会不准确？其他信息是否也会披露不及时？
虽然目前实控人尚未因上述违规事项受到行政处罚，但并未排除未来受到处罚的风险。如果在发行人上市后，实控人因华胜天成的违规事项受到行政处罚，可能会影响发行人的股价。如果实控人被处罚款的数额较大，还会进一步影响其债务清偿能力，进而加大发行人控制权易主的可能性。另外，实控人减持往往会选择高位套现，也意味着对企业未来发展不看好。
以实控人减持的华胜天成为例，去掉在2015年市场行情较好时的最高价35.14元/股，其在2020年7月的股价尚超过15元/股，如今却仅剩5.37元/股。为实控人减持接盘的股民，不出意外都已遭受巨大损失而沦为韭菜。华胜天成的股价具体请见下面其月K线图：
以此类推发行人如果能够上市，实控人是否也会打算在高位减持来偿还个人既定和未定的债务？
4.同为债权人和IPO保荐人的安信证券，易受利益驱动产生道德风险
招股书显示，安信证券不仅是发行人本次上市的保荐人，还是对实控人本息合计5.6亿元的债权人。如果发行人不能顺利上市，势必严重影响实控人的债务清偿能力，最终影响到自身债权的实现，所以二者的利害关系可能会驱动二者产生道德风险问题。
二、营收和利润均存在虚增可能
招股书显示，发行人本次科创板上市，由于其2020年净利润已经为负，所以选择按标准(一)中的预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元，作为上市标准。
由于发行人在报告期初的营收即已超过3亿元，2021年的营收不会构成上市障碍，关键是2021年的净利润能否扭亏为盈。最终的结果是发行人在2021年的净利润不但为正，还高达9,500万元之巨，营收也同样创造了历史新高。具体营收和净利润情况请见下表：
但是发行人净利润在关键时的临门一脚，增长率却明显过高，还与诸多方面的客观数据矛盾，存在虚增收入和利润的水分可能性很大。
1.营收增长显著高于行业平均增长
2021年包括发行人在内的全球集成电路设计行业，年销售额增长仅有约4%。具体请见下图：
即使以国内半导体行业的高增长，2021年国内集成电路设计行业的增速也仅有20%。具体请见下图：
作为集成电路设计行业中，重要性不靠前的蓝牙芯片设计行业，更难取得超过行业甚至更高的增长率。但发行人的营收主要来自蓝牙芯片设计，却取得了十倍于全球和两倍于国内的集成电路设计行业的销售增速，其营收和利润的真实性因此非常值得怀疑。同时如果营收存在虚增，则利润大概率会随之虚增，否则可能会引起毛利率的异常和增收不增利的情况出现。
2.营收增长显著高于下游需求增长
除了异常高于行业增速，发行人的营收增速还显著高于下游需求增长。全球蓝牙设备年度总出货量从2017年的36亿颗平稳增长至2021年的47亿颗，年均复合增长率仅有9%。发行人蓝牙芯片的销售额却实现了超过40%的年均复合增长率，明显不合理，因为下游客户不大可能超买4-5倍的蓝牙芯片来当库存。全球蓝牙设备的出货量情况具体请见下表：
3.主营业务毛利率高出可比公司平均水平约15%，缺乏合理性
招股书显示，报告期内，发行人主营业务的毛利率显著高于可比公司平均水平绝对值约15%。具体情况见下表：
同时，全球低功耗蓝牙的行业龙头老大，占全球市场份额四成的Nordic，其毛利率也仅有48%，且后续预计会持续调整到30%-40%。发行人自称占到全球市场份额仅一成，毛利率却接近甚至超过全球行业龙头，显然可信度并不高。而且，低功耗蓝牙技术已经非常成熟，国内企业之间不存在太大的产品质量差距，也不足以支撑发行人获取超过行业15%的毛利润。
4.应收账款增速异常低于营收增长
招股书显示，发行人对于规模较大的长期战略合作客户，通常会给予45天-90天账期。因此随着营收的大幅增长，应收账款本应也有相应的增长，但实际却远低于营收增长率。具体请见下表：
如果应收账款变化是真实的，反过来说明营收过快的增长可能存在虚增的可能性。
5.经销商数量变化不大
招股书显示，报告期内发行人的多数营收来自经销商。但随着营收的快速增长，经销商的数量却变化不大。2021年仅比2019年的22家增长了3家，营收却实现了翻倍，这也明显也不符合常理。
6.持续多年亏损后突然大幅盈利，盈利的可信度较低
招股书显示，自发行人的前身成立于2010年以来，直至2020年基本都在持续亏损(除了2019年昙花一现实现盈利)，且累计亏损高达8,548.67万元。可以说，在2021年之前发行人盈利的情况寥寥无几，亏损的教训却比比皆是。但就在2021年这上市前的最后一期，在技术无重大突破，产品质量无重大提升，且市场供需关系无重大变化的情况下，发行人却突然实现了大幅盈利，不但实现的大翻盘，还创下了其历史新高。2021年的一年盈利居然可以将历年累计亏损一扫而空，可信度较低。
7.半数子公司亏损，总体仅微利
招股书显示，2021年发行人的所有6家子公司中，半数为亏损，其中昆山泰芯微电子有限公司亏损当年超过了2,000万元。全部6家子公司全年盈利仅173.42，投资回报率惨不忍睹。具体子公司盈利情况见下表：
单位：万元
但发行人的净利润仍然却在2021年实现了历史新高的9,500万元而一扫过去亏损阴霾，与上述子公司的亏损和微利形成鲜明对比。如果发行人找到了盈利的捷径，为何不与子公司分享？还是盈利本身就存在巨大的不确定性呢？
三、蓝牙技术落后于NB-IoT，技术先进性不足
招股书显示，报告期内发行人主营的IoT芯片，多数使用低功率蓝牙技术，也带来了多数营收和利润。但低功率蓝牙技术在物联网技术中，并非最先进的，尤其是和NB-IoT相比。NB-IoT的全称是Narrow Band-Internet of Things，是基于蜂窝网络的窄带物联网技术。NB-IoT聚焦于低功耗广域网，支持物联网设备在广域网的蜂窝数据连接，可直接部署于LTE网络，具有广覆盖、低功耗、低成本、大连接等特点。
比如5G NB-IoT具有下述优势：
(1)广覆盖：单个基站能覆盖几公里的范围；
(2)大连接：单个扇区内能够支持多达10万个左右的终端连接；
(3)低功耗：搭载有NB-IoT技术的终端设备最长可实现10年的待机时间；
(4)穿透能力强：在相同频段下NB-IoT与传统物联网技术(如2G)相比高B的增益；
(5)设备成本低：NB-IoT模块设备体积小且覆盖简单，现在NB-IoT模块的价格普遍低于3美元。
与NB-IoT相比，虽然WiFi和蓝牙技术也都能实现无线连接，但后两者均存在明显短板和弊端。首先WiFi是一种短距离无线线传输技术，其存在功耗高、设备成本高、2.4GHz频段干扰大、5GHz频段传输距离短等缺点。其次，蓝牙存在传输速率较慢，传输范围较低等劣势，而NB-IoT却可以通过窄带提升功率谱密度，并结合小分组数据发送特征，以及终端极低激活比，通过窄带编码调制技术提升频谱效率。所以NB-IoT比蓝牙更适合建设物联网下的智慧城市，因此发行人最倚重的低功率蓝牙技术的先进性与此相比尤显不足。
即使在先进的NB-IoT领域，竞争也非常激烈。国外厂商主要有苹果、高通、三星等，国内厂商主要有华为海思、紫光展锐、联发科、中兴微电子等。各大竞争对手都实力强劲，虎视眈眈，而发行人的主营业务却还尚未充分转移到该领域，技术先进性明显或不足。
此外，发行人在制程晶圆上也存在技术落后的问题。目前发行人主要向中芯国际、华润上华和台积电采购55nm、153nm和152nm制程晶圆，尚未实现14nm、12nm或者更先进的工艺制程，技术先进性依然显不足。
四、利润对政府补助依赖较大
招股书显示，报告期内发行人的利润对政府补助有较大依赖，比如2019年收到政府补助3,816.74万元，甚至占到当年净利润的70%以上。具体政府补助占利润构成情况见下表：
从上表的政府补助占比我们可以看出，发行人一旦发行人失去该补助将会对其利润产生重大影响，甚至是严重影响。
五、销售费用和管理费用占营收比双高，管理和营销效率远低于可比公司
招股书显示，发行人的销售费用占比营收比远高于可比公司的平均水平，是其6-8倍。取得同样的营收，却需要花费6-8倍于同行的销售费用，反映出发行人的营销效率低下。具体见下表：
发行人销售费用占比过高说明发行人在市场开拓和客户开发、维持方面的效率大大低于行业平均水平，影响了发行人的盈利能力。
同时，报告期内发行人的管理费用占营收比远高于可比公司的平均水平，管理费用具体占营收比情况见下表：
从上表我们看到，尤其是报告期前两年，超过了可比公司平均值的3倍多，管理效率有待大幅提升。发行人如此低于行业平均值的管理效率也会进一步拖累发行人的盈利能力。
综合上述所有分析我们就会发现，泰凌微实控人背负巨额个人债务且存在较大个人清偿风险，可能会导致发行人的控制权易主，可能影响泰凌微稳定和发展。此问题还可能导致损害发行人和中小股东利益的问题。这或许也是泰凌微人本次上市将面临的最大最核心的问题。
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