2022年12月以来，硅料的实际成交价接近腰斩，从最高点的31万元/吨下降到15万元/吨左右，《硅料价格暴跌，光伏陷入窘境》这种吸睛的文章层出不穷，仿佛整个光伏行业已经进入寒冬。
这种看法显然太过悲观。2001年互联网泡沫破灭后，互联网行业的舞台大幕才刚刚开启，至今仍在改变世界。硅料爆跌只是能源转型革命大浪潮中的小水花，光伏行业必将继续高歌猛进。
当然，随着光伏行业的发展，不同环节的投资价值也在发生变化。我们认为，硅料价格的暴跌反映了光伏产业链内部供需格局的改变，下游的光伏电站将是确定性最大的受益者。
01 疯涨的硅料
光伏产业链分为主产业链及辅材产业链，其中主产业链以上游硅料和硅片、中游电池片和组件为主要环节，终端需求为光伏电站。辅材产业链则对应光伏生产环节中所需相关设备及耗材，包括石英坩埚、金刚线、光伏玻璃、胶膜等。
图1 光伏产业链概览
政府为了促进光伏行业的发展，曾对光伏发电实施财政补贴。随着光伏行业的自身造血能力的提升，补贴不断下调，从十年前每度电补贴0.42元到2021年已经完全退出补贴。光伏电站的需求量不再是政策主导的补贴驱动，而是由电站项目收益率决定的市场驱动。由于上网电价基本由政府管控，所以电站项目的成本越低，收益率越高，越能拉动对光伏的需求，因此电站项目的成本高低成为分析光伏产业链的关键。
如下图所示，在硅料价格暴跌之前，硅片在电池片的成本构成高达74%，是占比最大的部分，这也使得目前整个光伏产业链的利润分配围绕着硅的供需而展开。
图2 电池片成本构成
从需求来说，旧能源到新能源的转型规划为光伏的增长提供了长期动力，光伏电站在政府退补前进行的大面积抢装更是在短期内把光伏的需求量推到了新的高度。2020年开始，光伏装机量出现爆发式增长，从下往上带动了整个光伏产业链的快速发展。
然而，由于光伏产业链不同环节的扩产周期存在差异，这种带动并不是平均分布在所有环节的。
组件环节主要是进行加工组装，扩产周期最短，仅需3到6个月。硅片和电池环节的扩产周期一般为6至9个月左右。上游硅料环节化工属性较强，环保限制较多，产能爬坡周期为1.5至2年。作为传统化工领域用于制作胶膜的EVA 粒子，其扩产周期更是高达 4-4.5 年。
图3 光伏行业各环节扩产周期
能源转型革命的长期推动在前，光伏电站抢装的短期风口在后，一时间产生了对硅料的巨大需求。由于硅料的扩产周期相对较长，因此很快出现了硅料供不应求的局面，硅料价格急速上涨，从2020年6万元/吨到一度突破31万元/吨，涨幅超过4倍。而同期的硅片、电池片、组件等主要环节的价格上涨基本不到2倍，上涨幅度均远小于硅料。
正是在这种不对称的涨价下，光伏产业链利润逐步向硅料环节集中，其归母净利润占比从2020年上半年的6.54%一路走高到2022年上半年的53.67%，可谓是硅料在手，天下我有。
图4 光伏产业链利润分配
硅料厂商一时风光无限，但光伏电站运营商却不太好过。如果不能降低建设成本，那么项目的回报率就无法提升。一旦电站运营商缺乏装机动力，碳中和大背景下向新能源转型的步伐就会被迫放缓，这种局面显然不符合时代发展的方向。
02 过剩的供给
超额的利润引来激烈的竞争，上游硅料过高的利润必然刺激企业进行大规模扩产，最终导致供需关系的逆转。
综合产业链信息来看，预计 2022 年硅料、硅片、电池片、组件的产量分别为 296GW、340GW、300GW、280GW。对比 2022 年约 260GW 的电站装机需求量，行业处于相对紧平衡状态。
随着中上游大量投产的释放，预计 2023 年主产业链硅料、硅片、电池片和组件的产量分别 400GW、480GW、450GW、420GW，对应乐观估计全球约 340GW 的电站装机需求量，供需关系由紧转松，中上游降价的趋势不可避免。
当前的硅料实际成交价已经下跌到15万元/吨左右，自高点价格接近腰斩。随着投产的进一步释放，价格可能还有进一步下降的空间，硅料占产业链利润将降至 30%以下，回归至有利于光伏行业健康发展的正常水平。
图5 硅料让利空间测算
另一方面，新能源运营商的装机需求将会保持长期增长。从过去十余年的发电结构来看，火电占比从80%左右下降到2021年的67.4%，平均每年约下降一个百分点，但目前仍然是我国占比最大的发电方式。风光发电占比则从不到1%一路走高到2021的11.7%，正在逐步实现对相当一部分火电的替代。可以看出，新能源目前的发电占比并不高，对旧能源的替代之路才刚刚开始，未来的装机需求会长期存在。
图6 2021年我国发电结构
随着硅料价格的下降，光伏产业链的利润有望向中下游转移。由于中游的组件、电池片等环节也进行了大规模的扩产，相对终端光伏电站运营商的需求量而言供给过剩，因此像三峡能源这样掌握最终订单的光伏电站运营商在产业链中的议价权会得到最大程度的提升。
03 降本增效势不可挡
如果我们拉长观察时间，就会发现光伏行业的降本增效是一个长期的趋势，过去两年中上游价格的暴涨只是短暂现象。
从降本来看，过去十年间，随着组件效率提升、以隆基股份为代表的制造商的经验积累、投产规模优势等多个因素的驱动，全球光伏电站初起投建成本持续下降至 2021 年末的5.91 元/W。
由于光伏发电只需要少量的维护运营费用，其余成本几乎可以忽略，所以只要装机建设成本下降，光伏电站项目的回报率自然会走高，产业链利润就会向光伏电站运营商转移。
然而，由于供给侧改革、投产周期、环保政策等因素的限制，国内上游硅料投产一度受限，光伏投产成本反而在近两年有所上升。据估算，2022 年国内光伏电站初期投建成本在 4.1元/W左右，考虑到发电获得收入后的全生命周期成本为0.28元/W左右，两者的价格同比都是不降反增。随着硅料价格的下跌，光伏电站初期投建成本将会回归下降。
图7 全球（左）及我国（右）光伏投资成本
从增效来讲，技术进步可以提升光伏发电的转换效率。如下图所示，光伏电池片的能量转换效率在过去十年间逐步提升。2012年电池片的平均转换效率还不到18%，而当下的主流技术PERC电池已经达到24%左右，下一代电池如TOPcon和HTJ还能进一步提高转换效率。2022 年 10 月，晶科能源在 TOPcon 技术路线上实现了 26.10%的突破；2022 年 11 月，隆基绿能在 HJT 技术路线上实现了26.81%的世界纪录。
图8 量产电池转换效率趋势
综合降本和增效来看，光伏行业从本质上讲是由技术进步和规模效应推动的制造业，长期而言产品性价比越来越高才符合产业趋势。
结语
上游硅料的降价，进一步打开了光伏降本增效的空间，有利于下游的电站运营商获取合理利润，这样可以促进光伏行业长期的健康发展。
产业链上部分环节供不应求导致的价格上涨只是暂时的，硅料价格是会下降的，转换效率是会提升的，终端的装机建设成本是会回落的，度电的成本是会走低的，这样才能让越来越多的人用上便宜的清洁能源，这样才能推动光伏发电的大面积铺开。在新能源的发展过程中，或许有一时的道路坎坷，但最终的前途定将是一片光明！
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锦浪投资笔记
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