或许，这才是其拼尽全力要上市的最大原因。
作者 | 木鱼 编辑 | 小白
风电行业最近几年最热闹的一件事应该就是，行业补贴取消引发的2020年“抢装潮”。 这期间，产业链上的风电企业几乎都实现业绩大增。随着补贴逐渐退坡，行业进入调整期，风电企业也开始勒紧裤腰带。 湖南飞沃新能源科技股份有限公司（下称飞沃科技），就是其中之一。 从2020年9月30日第一次披露创业板招股说明书，恰逢好时节，到2022年10月28日过会提交注册，行业风口已然过去。 与此同时，飞沃科技的IPO也不那么顺利，经历了5轮问询，更新了11版招股说明书。最新一版的招股书有800多页，比第一版的300多页，足足厚了近两倍。 这期间，有不少风电企业的IPO计划被搁浅，飞沃科技却进入注册环节，是有什么不一样吗？ 
四成募资用于买地盖楼 01 产能未满，继续扩产
此次IPO，飞沃科技计划募资5.57亿元，发行不超过1,347万股。照此计算，飞沃科技对自己的估值是22亿。 此前，其最后一次募资是在2020年2月，投后估值8个亿。到2020年9月底提交招股书也就半年多时间，飞沃科技估值翻了近两倍。 飞沃科技主要有四个募资用途，主要用于“风电高强度紧固件生产线建设项目”、“非风电高强度紧固件生产线建设项目”，等。 
风云君犹记得，2022年上半年，飞沃科技预埋螺套、整机螺栓、锚栓组件等风电紧固件的产能利用率，均不足100%。特别是占收入最大头的预埋螺套，产能利用率还不到50%。 
而在2020年风电抢装潮期间，也只有整机螺栓的产能利用率达到100%，预埋螺套、锚栓组件分别为88.53%、39.29%。 此次募投项目，飞沃科技打算继续扩产整机螺栓（包括叶片双头螺栓、主机及塔筒螺栓）、锚栓组件（风电锚栓）。 
其中，整机螺栓的产能将扩大近2倍，锚栓组件的产能将扩大近30倍。 
另外，飞沃科技还将建设非风电紧固件产能，主要用于轨道交通、工程机械、大型船舶等领域，基本属于新涉及的领域。 在风电行业目前的景气度下，飞沃科技继续扩大原本就不满产的产能，未来是否能够完全消化，要打个问号了。
02 真正目的是买地盖楼
风云君再定睛一看，原来人家此次IPO还有一个更大的目标：买地盖楼。 其中，计划向“风电高强度紧固件生产线建设项目”投入的3.20亿元，飞沃科技将拿出7,288.14万元用于修建厂房，拿出7,415.33万元用途土地购置，这两大支出占比达46%。 
在“非风电高强度紧固件生产线建设项目”中，飞沃科技也计划拿出2,361.60万元，用于修建厂房，占比20%。 
加上计划单独用于购买厂房的7,000万元，此次飞沃科技将拿出2.41亿买地盖房，占计划募集资金的43%。 目前，飞沃科技没有自有房产，生产经营场地及厂房主要通过租赁取得。此次买地盖房的2.41亿，也包括购买其目前租用的主要生产厂房。 
而飞沃科技在首轮问询函回复中，还明确说明了租赁厂房的好处，以及自建厂房的不利，比如：厂房可替代性较强，租赁可以及时满足公司业务发展需要。 怎么等到来A股圈钱的时候，飞沃科技就又打算买地盖房，不考虑成本高且周期长的问题了？
成也风电，败也风电 再来看看飞沃科技的基本面。 01 吃到风电“抢装潮”红利
飞沃科技主要从事风电高强度紧固件业务，产品包括预埋螺套、整机螺栓、锚栓组件。 
2019年以来，预埋螺套、整机螺栓、锚栓组件三大产品的合计营收贡献率超九成。 飞沃科技能够抓住2020年的风电“抢装潮”，实现业绩增长的重要原因之一，就是产能的扩大。 2018-2021年期间，预埋螺套年产能从200万件增至720万件，整机螺栓年产能从60万件增至580万件，锚栓组件年产能增加至53万件。 2020年，飞沃科技实现营业收入11.96亿元，同比大增了127.22%，实现归母净利润1.60亿元，同比大增了141.77%。
（制图：） 但不可否认的是，这波风电抢装潮也在一定程度上透支了未来1-2年的部分市场需求。2021年，国内风电行业投资增速、新增装机容量均有所下降。 伴随着下游客户需求下滑，飞沃科技的业绩自然也遇到了困境。 不过，好消息是，2021年，飞沃科技实现营业收入11.30亿元，同比只下滑了5.52%；2022年前三季度实现5.64亿元，同比还增长了16.92%。
（制图：） 不好的消息是，飞沃科技的利润被打回原形，2021年实现归母净利润7,820.23万元，同比腰斩。 2022年前三季度，其归母净利润为3,996.83万元，同比大幅增长了42.58%。不过参考2019年6,628.49万元的利润规模，这样高的增速与去年同期的基数有一些关系。
总之，飞沃科技受益于产能恰到时机的扩大，成功抓住风电“抢装潮”的红利，实现业绩大增。 但与行业内许多其他企业一样，飞沃科技也躲不过红利期过后的黯淡。02 行业第一，但天花板肉眼可见 不管怎么说，飞沃科技还是有一些实力的，毕竟顺利投产与成功拿到订单，两者之间没有必然的关系。 飞沃科技目前的客户，包括中车株洲、明阳智能、时代新材、远景能源、中材科技、三一重能、艾尔姆、维斯塔斯、Nordex-Acciona、GE、ENERCON、TPI、AERIS、东方电气、中国海装、中复连众、特变电工新能源、中南勘测等知名的风电厂商。 根据飞沃科技测算，2021年，其预埋螺套的市占率58%，为行业第一。另根据中国机械通用零部件工业协会数据，2017-2019年期间，飞沃科技风电叶片预埋螺套的全球市占率也都是第一。 
不过风云君深入分析后觉得，这个“第一”的诱惑力并没有那么大。 根据招股说明书披露，飞沃科技仅销售预埋螺套时，来自每台风力发电机的需求总价值仅4万元左右。 一台风力发电机的总价值是多少呢？ 
2020年抢装潮期间，风机每千瓦投标单价（含塔筒）平均约为4,500元/KW。抢装潮之后，飞机项目投标单价开始下滑，2022年平均约为2,000元/KW。 根据招股书披露，一台风机的平均装机功率为3MW。即使按照目前的行情测算，一台风机的总价值也能有600万元。 就是说，在一台风机中，预埋螺套的价值量占比还不到1%。
参考2021年的全球新增风电装机量，可以算出，全球预埋螺套的市场容量不过12.48亿元。 这大概也是飞沃科技从2018年开始，在预埋螺套之外，拓展整机螺栓、锚栓组件业务的原因之一。随之，其能够提供的风力发电机紧固产品价值，增至35万元左右。 不过，2021年，其整机螺栓、锚栓组件的市场占有率仅5.38%、1.93%，未来的业绩增长还要取决于她能够抢占到多少市场份额。
（数据来源：中电联；制图：） 根据风电整机价值量构成，占比最高的是塔筒、叶片、齿轮箱，进入壁垒相对最高的是轴承和主轴。 预埋螺套、整机螺栓、锚栓组件，被归于其他类别中，这类零部件的进入壁垒也较低。 从以上分析来看，飞沃科技很难去搭建自己的护城河。
有委屈？嚼碎了咽下去 如果不能搭建有效的护城河，就难以在产业链中获得更多的话语权。 事实也证明，飞沃科技的产业链地位，确实有些尴尬。 01 毛利率几乎砍半
销售端来看，2020年以来，飞沃科技三大产品的销售单价持续降低。
（来源：招股书） 根据招股书披露，2020年的销售单价降低，是为了抢占市场；2021年则是受风电行业退步和需求下滑影响，倒逼风电产业供应链降本。 从上文提到的风机中标价格了解到，2022年以来的中标价格走势依旧不明朗。 根据飞沃科技预测，其2022年预埋螺套、整机螺栓、锚栓组件的单价分别为21.81元/kg、15.59元/kg、9.36元/kg，前两者同比仍在下滑。
可以看出，下游客户的利润压力，已经传导至飞沃科技这一环。采购端来看，飞沃科技的主要原材料为钢材，2021年以来的价格也持续高涨。
这期间，飞沃科技的原材料采购价格也随之增长。
显然，面对手握原材料的大型钢厂，飞沃科技显然也没有什么议价能力，
来自上游的利润压力也只能自己嚼碎了往肚子里咽。 这也是其在2021年“抢装潮”过后，收入仅下滑个位数，利润却大跌50%的根本原因。
（制图：） 上下游两头挤压下，飞沃科技的盈利空间也肉眼可见的减少：毛利率从2017年的33.93%，降至2021年的17.77%，几乎砍半。
02 两头受气，造血能力差 飞沃科技毛利率下滑的因素还有一个：借助贸易供应商垫资采购。 鉴于上游钢材厂的强势地位，他们通常要求现款结算。飞沃科技在资金紧张的情况下，会通过钢材贸易商采购，从而获得一定账期，当然也需要付出不少垫资费用。 
（招股书。注：只截取部分） 举例来说，飞沃科技如果直接向中信泰富特岗集团有限公司直接采购，需要现款结算；如果通过海南海瑞升特殊钢有限公司采购，则会获得40天的付款周期。 这笔采购对应的费用是，在钢厂含税出厂价的基础上，收入40-50元/吨的固定金额费用。 像这样的供应商还有十多家，飞沃科技披露的最高加价纪录是3.5%/月。 其实在行业中，这应该不是个例。但对飞沃科技来说，这导致其本来就受制于钢材厂的采购价格又多了一部分成本，2019-2021年期间，其采购价格将较市场价格分别高出13.51%、7.35%、3.73%。 但是，这不是最终的影响。 风云君发现，即使通过钢材贸易商垫资采购，获得的账期也大都在30-40天左右。而飞沃科技给予下游客户的信用期大多在60-90天，甚至高达180天，明显高于采购付款周期。
其实，哪怕对于收入金额500-2,000万元的中客户、500万元以下的小客户，飞沃科技的信用期也与大客户大致相同，没有明显的变化。 卖出去的货收不到钱，上游采购又需要付现款，即使支付垫资费用，也难以获得更长的账期，这些因素都直接作用在了飞沃科技的现金流上。
（制图：） 2017年至今，飞沃科技经营活动实现的净现金流共计-1.19亿元，同期的净利润则为3.94亿元。 再考虑这期间的资本支出，同期自有现金流则一直为流出状态，合计4个多亿。
不得不承认，其业绩不仅难以兑现成真金白银，还杂进去不少钱。
截至2022年6月末，飞沃科技账面短期借款（含一年内到期的长期借款）3.13亿元，长期借款0.52亿元，而同期的货币资金只有1.58亿元。 此次IPO，飞沃科技还计划拿出5,000万元补流。如此以来，其用于买地盖楼，外加现金补血的占比，超过计划募集规模的一半。 但这点现金流解决不了根本问题，两头受气的飞沃科技未来想要继续扩大业务规模，就要投进入更多的运营资本。 或许，这才是其拼尽全力要上市的最大原因。
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