今天我们研究的，是一个小众材料——ITO靶材。
这项材料技术门槛较高，被列为35项“卡脖子”技术之一。
图：被卡脖子的35项核心技术
来源：兴业证券
ITO靶材，主要的应用场景，就是光伏电池片。
光伏HJT电池，需要正反面各镀一层TCO薄膜，主要用作减反层及横向输运载流子至电极的导电层。其中，氧化铟锡（ITO）作为制备TCO薄膜的常用靶材，有望受益于HJT产业化的推进而持续增长。
那么，作为一个增量市场，HJT电池片所用靶材，有哪些新的技术趋势，又有多大的市场空间？
带着这些问题，我们来看HJT靶材这条产业链： 1）上游——主要为铟、锡等金属原材料。 2）中游——ITO靶材生产，代表公司包括隆华科技（子公司晶联光电）、康达新材（子公司惟新科技）、淄博先导、阿石创、映日科技等。 3）下游——ITO靶材的应用场景，主要包括平板显示、光伏HJT电池、功能性玻璃三大领域。具体到HJT电池片领域，参与者包括：隆基股份、爱旭股份、爱康科技、东方日升等。 从HJT电池片成本结构来看：ITO靶材成本占据HJT电池片的总成本比例约为4.2%（其中，硅片成本占据65%以上）。 根据机构测算，2022年上半年HJT电池片中，硅片、浆料、靶材单瓦（W）成本分别约为0.8元、0.14元、0.03元，相比于PERC电池非硅成本仍高出0.2元/W。
图：182HJT电池片成本构成
来源：国联证券
图：产业链结构
来源：并购优塾 从产业链代表公司近况来看： 1）康达新材（上海市）——2022年前三季度，实现营业收入16.3亿元，同比增长14.65%；实现归母净利润-0.34亿元，同比增长-1604%，利润受原材料涨价影响承压。 2）隆华科技（河南省，洛阳市）——2022年前三季度，实现营业收入16.9亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长-24.25%。 根据Wind机构一致预期:
图：机构一致预期
（一）
从HJT电池片结构来看，为对称双面电池结构：中间为N型晶体硅，在硅片正面依次沉积5-10nm的本征非晶硅薄膜和P型非晶硅薄膜，在硅片背面依次沉积本征非晶硅薄膜和N型非晶硅薄膜，形成背表面场。 由于非晶硅的导电性比较差，需要在掺杂非晶硅薄膜两侧，沉积透明导电氧化物薄膜（TCO薄膜），之后通过丝网印刷技术在两侧的顶层形成金属集电极，构成具有对称结构的HJT电池。
图：HJT电池片工艺
来源：浙商证券研究所
图：HJT电池片结构
来源：CNKI 、浙商证券研究所
TCO，是一种在可见光光谱范围（380nm<<780nm）透过率很高，且电阻率较低的薄膜材料。 TCO薄膜材料主要有CdO、In2O3、SnO2和ZnO等氧化物及其相应的复合多元化合物半导体材料，其广泛应用于液晶显示器的透明电极、触摸屏、柔性OLED屏幕、光波导元器件以及薄膜太阳能电池等领域。
应用较多的几种TCO材料是：氧化铟锡（ITO, In2O3:Sn），掺铝的氧化锌（AZO, ZnO:Al），掺氟的氧化锡（FTO, SnO2:F），掺锑的氧化锡（ATO, Sn2O:Sb）等。 TCO薄膜质量影响横向电荷的收集，目前HJT工艺包含两种沉积技术路线：PVD（物理化学气相沉积）和RPD（反应等离子体沉积）技术。其中： 1）PVD——主要采用ITO(氧化铟锡)和SCOT靶材，目前ITO靶材较为成熟，ITO的锡含量越低，电池转换效率越高。 2）RPD——主要采用IWO（氧化铟掺杂钨）和ICO靶材，新型ICO靶材载子迁移率可达50-150cm2/Vs，高于IWO的40-80cm2/Vs，有望优化薄膜性能，提高电池转换效率。 其中，氧化铟锡ITO具有很高的可见光透射率（90%），较低的电阻率（10-4~10-3∙cm），较好的耐磨性，同时化学性能稳定。因此，当前来看，ITO在TCO薄膜中性能更为优异。
（二）
ITO（氧化铟锡，Indium Tin Oxide）靶材：是溅射靶材中陶瓷靶材的一种，由90%的氧化铟与10%的氧化锡配比而成，再高温烧结1600度，形成的黑灰色陶瓷材料。 从结构来看，ITO 靶材主要有方形、圆形和旋转靶材3种，其中方形主要用于显示面板，圆形主要用于集成电路，旋转靶材主要用于光伏领域的HJT电池片。 从生产工艺来看，ITO靶材生产流程包括：制粉（氧化锡、氧化铟）、研磨、ITO粉制造、油压成型（平面靶）/冷等静压（旋转靶）、气氧烧结、精密加工、绑定、超生探伤、包装入库等流程。
图：ITO靶材制作工艺流程
来源：国联证券研究所、映日科技招股书 按照ITO靶材的纯度、密度、均匀性等指标，ITO靶材可以分为中低端、高端两大类。 1）中低端 ITO 靶材：主要用于玻璃镀膜靶材、发热膜和热反射膜靶材，包括汽车的显示屏、一些仪器仪表的显示。 2）高端ITO靶材：主要用于显示器薄膜靶材（特别是大面积、大规格的LED、OLED 等领域）、集成电路薄膜靶材以及磁记录、光记录膜靶材和HJT电池靶材，高端ITO靶材一般具备高密度、高纯度、高均匀性等特点。 根据中国光学光电子行业协会液晶分会，2019年至 2021年我国 ITO 靶材市场容量从639吨增长到1002吨，年复合增长率为25.22%。根据中国光学光电子行业协会液晶分会预测，未来2-3年内，虽然国内平面显示行业的固定资产投资增速将有所放缓，增量需求主要来自太阳能光伏电池。
那么，ITO靶材在HJT电池中，会有多少需求量呢？我们接着来看。
（三）
我们先看各家的收入结构（2021年年报），从收入总额来看，二者较为接近：康达新材（22.72亿元）＞隆华科技（22.09亿元）。 一、康达新材——2021年收入22.72亿元，70.11%来自胶粘剂（15.93亿元），14.19%来自军工复合材料（3.22亿元），12.03%来自电子产品（2.73亿元）。 1）胶粘剂：涵盖环氧树脂胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、SBS胶、热熔胶、水性胶等多个胶粘剂系列，产品主要应用于风电叶片制造、包装材料、轨道交通、船舶工程、汽车、电子电器、机械设备、建筑装饰及工业维修等领域。 2）军工复合材料（业务主体主要为必控科技、力源兴达两家子公司）：主要以应用于航空、航天、舰船、陆军、兵器市场的滤波器、滤波组件和电源模块，以及船舶工程领域的聚酰亚胺泡沫隔热材料为主要方向。 通过收购惟新科技72.51%股份，进入ITO靶材制备领域，惟新科技正在积极开拓市场和满足客户的验证需求。
图：康达新材收入结构
来源：并购优塾 二、隆华科技——2021年，收入22.09亿元，62%来自节能环保产品及服务（13.7亿元），17.67%来自电子新材料（靶材及超高温特种功能材料，3.9亿元），20.33%来自军民融合新型高分子复合材料（4.49亿元）。
图：隆华科技收入结构
来源：并购优塾 1）节能环保：主要为工业换热节能装备（包括蒸发式冷却设备、水冷器、空冷器等各类冷却设备），业务主体包括中电加美、装备事业部。 2）电子新材料：该业务以电子溅射靶材为主，主要应用于半导体芯片、平板显示器、太阳能电池（HJT）等下游场景，业务主体包括子公司四丰电子、晶联光电、丰联科； A、四丰电子主要产品包括TFT-LCD/AMOLED、半导体IC制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品，以及钼顶头、钨籽晶绳、钨薄片等系列非靶材钨钼深加工制品。 其中，高纯钼靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家龙头面板企业的主要供应商。 B、晶联光电主要产品为多比例氧化铟锡（ITO）靶材，包括平面和旋转靶。其ITO靶材已逐步稳定量供于京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条高世代TFT面板产线。在光伏领域，晶联光电开发出的特殊比例光伏靶材已通过隆基等客户的认证。
图：隆华科技电子新材料领域细分业务情况
来源：隆华科技年报 3）高分子复合材料：覆盖树脂、橡胶、泡沫及复材等材料类别，服务场景包括军工、轨道交通、风电等多个领域。业务主体包括科博思、兆恒科技、海威复材。
图：隆华科技业务布局
来源：隆华科技年报 两家公司均通过并购进入ITO靶材领域，康达新材（惟新科技）未披露ITO靶材业务体量，隆华科技ITO靶材业务体量在3.9亿元（包括显示面板、光伏、半导体等多个下游场景）。
（四）
理清了业务构成，我们再来看过去10个季度的利润增长情况。 康达新材在2022年前三季度归母净利润增速下滑，主要受原材料（石油等基础原材料）价格大幅上涨影响。 隆华科技2022年归母净利润小幅下滑，主要原因是毛利率小幅下滑（钢材成本上升，及卫生事件导致的订单延后和部分停产）。
图：归母净利润增长（%）
来源：并购优塾 然后，我们拉近视角，看看近期情况： 一、康达新材——2022年三季报，实现营业收入16.3亿元，同比增长14.65%；实现归母净利润-0.34亿元，同比增长-1604%，利润受原材料涨价影响承压。 2022Q3单季度，实现归母净利润-0.19亿元，同比增长25.17%，环比增长-346.34%。 2022年上半年，胶粘剂产品逐步完成SGRE（西门子歌美飒）、GE（通用电气）等国外客户的测试工作，拓展海外市场。
图：近8个季度收入、利润增长情况
来源：并购优塾、Wind 二、隆华科技——2022年三季报，实现营业收入16.9亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长-24.25%，净利润下滑的主要原因是可转债利息确认导致的财务费用率同比增加1.18pct、以及研发费用率、销售费用率有所增加。 2022年Q3，营业收入为5.34亿元，同比下滑7.02%，实现归母净利润0.61亿元，同比增长-28.88%，环比增长126.7%。
图：近8个季度收入、利润增长情况
来源：并购优塾、Wind 在光伏领域，子公司晶联光电多种新型靶材同时开发，特殊比例光伏靶材已通过隆基等客户的认证。现阶段ITO靶材产能情况，洛阳晶联公司产量为200吨/年，柳州计划产量500吨/年。 综合来看，由于二者主营业务均非ITO靶材，因此增长驱动有所差异。康达新材增长驱动力主要来自胶粘剂领域（风电场景占比较大），而隆华科技增长驱动力主要来自节能环保产品（冷却设备）。
（五）
一、净现比
从净利润现金含量来看：二者均不稳定，一方面由于受原材料价格波动影响，康达新材净利润波动较大；二是应收款项占比较高（二者应收款项占收入比例均在50%以上），导致经营活动现金流较差。
康达新材2021年净现比较高，主要是净利润较低，同时应收款项收回，经营活动现金流增加。
图：净现比
来源：并购优塾
图：应收款项占比情况
来源：并购优塾
二、CAPEX与经营活动现金流量净额
由于经营活动现金流不稳定，二者经营活动现金流无法完全覆盖CAPEX。
图：经营活动现金流VS CAPEX
来源：并购优塾
（六）
看完增长变化趋势后，接下来看看两家的盈利能力情况。
一、毛利率 受主营业务差异影响，二者毛利率在绝对值和变化趋势方面均差异较大。 康达新材2021-2022年其毛利率处于下滑趋势，主要受原材料价格大幅上涨影响。其胶粘剂业务原材料包括环氧树脂、MDI、TDI、丙烯酸及酯等大宗化学品，原材料占生产成本比例在70%以上，与石油价格波动相关度较高。 隆华科技2022年其毛利率小幅下滑，受卫生事件导致的订单延后和停产影响较大。其原材料既包括石化材料，也包括金属品（冷却设备生产所需的不锈钢、碳钢、铜材等），电子元器件等。
图：毛利率对比
来源：并购优塾 二、净利率： 净利率主要受毛利率影响。
图：净利率对比
来源：并购优塾 三、期间费用率：二者的整体研发费用率在4-6%之间。
图：期间费用率对比
来源：并购优塾 四、投资回报率： 2021年情况来看，隆华科技ROE、ROIC较高，主要是净利率较高。康达新材受原材料涨价影响较大。
图：投资回报率对比
来源：并购优塾
（七）
那么，行业景气度如何？我们具体来看看：
一、光伏HJT电池片扩产情况 截至2022年6月，已运行异质结产能约9GW，华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有明确扩产计划，预计明年（2023年）异质结产能有望超30GW。 二、硅料价格
11月23日，PVinfolink报价显示，本周多晶硅致密料较高报价为30.6万元/吨，低价为29.3万元/吨，均价为30.2万元/吨，较上周环比下跌0.3%。
来源：并购优塾
三、硅片价格：
硅料价格下降1元/kg，硅片-电池-组件均有小幅下调，随着产业链再平衡的来临，硅片环节开工率逐步改善，一线硅片厂开工率维持 85%-90%的高位，一体化厂商开工率维持 70-80%。
11月24日隆基发布单晶硅片价格更新，单晶硅片P型M6 155m厚度（166/223mm）的价格由7.54元下调至7.42元，下调幅度为1.59%。
图：硅片价格
来源：并购优塾
（八）
ITO靶材在光伏领域，主要用于HJT电池片辅材，而在当前主流的PERC技术路线中并不使用。因此，光伏用ITO靶材市场规模于HJT电池片出货量密切相关。测算公式如下：
光伏用ITO靶材市场空间=HJT电池装机量（GW）*靶材单位耗量*均价
其中，HJT电池装机量=光伏新增装机量*容配比*HJT电池渗透率% 接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
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