投资银行股之银行业投资研究

投资银行股之银行业投资研究

银行业投资研究

通过前面的介绍，大家可以发现银行业具有如下几个特点。

第一，资本规模较高，负债率高，即银行主要通过较高的资本杠杆来获 取利润。

第二，利息差、中间业务收入等共同构成了银行的主要利润来源。

第三，高端优质客户是银行资金的重要来源和利润来源的保障。 因此， 高端优质客户数量、资金规模以及门槛设置， 都可以反映出银行高端客户开 发的情况。

第四， 不良资产情况会直接影响银行的收益和资本安全。

第五，为了防范和控制金融风险，银行业过去和未来都将在严格的金融 监管控制之下运行，因而整个行业受国家政策的影响较大。

一、银行业基本投资逻辑

基于银行业的典型特征， 投资者在投资银行股时， 一般需要着重考虑几 个基本的投资逻辑，如图3-20所示。

第一，基本成长性方面。

图3-20银行业的基本投资逻辑

股票的基本成长性是投资的基本逻辑。股票估值与定价也在很大程度上 考虑了股票的成长性。通过前面的介绍，大家也可以了解，银行业尽管不属 于夕阳产业，但其成长速度整体上还是比较慢的。不过，行业成长较慢，并 不代表个别企业的成长就一定会慢下来。 事实上，在银行业中， 一直有一些 成长性较佳的标的，比如招商银行、宁波银行等。这类银行有一个共同的特点， 就是核心业务区域都处于经济发达地区。在很多中小城市，这些银行的营业 网点较少。

同时，一些金融领域的扩展以及与科技的结合，也可能为银行业扩展岀 更为广阔的发展空间。在这方面招商银行表现比较岀色。

第二，高端客户竞争方面。

高净值客户能够为银行带来更高的收益， 正因如此， 各家银行都加大了 对高端净值客户的争夺。

2021年2月8日，胡润百富发布了《2020胡润财富报告X下称“《报告》”）。

《报告》显示， 截至2020年，中国600万元资产的 “富裕家庭“数量首次 突破500万户， 比上1增加2.4%; 千万 资产 “高净值家庭”比上1增加2% 至202万 户；亿元资产 “超高净值家庭”比上年增加24. % 至23万 户。

600万元资产的“富裕家庭“总财富达146万亿元，是GDP的1.5倍。 这146万亿元中，拥有亿元人民币资产的“超高净值家庭”总财富为94万亿元， 占比64%, 比上年扩大4个百分点；拥有3 000万美金资产的 “国际超高净值家庭”总财富为89万亿元，占比61%,比上年扩大5个百分点。

从以上数据可以看出，高净值家庭掌握了大量的国民财富。该榜单的最 低入选门槛为600万元， 也就是说，这是一个 “富裕” 阶层的底线。与此同时， 大多数银行也将600万元金融资产客户看成其争夺的高端净值客户的分界线。 目前，建设银行、招商银行的私人银行门槛最高，为1 000万元人民币等值 的金融资产。 中信银行的私人银行门槛最低， 为 300万元人民币的等值金融资产。

换句话说，一家银行掌握的高端净值客户的数量和资金规模越大，就越 可能获得更高的收益。 因此， 分析高端净值客户群体的增长情况也是非常重 要的项目。

第三，中间业务方面。

中间业务方面是一个相对比较特殊的存在。 一方面， 银行中间业务收入 连续走高， 可以看成属于银行服务质掀与运营质量提升的一种表现； 另一方 面，也要关注银行网点的数量变化。也就是说，如果银行中间业务的提升是 以营业网点数量增加为基础的，那么这种增量就很可能是得不偿失的。毕竞 新营业网点的增加，必然伴随着更多的人力成本与费用。

第四，创新服务方面。

各家银行都处于一个增量有限的市场中， 但这并不意味着各家银行的成 长速度都是一样的。有些银行通过创新服务、创新业务，就可能吸收更多市 场上的增量资本，或者获得更高、更安全的投资方式。

最近几年互联网金融的发展，为很多企业提供了新的竞争赛道，也诞生 了很多新型的银行组织，比如网商银行等。

相对而言，银行业中并不是非常透明的资产报表，大量的非标资产、表 外资产、应收款项类投资等，都影响了投资者的投资热情，也导致银行业整 体估值走低。 未来银行业的发展情况， 还要看各家银行的竞争能力、创新能力以及资产透明度的提升方面。

二、银行业的创新代表一一招商银行

在众多商业银行中， 招商银行是最具代表性和创新 性的一家， 银行业中 的很多创新都发端于招商银行。

招商银行， 1 987年成 立于中 国改革开放的最前沿—一深圳蛇口，是中 国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行， 也是 国家从体制外推 动银行业改革的第一家试点银行。

截至2019年年 底， 招商银行境内外分支机构逾1 800家， 在中国境内 30 余个城市设立了服务网点， 拥有6 家境外分行和2 家境外代表处， 员工 84000 余人（含子公司及派遣人员） 。公司在香港、上海两地上市， 其发行 的 “一卡通” 被誉为我国银行业在 个人理财方 面的一个创举， 同时公司也是 国内信用卡发卡最多的银行。公司 正加快实现战略转型， 加大 收入结构和客 户结构的调整力度，大力发展零售银行业务、中间业务、信用卡业务和中小企业业务，不断提高非利息收入的占比，经营转型取得了良好的效果。

1基本产品线与盈利构成

招商银行作为银行业和创新型银行业的领军企业， 其收入主要来 自各类 存贷款利差和中间业务。下面来看 一下招商银行的产品销售与利润占比情况， 如图3-21所示。

图3-21招商银行（600036）收入构成（2020年）

从图3-2 1中可以看出， 在招商银行的收入构成中， 零售金融业务（以 个人或家庭为主要客户的金融业务）占 比达到了 53 .81% , 巳经超过批发金 融业务（以企业、事业、 团体等大额客户为主的金融业务）的42 .12 %。这 从另一方面看岀以个人为主的零售金融在整个银行业中所处的位置。

从具体的产品收入构成来看，利息收入仍是招商银行最主要的收入来源， 占到了总收入的73. 18%。其实， 这 一占比在各大商业银行中算很低的比例。 以工商银行、 建设银行为代表的国有 大行，这 一比例达到了78%以上。

手续费及佣金收入占比达到了 20.64%,这在商业银行中算是首屈一指。 大家需要清楚一点， 招商银行并不像工商银行、邮储银行那样 网点能够下沉 到基层城镇， 这就意味着相关费用与支岀要远远少于工商银行、邮储银行等 国有大行。从另一个层面可以看岀，招商银行的创新服务取得了较明显的效 果，整体运营效率较高。下面再看一下招商银行的客户开发情况，如图3-22 所示。

图3-22招商银行（600036）客户开发维度数据

从图3-22中可以看岀，零售客户数、金葵花及以上客户数持续增长， 说明整体上招商银行的客户群处于扩大趋势。由于招商银行私人银行的门槛 高于其他银行，因而招商银行高端客户的户均资产规模也相对较高。当然， 从最近几个季度的私人银行资产规模来看，整体资产规模有所回落，但整体 降幅有限，不过， 仍值得投资者保持关注。

2。招商银行财务数据说明

先来看一下招商银行前几年的财务与收益数据情况， 如表3- 5所示。

表3-5招商银行财务数据

从招商银行的财务数据情况来看，可以获得如下几个事实。

第一， 招商银行在过去几年内一直保持了较为平稳的增长态势，除了 2016年和2020年，该股的净利润增长率都在13%及以上。2020年的低增 速显然是受到了疫情的影响。未来，招商银行有望恢复较高的增速。当然， 13%以上的增速对于其他行业来说， 也许并不算高， 但对于银行业来说， 这 巳经是非常高的水准。这也是市场上的资金在银行业中一直比较青眯招商银 行的原因。

第二，从净资产收益率来看， 除了 2020年外， 招商银行其他几年的净 资产收益率都在16%以上。这是一个非常不错的数字，不过，这确实与银行 业的高杠杆率有关。这一点从招商银行的资产负债率中可以看出。高达 90% 以上的资产负债率，说明银行资产中九成以上都是负债所得，这与其吸收存 款再进行放贷的经营模式直接相关。

总之，从经营数据上来看， 招商银行的各项业务指标在银行业中都是首 屈一指的， 因而， 招商银行成为很多投资机构的宠儿。 2020年各行各业受疫 情影响都比较大， 招商银行的不 良贷款率也出现了一定幅度的上升，这是投 资者需要警惕的地方。

3.招商银行估值分析

对银行业的估值， 市盈率法、 市净率法、 ROE、 ROA 等方法都是比较 常用的。一般来说，还是倾向于选择比较保守的估值方法。

若以2020年年底每股收益3.79元为基准，考虑招商银行作为银行业的 标杆企业，可以将其市盈率设置为15倍(国际上，很多大型银行的市盈率 一般也处于较低的水平，该估值相对比较合理)。那么，到2020年年 底，招商银行的估值应该为56.85元。2021年，若该股的净利润增长 率达到 10%, 则其每股收益可能会达到4. 17元， 那么， 其估值就应该上升 为62.55元。

下面来看一下招商银行的日K线走势图，如图3-23所示。

图3-23招商银行(600036)日K线走势图

招商银行的股价在2020年年中随着大金融股的大幅上升而出现了振荡 上升走势。 该股股价从2020 年4月 16 日 的30.76元， 一路振荡上升至 2021 年2 月 10 日的,56.40元， 涨幅超过了 80%。

从前面的分析可知，按照2020年每股净收益为3.79元的话，股票的合理价格应该约为 56.85元， 至 2021年年 底估值有望达到62.55元的价位。从 该股股价走势来看， 到了2021年年初， 该股股价与估值已经非常接近了（略低于估值）。 一方面说明该股股价前期的上升本质上是对股票价格的一种修 正， 另一方面也可以看出市场资金还是比较青眯招商银行的。

从股价与估值的对比来看， 由于该股长期盈利能力比较稳定， 当前也并 未存在高估的情况，因而，该股作为长线投资的标的还是比较合适的。

三、银行业的典型代表一兴业银行

兴业银行是一家与招商银行类似的股 份制商业银行。在过去的很多年， 兴业银行经常被拿来与招商银行进行比较。不过，从近几年的发展来看，兴 业银行的发展势头确实比招商银行稍显逊色，这一点从两者的股价走势也能 看出来。

兴业银行股份有 限公司（简称 “兴业银行" ） 1988年诞生于中国改革 开放前沿一一福建省福州市， 2007年在上海证券交易所 挂牌上市， 是经国务 院、 中国人民银行批准成立的首批股份制商业银行之一，也是中国首家赤道 银行，全球银行30强、世界企业500强。

兴业银行目前拥有 45家一级分行（含香港分行）、2 019家分支机构， 与全球1 400余家银行建立代理行关系，网上银行、手机银行、钱大掌柜、 兴业管家等线上服务 网络不断健全，并逐渐从单一银行发展为以银行为主体， 涵盖信托、 租赁、基金、 期货、资产管理、 消费金融、 研究咨询、数字金融 等在内的现代综合金融服务集团。

“绿色金融” 是兴业银行的核心诉求。 截至2020年末， 兴业银行绿色 金融融资余额达1.16万亿元，绿色金融企业客户达 2.98万户。兴业银行深 耕 “商行＋投行“战略， 持续深化自身供给侧结构性改革，强化研究、科技、 风控、协同 “四大“ 赋能， 加快 “轻资本、轻资产、高效率“ 转型， 规模、 质量、结构、效益协调发展，价值银行成色更足，底色更亮。

与招商银行和其他大多数商业银行不同，兴业银行是国内首家对标赤道 原则的银行。赤道原则是参照国际金融公司（IFC）的可持续发展政策与指南建立的一套自愿性金融行业基准， 旨在判断、 评估和管理项目融资中的环 境和社会风险，倡导金融机构对项目融资中的环境和社会问题尽到审慎性核 查义务。

1基本产品线与盈利构成

兴业银行作为银行业的领军企业，其收入同样主要来自各类存贷款利差 和中间业务。 下面来看一下兴业银行的产品销售与利润占比情况， 如图3-24 所示。

图3-24 兴业银行 (601 166)收入构成数据(2020年)

从图3-24中可以看出， 兴业银行的收入结构分类与招商银行明显不同。 不过， 从具体的产品收入构成来看， 利息收入仍是兴业银行最主要的收入来 源，占到了总收入的82.50%。其实，这一比例明显高于招商银行，但仍低 于工商银行、农业银行等大型国有商业银行。

手续费及佣金收入的占比为11.55%,这一比例并不算高，但造成这种 情况的原因并非源于中间业务不佳，而是由于兴业银行的投资业务收入占比 较高， 7.11%的投资收入比例， 明显高于招商银行等其他商业银行。 这从另 一个层面说明， 兴业银行与传统的商业银行存在一定的区别， 并有继续扩展投资业务的可能。

下面再看一下 兴业银行的客户开发情况，如图 3-25所示。

图3-25兴业银行（601166）客户开发维度数据（2020年）

•从图3-25中可以看岀，零售银行客户、私人银行客户数量持续增长, 说明整体上 兴业银行的客户群处于扩大趋势。 私人银行这一反映高端客户群 的指标也在呈现放大态势。 兴业银行私人银行的 门槛为金融资产 600万元，相当于市场的平均水平。从相关数据来看， 兴业银行各项业务指标均呈现上 升态势。

2. 兴业银行财务数据说明

先来看一下兴业银行前几年的财务与收益数据情况，如表3-6所示。

表3-6兴业银行（601116）财务数据

从兴业银行的财务数据情况来看，可以获得如下几个事实。

第一，兴业银行在过去几年内一直保持了较为平稳的增长态势。不过， 整体上增速并不快， 比招商银行慢一些。当然， 兴业银行的这种增速， 基本 上还是反映了整个银行业的利润增速水平。

第二，从净资产收益来看， 最近几年兴业银行的净资产收益率一直呈下 行趋势，这与其资产负债率持续走低有关。也就是说，该银行在降低负债，防控金融风险的同时，收益能力也同步岀现了下滑。对比招商银行的相关指 标可知， 兴业银行的资产负债率还是较高的， 未来还存在继续下行的可能， 这也可能造成短期内净资产收益率进一步下滑。

第三，从各项财务指标来看，兴业银行都要弱于招商银行，但仍明显优 于其他商业银行， 这也反映了银行业整体的竞争态势。

3.兴业银行估值分析

对银行业的估值，还是比较倾向于选择相对保守的估值方法Q可以通过 各项分析指标与招商银行对比，确定兴业银行的合理估值。

若以 2020年年底每股 收益 3.08元为基准，考虑到招商银行作为银行业 的标杆企业，市盈率设置为 15倍来看， 兴业银行各方面的指标均落后于招 商银行， 特别是净利润增速明显逊色于招商银行， 可将兴业银行的市盈率设 置在10倍 的水平。那么， 到了2020年年底， 兴业银行的估值应该为30.80元。 若2021 年该股的净利润增长率达到5%,则其每股收益可以达到3.237元， 那么，其估值就应该上升为32.37元。

下面来看一下兴业银行的日K线走势图，如图3-26所示。

兴业银行的股价在2020年年中随着大金融股的大幅上升而岀现了振荡 上升走势。 该股股价从2020年6月 18日的 14.79元， 一路振荡上升至2021 年2月10日的27.55元，涨幅超过了 86%。

从前面的分析可知，按照2020年每股净收益为3.08元的话，股票的合 理价格应该为30.80元， 至2021年年底估值有望达到 32.37元的价位。从该 股股价走势来看， 到 2021年年初， 该股股价距离估值还有一定的距离， 该 股未来有继续走高的可能。

图3-26兴业银行（60166）日K线走势图

四、城市商业银行代表一一宁波银行

一般来说，银行股往往都具有低成长性、低估值等特征，但从最近几年 的股价走势来看， 宁波银行是一个例外。 宁波银行的净利增长速度和股价上 升幅度都使其与整个银行板块并不搭调。

宁波银行成立于1997年4月10日，2007 年7月19日成为国内首家在 深圳证券交易所挂牌上市的城市商业银行。

宁波银行股份有限公司的主 营业务是存款， 贷款， 办理 国内结算， 办理 票据贴现， 发行金融债券， 代理发行、 兑付债券， 代理收付款、保险业务， 保管箱服务。

作为一家城市商业银行， 宁波银行的布局也非常符合城市商业银行的特 点。宁波银行起步于宁波市，主要辐射区域为长江三角洲地区。目前，宁波 银行拥有15家分行，400 余家分支经营网点。在北方， 除了 北京外， 其他地 方没有分行。

宁波银行与其他城市商业银行还有一个显著的不同点，就是它的定位。该行将业务定位为 “大银行做不了的，小银行做不好的 ＂ 。因此， 宁波银行 将其核心业务聚焦于中小企业和个人消费贷款业务方面。

宁波银行的业务定位与其所处的位置有关。长江三角洲地区本身就是中 小企业极为发达的 一个地区。这一市场细分策略，为宁波银行培养了 一大批 稳定的中小企业客户，较高的议价能力也带来了高存贷利差。

1. 基本产品线与盈利构成

作为城市商业银行业的领军企业， 宁波银行的收入主要来自各类存贷款 利差和中间业务。 下面来看 一下宁波银行的产品销售与利润占比情况， 如图

图3-27宁波银行（002142 ）收入构成（2020年）

从图3- 27中可以看出，在宁波银行的收入构成中， 个人业务、公司业 务和资金业务形成了三驾马车的格局， 而且宁波银行的公司业务也以中小企 业为主。从整个收入构成可以看岀，宁波银行聚集于其核心业务，即中小型 企业和个人消费贷款业务方面。

从具体的产品收入构成来看，利息收入仍是宁波银行最主要的收入来源， 占到了总收入的79.97%。其实，这一占比在各大城市商业银行中算很低的比 例。该行的投资收益占比达到了 12.93%,手续费及佣金收入占比10.30%, 都是非常不错的数字。大家应该了解一点，宁波银行是城市商业银行，不需要在全国布局，主要聚焦于长三角地区，这使得宁波银行在不需要开办过多 营业 网点的情况下，就取得了较好的手续费收入，这是其他大型银行无法相比的。

下面再看一下宁波银行的客户开发情况，如图3-28所示。

图3-28宁波银行（00）2142）客户开发维度数据

从图3-28中可以看出， 存款余额、 贷款余额及私人银行客户数都出现 了增长，这说明整体上宁波银行的客户群处于扩大趋势。金卡客户数达到了 52.90万，从这一规模上可以看岀两点：第一，长三角地区经济发达，所以 中高端客户群体相对较大；第二，由于中高端客户群体较大，使得银行吸收 存款能力较强。

与此同时，宁波银行针对小微企业和对公账户贷款数额也比较高。由于 .小微企业融资渠道有限，因而，银行对其发放贷款时的利率一般也会高于大 型企业，这就在一定程度上拉升了银行的存贷款利息差，提升了银行的盈利 能力。其实，这也是宁波银行净利增速较高的原因所在。

从国际银行业的情况来看，通过向中小型企业和个人放贷， 固然可以 获得较高的利息收入，但同样可能带来较高的坏账率。 正因如此，很多银行 在收益与风险方面很难做到良好的平衡。从公布的数据来看， 宁波银行的坏 账率低于上市银行的平均水平，这说明宁波银行在风险控制方面做得还是不 错的。

2. 宁波银行财务数据说明

先来看一下宁波银行前几年的财务与收益数据情况，如表3-7所示。

表3-7宁波银行财务数据

从宁波银行的财务数据情况来看，可以获得如下几个事实。

第一，宁波银行在过去几年一直保持了较为迅猛的增长态势，除了 2020 年受疫情影响岀现了增速回落外，其他年份净利润增长率都在20%左右，这 在银行业中是十分少见的。

第二，从宁波银行的营业收入来看，在整个银行业中， 其收入规模与全 国性商业银行并不在同一个量级。同时，这也说明未来该银行的营收还有很 大的增长空间。当然，随着营收的增加，净利润增速也可能会下滑，毕竟当 前宁波银行的核心业务区域都在长三角地区， 未来若向其他区域扩展， 则盈 利能力势必会打个折扣。

第三，从资产负债率来看， 该银行的负债率处于较高的水准， 未来资产 负债率存在下降的可能，而净资产收益率势必也会随之降低。

3. 宁波银行估值分析

宁波银行的情况相对较为特殊。 由于前几年该银行的净利润增速较高， 因而，市场上儿乎是按照成长股的估值方法为其赋予估值。 按照前几年接近 20%的净利润增速，市盈率会设置在20倍左右，这一标准比银行业的标杆 企业招商银行的15倍市盈率还要高。

宁波银行毕竟属于典型的城市商业银行，具有城市商业银行一般性的特 点，即地域色彩较为浓厚。其营收和净利增速能否保持，是我们需要重点考 虑的 一个问题。未来，宁波银行要想保待较快的增长，就需要进一步扩展布局， 但这又不可避免地会削弱边际盈利能力。结合宁波银行的发展情况来看，最 近几年内，宁波银行的市盈率维持在15倍水平属于较为合理的估值，20倍 的市盈率可能存在一定的高估。

若以2020年年底每股收益2.4 3 元为基准， 将其市盈率设置在15倍左 右（与 招商银行同等的市盈率水平） ， 那么2020年年底， 宁波银行的估值 应该是36 .45 元。 若2021年该股的净利润增长率达到10%,则其每股收益 可能会达到2.67元，那么其估值就应该上升为40.05元。

下面来看一下宁波银行的日K线走势图，如图3-29所示。

宁波银行的股价在2020年年中随着大金融股的大幅上升而出现了振荡 上升走势。 该股股价从2020年4月1. 日的21285元，一路振荡上升至2021 年2月10日的44.58元，涨幅超过了 100%。

从前面的分析可知， 按照2020年每股净收益2243元计算的话，股票的合理价位应该为36 .4 5元，至2 1年年底估值有望达到4 0.05元的价位。从 该股股价走势来看，到2021年年初，该股股价已经超过了 2021年年底的估 值水平，说明宁波银行的股价有一定的高估。其实，这也说明市场资金对宁 波银行的看好。

从投资者的角度来看,宁波银行的估值明显高于其他银行，这与宁波银行保持较高的净利润增速有关。换句话说，未来，若宁波银行的净利增速下降， 其高估值的基础也将不复存在。

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