节后资金面偏紧并导致短端利率上行

华泰证券固定收益周报：资金面波动的逻辑与推演

节后资金面偏紧并导致短端利率上行。资金偏紧的直接原因是实体信贷需求回暖，导致超储率下降，资金分层加剧。而主导资金面走势的根本在于经济在向潜在产出回归。当前的资金利率已经基本完成重定价，短期进一步收紧概率不高。随着资金缺口的逐步拉大，关注后续降准可能，但补缺口式降准的影响不大。债市仍未摆脱震荡走势，高频数据和后续政策是主要关注点，方向偏不利，但空间有限。继续持有“两年以内高等级信用债、二级资本债+存单+短端优质城投+转债”，品种选择还是重点，杠杆维持偏中性水平，久期策略缺少空间，信用下沉仍需规避，转债从仓位调节转为个券挖掘。

近期资金面偏紧的原因是什么？

先从供给端看，2月对超储率影响较大的因素可能有三个：流通中现金、财政存款和公开市场操作，几大因素虽有不利变化，但看似都不是核心原因，我们认为更直接的原因在于需求端：第一，实体信贷需求出现了一定改善迹象。今年1月在“开门红”诉求和政策动员之下，银行信贷投放非常积极，

企业融资呈现出“供需两旺”特征。信贷需求改善会带来超储消耗，同时也会引发银行对非银收紧授信，造成资金面分层效应。第二，存单发行量增大，加大资金摩擦，也说明银行对中长期流动性需求在上升。

宏观环境决定了资金利率中性回归

我们在去年底的年度展望中提示，今年的资金利率大概率向政策利率逐步收敛，理由主要有三点：第一，经济开始向潜在增速回归，央行不再需要维持较低的实际利率。第二，“市场利率围绕政策利率波动”的原则长期看还需坚持，这也是捋顺利率传导的关键一环。第三，去年央行通过利润上缴等方式被动投放了大量零成本资金，而实体融资需求持续偏弱，使得流动性出现“衰退式宽松”。今年实体融资需求整体回升，供需再平衡导致资金利率将有所抬升。此外，今年宏观杠杆率、通胀等对货币政策更不“友好”，央行也需要考虑资金宽松的负面影响。

后续资金面将如何演绎？

短期看，上周公开市场操作放量，已经传递出央行非常明显的呵护态度。年初正是稳增长开门红阶段，利率与流动性不应成为信贷投放的约束，因此资金面不具备收紧基础。中长期看，今年货币政策的总基调还是“精准有力”，资金面预计维持合理充裕。我们认为，当前位置的资金利率已经基本完成重定价，进一步收紧的空间有限。但短期逆回购放量表明流动性投放的主动权重新回到央行手中，2%的逆回购利率已经是7天回购利率的边际成本。未来大概率会维持“市场利率围绕政策利率波动”的局面，对应DR007的中枢在2%附近。

近期是否有降准可能？

首先，逆回购作为一项短期工具，主要起到的是削峰填谷作用，即针对流动性的短期扰动因素（财政、取现、支付结算等）进行对冲。而银行信贷投放的周期一般较长，至少在一年以上，对应需要更长期限的资金（MLF、降准等）补充负债。因此如果中长期流动性缺口持续存在，逆回购可能很难稳定银行长期预期。我们认为如果后续资金面“紧平衡”状态持续，降准必要性提升，时间点在两会前后更合适，存在延续0.25个百分点的可能性。其目的主要是为银行补充中长期流动性，保证一季度信贷投放。但对资金面而言，补缺口式降准实际影响不大。

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