宏观策略观点摘要
【宏观事件】美联储纪要；四季度《货币政策执行报告》；2月LPR报价
1）美联储表示，虽然有迹象表明通胀正在下降，但不足以抵消进一步加息的必要性，目前通胀率“仍远高于”美联储2%的目标。
2）经济复苏+物价平稳的格局给予货币政策保持“中性”的底气。总量政策突出“稳”字，择机而动，短期降准降息概率降低；“宽信用”政策的实施范围和力度将边际减弱。准财政工具（如政策性金融工具）是今年协同财政的重点。
3）1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，保持不变。房贷利率的5年期LPR的报价连续6个月维持不变，但随着首套房贷利率动态调整机制的作用，近期部分符合条件的城市开始陆续下调其首套房利率。
【宏观及流动性】市场预计美联储3月会议大概率加息25BP
1）海外：美国1月PCE同比升5.4%，核心PCE同比升4.7%，超出市场预期；通胀难降，美联储官员大放“鹰声”，加息之路或远未结束
2）国内：短端利率小幅上行，长端利率有所分化
【市场观察】A股有所分化，美股有所回落，流动性有所回升。除半导体以外，主要赛道拥挤度普遍回升
1）资产表现：商品市场有所分化，A股有所回落，美股小幅震荡
2）利率水平：短端利率上行，长端利率有所分化，信用利差保持稳定
3）微观流动性：北上净流出，基金新增规模有所回落，股票仓位小幅回落
4）市场情绪：主线占比有所回升，细分赛道拥挤度有所分化
【策略观点】基本面数据进入验证期，风格再平衡
3月将迎来经济数据和财报数据披露，一则验证经济复苏成色，二则把握行业景气度变化，短期可能通过震荡来消化前期较高的预期。在两会临近的情况下，稳增长相关的炒作预期可能会再度升温。近半月来，地产销售、生产高频数据、出行链等都在改善，意味着地产正在填坑复苏、基建实体开工量扩大、居民就业端收入端在修复，原本“弱现实”（地产和外需）的预期逐步转向“不弱的现实”。关于经济周期的判断，根据利率、M2和有效社融，目前处于复苏→过热场景，由宽货币宽信用转向稳货币宽信用，4月政治局会议之前货币政策转向概率不大，在此期间PB/ROE策略有较高胜率。风险方面，重点关注潜在疫情影响与美联储加息的幅度超出预期可能性。整体而言，前期单边的成长消费行情有望再平衡，向周期金融扩散，风格偏均衡。行业配置上推荐：1）业绩有望反转的TMT、生物医药。3)景气度较高且拥挤度下降的储能、风电、汽车。3）经济复苏逻辑关注拥挤度在低位的地产链、基建链及周期资源品。
Q4货币政策执行报告：由宽转稳，强调精准
总量政策，求稳动机明显。面对“乍暖还寒”的复苏形势与信贷乱象苗头的产生，央行在重申提振信心、扩内需的同时，着重强调“稳固金融对实体经济的可持续支持力度”，新增“引导市场利率围绕政策利率波动”与“企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”等表述，这些信号预示总量政策短期将突出“稳”字，择机而动，降准降息概率边际降低。
信贷政策，强调精准、有效。报告要求聚焦对涉农、普惠小微、基建与房地产市场的支持，强调“确保”（前期是促进）房地产市场平稳健康发展，删去“金融产品和服务创新”等前期表述。预示“宽信用”政策的实施范围和力度将边际减弱，这与“保持社融增速与名义GDP增速基本匹配”的总体要求相一致。
结构性政策工具，透露发力倾向。央行强调，通过创新和运用结构性政策工具，为高质量发展增强“进”的动力。从边际调整来看，淡化碳减排支持工具，突出科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款两项工具，突出收费公路贷款支持工具与保交楼贷款支持计划两项新工具的加快落地。
专栏部分，央行表露出对货币财政协同与结构性政策工具的关切。1）报告澄清了财政货币化并非中国式货币财政协同的主流模式，并强调“2022 年依法上缴了所有的历史结存利润”，预示准财政工具（如：政策性金融工具）将是今年协同财政的重点；2）报告披露四季度新设结构性政策工具共投放2100余亿，以及保交楼贷款支持计划与收费公路贷款支持工具等的设计细节，暗指新工具即将产生，其向“保交楼”贷款提供全额支持的举措，预示央行将通过资产端结构变化对优质房企资产负债表进行定向修复。
图1：结构性工具为新增信贷提供了重要支撑
国内经济基本面： 房地产产业链持续改善
上周房地产投资相关高频指标继续改善。开工率方面，PVC、高炉、螺纹钢开工率继续环比回升；产量方面，粗钢、螺纹钢产量继续增加；库存方面，螺纹钢库存涨幅进一步收窄，建筑钢材生产企业螺纹钢库存环比下降，水泥库容比继续下滑；价格方面，全国水泥价格、水泥熟料价格均环比回升，纯碱、浮法玻璃价格保持在近期较高水平。总体看，近期房地产产业链上下游商品高频指标均持续改善。
图2：建筑钢材生产企业螺纹钢库存环比下降
商品房销售继续回升：上周（2月18-24日）30城商品房成交面积为329.58万平方米，环比增长20%，同比增长29%，同比、环比增速涨幅进一步扩大。
图3：30大中城市商品房成交面积
国内经济基本面：煤炭现货价格、国内黄金价格反弹
上周煤炭现货有所反弹：焦炭价格连续三周维持在2507元/吨水平上，动力煤价格为1012元/吨，环比上涨12元/吨，焦煤价格为2193元/吨，环比也上涨12元/吨。
图4：动力煤、焦煤价格反弹
国内黄金价格回升：上周上期货黄金主力合约收盘价为413.14元/克，环比下上涨2.88元/克，涨幅为0.7%。但伦敦现货黄金价格为1810.95美元/盎司，环比下跌23美元/盎司，跌幅为1.9%。
图5：国内黄金价格继续反弹
国内经济基本面：玻璃价格保持稳定，水泥价格有所反弹
平板玻璃价格保持稳定你：上周平板玻璃价格仍为1600元/吨，连续三周稳定在该水平。
图6：平板玻璃价格连续三周保持稳定
华东、西南地区水泥价格反弹：上周，西南地区水泥价格为491元/吨，环比持上涨6元/吨，华东地区水泥价格为497元/吨，环比上涨4元/吨。上周混凝土价格小幅上涨，但水泥熟料价格涨幅较为明显。
图7：水泥价格有所反弹
国内经济基本面：轮胎开工率继续回升，涤纶长丝价格反弹
轮胎开工率继续回升：2月24日全钢胎开工率为68.89%，较2月17日回升1.31个百分点；半钢胎开工率为 73.66%，较2月17日回升1.94个百分点。轮胎开工率数据继续刷新2022年以来的最高水平。
图8：轮胎开工率继续回升（%）
涤纶长丝价格反弹：2月24日涤纶长丝价格为7350元/吨，比2月17日上涨50元/吨，涨幅为0.7%.
图9：涤纶长丝价格反弹
数据来源：wind，新华基金
国内经济基本面：国内航班同比降幅收窄，电影票房继续下滑
上周国内航班量有所回落：上周执行国内航班执行82547班次，环比下跌10.9%，同比下降2.4%，同比降幅进一步收窄。城市内部人员出行保持活跃，九大城市地铁客流量连续4周突破3亿人次，已经恢复至疫情前的水平。
图10：国内航班数量继续小幅回落
电影票房同比降幅收窄：截止2月24日，全国电影票房收入为4.69亿元，环比下跌128.6%，但同比降幅收窄至28.6%
图11：汽车销售改善
国内经济基本面：2月前20日韩国出口继续下滑
2月前20日韩国出口同比增长-2.3%，比今年1月同期下降0.4个百分点，比去年2月同期下降15.4个百分点。
图12：韩国2月前20日出口负增长
SCFI、CCFI继续下跌：2月24日，SCFI指数为946.88，比2月117日下跌2.9%。CCFI指数为1077.75，环比下跌1.5%。
图13：SCFI、CCFI继续下跌
国内流动性：短端利率小幅上行，长端利率有所分化
短端利率小幅上行：SHIBOR1周上行4BP至2.24%，SHIBOR3M上行3BP至2.42%。
图14：短端利率小幅上行
长端利率同步上行：10Y国债收益率上行2BP至2.91%，国债期限利差（10Y-1Y）下行8BP至0.62%。
图15：长端利率有所分化
信用利差：3年期、5年期利差保持稳定：3年期2A企业债信用利率上行2BP至3.80%、2A-企业债信用利率上行2BP至6.23%；5年期2A企业债信用利率持平上周至4.17%，2A-企业债信用利率持平上周至6.6%。
图16：信用利差保持稳定
海外流动性：1月PCE数据超预期，加息50BP风险不断上升
十年期美债收益率与美元指数均有所回升：2月24日，十年期美债收益率为3.95%，较上周五(3.82%)有所回升，美元指数回升至105.26。
图17：十年期美债收益率与美元指数均有所回升
通胀难降，美联储官员大放“鹰声”，加息之路或远未结束：虽然美联储在22日公布的会议纪要中提到“几乎所有官员都看到了放缓加息步伐的好处；在上次会议上，几乎所有美联储官员都支持加息25个基点”，但1月的PCE数据给政策制定者带来了继续加息的压力。24日数据公布后，美国克利夫兰联储主席梅斯特表示，新的通胀数据证实了美联储未来更多加息的理由；美联储需要保持加息，将基金利率提高到5%以上，并保持一段时间，直到通胀趋势下降。美国波士顿联储主席柯林斯也表示，将需要提高利率，并有可能将该高利率维持在更长一段时间不变；最近的美国数据肯定了今后进一步加息的理由。
图18：市场预计3月会议加息25基点的概率为73.00%
美国1月PCE同比升5.4%，核心PCE同比升4.7%，超出市场预期：2月24日美国商务部数据显示，美国1月核心PCE物价指数同比升4.7%，高于市场预期4.3%；环比升幅为0.6%，创去年8月来最大增幅，预期为升0.4%。另外，个人消费支出环比上升1.8%，也高于预期的1.4%。数据公布后，市场对下月美联储加息50个基点的预期上升至30%。
图19：美国1月PCE同比升5.4%，核心PCE同比升4.7%，超出市场预期
全球资产表现：A股有所分化，美股回落，商品市场整体回落
A股有所分化，美股有所回落：2月20日至2月24日，上证指数上涨1.34%，沪深300上涨0.66%，创业板指下跌-0.83%；标普500指数下跌-2.67%，纳斯达克指数下跌-3.33%，恒生指数下跌-3.43%。
商品市场整体有所回落：2月20日至2月24日，黄金下跌-1.74%，LME铜下跌-3.26%，LME铝下跌-1.91%，SHFE螺纹钢上涨1.49%，NYMEX原油下跌-0.13%。
图20：A股有所分化，美股回落，商品市场整体回落
A股回顾：煤炭、钢铁、家电领涨，食品、医药、传媒领跌
煤炭、钢铁、家电涨幅居前，食品饮料、医药、传媒跌幅居前：煤炭(5.71%)、钢铁(4.75%)、家电(3.64%)领涨，食品饮料(-1.72%)、医药(-0.89%)、传媒(-0.87%) 领跌。
图21：煤炭、钢铁、家电领涨，食品、医药、传媒领跌
股市流动性：成交额有所回升，北向资金转净流出
成交额有所回升：2月20日至2月24日，万得全A日均成交额为9132.29亿，环比上周上行487.69亿。
图22：日均成交金额有所回升
融资余额维持净流入，陆股通转净流出：本周融资余额为14882.82亿元，净流入114.89亿（上周净流入60.64亿）；陆股通本周净流出41.24亿元。
图23：融资余额周度变化
基金发行有所回落：2月20日至2月24日新发基金78.85亿，环比上周减少42.35亿。
权益型基金仓位下降：股票型基金仓位中位数84.16%，环比下降0.75%，混合型基金仓位中位数75.62%，环比下降0.32%。
图24：基金发行有所回落
买入农林牧渔、公用事业、电气设备，卖出采掘、汽车、非银金融：2月20日至2月24日净流出41.24亿。
图25：陆股通净流出41.24亿
股市估值: 本周估值上行，在50%分位数左右
绝对估值：2月20日至2月24日，万得全A (非金融、石油石化) PE为29.2倍 (上周为29.0倍)，处于2010年来50.7%分位；创业板指PE为38.2，处于2010年来14.9%分位。
图26：绝对估值上行
相对估值：2月20日至2月24日，创业板指PE/沪深300PE为3.2，处于2010年以来18.6%分位。
图27：相对估值处于20%分位
情绪观察：除半导体以外，高景气赛道拥挤度普遍回升
军工、光伏、新能源车赛道拥挤度有所回升，半导体赛道拥挤度有所回落，军工光伏新能源车半导体；
情绪观察：电力指数与电网设备赛道拥挤度均有所回落
景气赛道再做细分看：电力、电网设备赛道拥挤度均有所回落，电网设备电力指数；
情绪观察：新能源车各赛道拥挤度有所分化
景气赛道再做细分看：锂矿、无人驾驶赛道的拥挤度有所回升，锂电池、中游材料赛道的拥挤度有所回落，锂电池无人驾驶锂矿中游材料；
情绪观察：半导体各赛道拥挤度普遍回落
景气赛道再做细分看：半导体设备、半导体材料、半导体封测赛道的拥挤度均有所回落，材料封测设备；
情绪观察：医药生物、中证白酒赛道拥挤度均有所回落
景气赛道再做细分看：中证白酒、医药生物赛道拥挤度均有所回落，白酒创新药CRO；
情绪观察：计算机和操作系统拥挤度有所分化
景气赛道再做细分看：操作系统赛道拥挤度有所回升，计算机赛道拥挤度小幅回落，计算机操作系统，整体都在高位；
3月风格可能再度回归平衡，重点关注经济数据验证
在去年年底到今年年初的预期充分交易之后，随着3月中旬经济数据陆续发布，市场将进入到基本面验证期，考虑到目前可能还是以弱复苏为主，市场上涨动力弱化，短期可能通过震荡来消化前期较高的预期。风格层面，在两会政策预期催化、部分成长拥挤度升高的背景下，风格可能重回平衡。风险方面，重点关注潜在疫情影响与美联储加息的幅度超出预期可能性。
（1）整体偏克制的政策刺激力度决定了弱复苏的趋势，构筑成了市场顶部压制。自去年11月以来，在经济数据尚未改善的情况下，随着疫情防控政策的放开，市场开始提前交易复苏预期，市场随之开始反弹，市场的预期也反映的比较充分，而进入到3月中旬后，经济数据开始密集发布，市场进入到基本面验证阶段。尽管近期开工情况和地产销售在加速恢复，但未来超出市场预期的可能性并不大。此外，考虑到地方政府经济目标比如北京、上海对全国的经济目标具有一定的指引性，因此，在北京制定4.5%、上海制定5.5%（有低基数）的情况下，全国经济目标预计在5%左右，这也意味着全年政策端发力可能比较克制，弱复苏情形下市场大幅上行的空间受到限制。
（2）股债性价比构成市场的底部支撑，预计即使震荡消化的话，下跌的幅度也不会太大。大类资产性价比角度，1-2月上涨后股债收益差仍然维持在-1X附近（这是由于1月-2月国债利率同步回升）。经验上，股债收益差向-2X标准差的位置运行，大多是因为经济基本面产生了更悲观的预期，但复苏场景下这种情况出现的概率较低，因此市场大幅下跌的空间也不大，但在弱复苏的情况下，进一步上行突破均值的可能性也不大。
（3）风险层面，内部关注潜在疫情影响，外部关注美联储货币政策预期。一方面，2月中旬附近，市场对二季度可能出现二次疫情的担忧逐步升温，但具体是否会有第二波疫情、冲击如何，需要动态观察。此外，近期甲型流感也在北京蔓延，同样需要动态观测其对人员及经济活动的冲击影响。另一方面，外部重点关注美联储三月加息情况。美国1月PCE同比升5.4%，核心PCE同比升4.7%，超出市场预期，数据公布后，市场对3月美联储加息50个基点的预期上升至30%。而在目前市场普遍预期3月和5月加息25BP、11月可能开始降息的背景下，通胀的超预期，可能会使得市场修正对货币政策的预期，进而可能加大美股与A股的波动。
（4）风格方面，在两会临近的情况下，预计3月风格将再度回归平衡，稳增长相关的炒作预期可能会再度升温。此外，随着复工复产的推进，前期跌幅较大、拥挤度回落、供给端可能受到安全检查而收缩的周期资源品也有望阶段性迎来炒作。因此，重点关注拥挤度在低位的地产链、基建链及周期资源品（煤炭）。此外，成长方向中，目前拥挤度较低且景气度不错的储能、风电值得关注。主题方面，计算机可能在chatGPT的影响下还有反复的炒作机会，但考虑到拥挤度已经较高，持续性可能较弱。
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