$逸仙电商(NYSE|YSG)$
文：互联网江湖 作者：志刚
彩妆的增长故事结束之后，护肤品会是新的增长点吗？
3月8日，逸仙电商发布了2022年第四季度以及全年财报。
先来看核心数据：
全年营收37亿人民币，按当下汇率计算为5.3亿美元，同比下滑36%。净亏损8.94亿元，相比去年15.4亿的净亏损有所收窄。
Q4公司总收入同比下降34%至10.1亿元。值得注意的是，不按美国通用会计准则（Non-GAAP）的准则下，第四季度扭亏为盈，净利润为3470万元。
拿到这份财报大致一看，Non-GAAP规则下财报“扭亏为盈，净亏损收窄”有了“造血”能力。
财务表现似乎尚可，但市场表现却耐人寻味。
财报发布当天收盘，逸仙电商股价下跌8%，虽然近几日股价有所波动，但未能超过1.61美元。从近一年年的股价走势来看，逸仙电商股价少有超过1.6亿美元，总市值也一直在8.6亿美元左右。
那么，市场如此反映下，逸仙Q4的扭亏为盈究竟意味着什么？“造血”能力的质量究竟如何？不妨来深究一番。
增长失速？营收连续4个季度同比下滑
一家公司的最大价值，是为股东创造利润，这也是为什么市场更关注净利润能够稳定增长的公司，这意味着这家公司能够持续的创造价值。
财报显示，公司2022年全年净亏损8.1亿，2021年亏损15.4亿，2020年亏损26.88亿。2019年虽然有净利润0.7亿，但相比亏损的金额，不足1亿元的净利润显得有些捉襟见肘。
作为一家电商公司，前期的亏损是可以被接受的，如果有比较好的增速，那么盈利就只是时间问题，毕竟京东、拼多多等电商公司已经证明了亏损换规模的可行性。
可问题在于，一旦增速掉下去了，又该如何实现盈利？
逸仙电商面临的就是这样的局面。
数据显示，2022年四个季度中，公司每个季度的营收下滑都超过30%。全年营收同比下降36%。面对下滑，逸仙电商的选择是通过降费来实现短期盈利。
三费方面，公司全年营销费用23.3亿，同比减少17亿， 一般及行政费用减少了2.2亿，合起来减少了19亿。营销费用支出少了这么多，营收规模的同比下滑这么多也似乎就不难理解了。
那么，逸仙电商为什么要顶着营收下滑的压力，缩减开支，特别是营销开支？
原因可能在于，公司股价来到1美元附近，再下跌就有退市的风险，为了给市场交代，起码报表上要“扭亏为盈”来提振市场信心。
逸仙电商面临的一个事实是货越来越不好卖了。经营资产的变化，似乎反映出这一点。
首先是看存货。
2022年存货4.23亿，同比下降了39%。值得注意的是，存货下降这么多可能并不意味着市场上卖货卖的好，反而说明市场销售不及预期，存货准备的可能不多，因为存货的周转周期在变长。
值得注意的是，存货的周转天数从2021年的121.71天，增加到2022年的169.64天，增加了大概三个月。也就是说一些存货可能要库存三个月才能卖的出去。
其次，看应收帐款。
财报显示，2021年度公司应收帐款同比减少了0.63亿。值得注意的是，2021年公司的营收是同比增加的，这说明公司的业务在增长的同时，回款情况变好了。再来看2022年，这一年公司应收帐款同比减少了1.55亿，但营收反而是下滑的，而且下滑超过30%，这可能说明回款能力之外，有其他的因素影了应收账款。
一般来说，企业的应收账款可能是下游渠道的货款，应收账款大幅减少，可能意味着下游拿货不积极，市场终端不好卖货。
从整个流动资产的情况来看，公司经营性资产在减少，应收关联方款项大幅上升，这可能意味着虽然财报上好看了一些，实现了季度盈利，但整体来看，形势可能依旧不乐观。
从资本市场的角度来看，公司的营收增速下滑其实是很“要命”的，因为公司连年亏损，需要营收规模支撑成长性估值。增速一旦下滑就意味着未来的不确定性在增长，价值增长的空间就会越缩越窄。
天眼查APP显示，公司2020年上市，上市前经过数论融资。目前，逸仙电商市值8亿美元营收5亿，溢价本就不高，如果未能有成长性估值做基础，那么，下滑可能是一个大概率事件。
从财报来看，公司净亏损虽然有缩小但整体仍然处于亏损状态，未来的成长价值其实并不明确。如何找到接下来的成长性，可能是逸仙电商需要深思的问题。
好的一面是，逸仙电商本身的资产负债率不高，仅有13%，负债结构上，大多为经营负债，基本没什么问题，接下来只要找到市场认可的方向，找到新的价值成长，也并非不可能。
从美妆到护肤，逸仙电商迎来成长拐点？
逸仙电商能够成功上市，离不开旗下品牌完美日记的快速增长。
财报显示，在2019年到2021年，逸仙电商旗下以完美日记为主的彩妆品牌销售额从35.1亿元增至58.4亿元，占公司销售总额的85%以上。
到了2022年美妆业务的高增长结束了。财报显示，第四季度，逸仙电商彩妆业务同比2021年下滑56.9%。
下滑的原因，有消费环境的影响，但更多的原因可能是过去的增长模式失效了。
美妆赛道，是典型的“快节奏”赛道。
快节奏赛道的特点是，用户决策的成本较低，但对品牌的忠诚度不高，打法的核心在于依赖单品爆款战略迅速起量，带动品牌增长。
在流量红利时代，很容易的做出爆款产品，并通过社交流量分发，迅速拉起规模。美日记在招股书中也曾经提到，公司曾经与15000个KOL合作，其中有800多个是百万粉丝级别的KOL。
快速分发、快速起量的结果就是用户的品牌忠诚度其实不高。
财报中其实也能看出这一点。
2018年、2019年的营销费用分别为3.093亿、2.093亿，分别占整体费用的比例分别为48.7％、41.3％。这一时期，营收快速增长。2022年，营销费用同比减少38%，而营收同比减少36%。
换句话说，完美日记过去的增长实际上缺乏品牌护城河，面对新兴品牌的竞争，缺乏长期增长的韧性。
对于未来的增长，逸仙电商寄希望于护肤赛道。
除了自身的护肤品牌完子心选之外，2020年，逸仙电商还收购法国科研护肤品牌Galnic、2021年收购DR.WU中国业务、法国护肤品牌EVE LOM以及国产护理品牌EANTiM。
从财务的视角来看，连续的品牌收购一定程度影响到了公司的业绩表现，但从业务上来看，在外部流量红利消失之后，进入护肤品赛道做长线品牌似乎是一个不错的选择。
与美妆赛道的打法不同，护肤赛道是一个“慢节奏”赛道。
慢节奏的特点在于，用户的消费忠诚度相对较高，而且，更强调用户对品牌的心智认知。特别是中高端市场的品牌。
比如，DR.WU达尔肤、EVE LOM和Galnic法国科兰黎均是中高端护肤品牌，这些品牌的毛利率更高，但在品牌上的投入也会更多。
逸仙电商转型护肤赛道，一个不可面临的问题是要面对护肤赛原有玩家的竞争，比如雅诗兰黛、欧莱雅等几大国际品牌。这些大品牌拿走了市场的大多数份额，逸仙电商想要虎口夺食，其实也并不容易。
前瞻产业研究院的统计显示，中国护肤品行业的CR4为31.1%，CR8则达到44.6%，市场集中度不断上升，头部效应越来越强。即便是收购的几家海外品牌原本定位中高端，但能否竞争过真正的头部大牌，还是一个疑问。
另外，对于逸仙电商来说，真正挑战不仅仅在于外部，也在于内部。如何真正从完美日记的增长模式中跳出来，找到一条新的增长路径，可能是逸仙电商需要回答的问题。
好的一面是，改变似乎正在进行。
财报发布的同时，逸仙电商宣布，陈卫华由于个人原因辞去公司的首席技术官职务。同时，Jing Cheng女士被任命为公司的首席科学官，均于2023年3月8日生效。
管理层的变动或许只是一个开始，接下来逸仙电商能否成功走过拐点，摆脱“1美元股价“的阴影，值得持续关注。
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