作者 | 阿鹦
导语:龙头会利用优势地位,反复揉搓“弱势群体”,并加强alpha逻辑。

暴涨暴跌

相比硅料近两周连续下跌5%和2.22%,硅片价格依旧坚挺。

根据Energy Trend 3月15日数据,从两种主流硅片价格来看,182 mm 单晶硅片价格6.5元/片,周环比上涨4.5%;210 mm单晶硅片成交均价则维持在8.2元/片,与上两周持平。

硅片价格,来源:Energy Trend

伴随硅片维持的上涨态势,硅片龙头之一TCL中环(002129.SZ)近期走势明显强于光伏主链里其它环节,3月6日涨幅高达9.85%。

近53个交易日里,TCL中环跑赢万得光伏指数16%

但回顾几个月前,当TCL中环今年1月19日发布业绩预告时,面对2022年归母扣非净利润同比增加64%-76%的预计高增长成绩,投资人当时并不买账。

自2022年7月1日创下盘中历史高点62.21元以来,TCL中环股价一路下滑,到业绩预告发布第二日,跌幅近30%。

TCL中环业绩预告,来源:巨潮资讯网

TCL中环股价走势

硅料在上行周期时,单边市场的风险边际影响力变大。但当硅片价格剧烈波动,如仍采取跟风市场价格的交易策略,则颇能感受到疲于应对的被动。

巴菲特有言,股市从短期看是投票机,从长期看是称重机。

所谓“不与花招谈恋爱”,如跳出形态本身这些表层因素,投资者应该把握什么样的深层次逻辑主线,才能在行业趋势beta不明时,找到牵线基本面的alpha?

硅片是光伏主产业链成本曲线最陡峭的环节,定价权掌握在成本优势领先的龙头公司手里。

回顾去年11月到现在,硅片市场价格呈现出先暴跌、再快速上涨的剧烈波动走势。

2022年12月24日,全球第二大硅片制造商率先打响硅片“价格战”。TCL中环大幅下调单晶硅片出厂价格,其降幅超过了23%。

2023年1月10日,182mm硅片市场价格再次环比下跌20.3%,210mm硅片价格环比下跌25.4%。根据西部电新1月10日的观点数据,硅片环节单瓦盈利仅为0.03元/W,较去年三季度顶峰0.13元/W跌去77%。

但到了春节前两周,即2023年1月15日至2月1日,硅片上游材料多晶硅价格累计上涨约30%。

多晶硅价格走势,来源:北极星太阳能光伏网

2月4日,硅片巨头TCL中环调高了硅片的价格。该公司150m厚度P型210mm和182mm硅片报价分别为8.2元/片和6.22元/片,较12月23日报价分别上调1.1元/片和0.82元/片,分别上涨15.49%和15.19%,创下了多年来首次最大涨幅。

TCL中环单晶硅片价格公示,来源:盖锡资讯

TCL中环能将上游涨价顺势传递,也是因为硅片价格太低,厂商普遍对硅片惜售。且下游硅片厂的开工率较低,导致了硅片紧俏。

当前,硅片的报价多以单日频率更新变化,价格仍在不断拉锯中。从产业链看,下游的刚性需求环比提升,促使上游硅片端不得不提高价格。

也就是说,市场在以涨价方式,不断试探下游电池片和组件厂对硅片价格的接受程度。

但这一情况可能持续不了多久。随着今年春节后主流硅片厂商开工率提升,硅业分会的数据显示,2月国内硅片产量增加至36.4GW,环比增加15.6%,超过了之前预期产量34 GW -36GW的上限。随着上游硅料供给逐步加大,3月硅片或再次进入下行通道。

硅片价格急速“过山车”的走势,不免让人忧虑硅片企业的盈利。硅片大厂也会冒着不计成本的风险去打价格战?

更有意义的问题是,在硅片的价格上行和下降期,主导者与跟随者如何博弈?

龙头拉锯

长达两年之久硅料上行周期,将市场的注意力集中吸引到硅料供给紧缺。而TCL中环在供应链、产品成本、存货周转、产品差异化乃至非硅成本等方面的管理特征被忽视了。

TCL中环单晶硅片成本占比,来源:证券时报e公司

这其中,TCL中环的生产成本优势值得留意。硅片生产80%的成本是硅料。根据表面质量的不同,硅料可划分为致密料、菜花料和珊瑚料。其中,菜花料品质低于致密料,价格也比后者便宜约50元/公斤。

通常情况下,生产1瓦硅片,大概要用到3克硅料,而硅料的材料组合是硅片单瓦生产成本决定因素之一。

TCL中环的生产工艺,能在保证硅片质量的前提下,做到每3克的TCL中环硅料中,有1克是相对低价的菜花料。在硅片生产中使用高比例低价料,使TCL中环拉开了与二三线硅片厂的硅料成本差距。

硅片成本差异,来源:慧博资讯

根据去年12月26日公司调研记录,2022年三季度,TCL中环和二线厂商的成本大概是0.08元/W和0.12元/W的区别,相差0.04元/W。但到了四季度,这一差距达到0.07元/W。

一旦硅料供应充足,硅片价格将转入下行周期。TCL中环与二线及以下厂商的差距幅度将变得更大。如趋势继续,这种成本差异更为明显。

财通证券测算,TCL中环去年四季度归母净利0.11元/W左右,在12月硅片价格大幅下降的过程中,仍然能保持盈利在0.1元/W。

而公司管理层在2022年12月26日交流中提到,预计2023年硅片出货140GW,盈利预测为0.08元/W,净利润总额预计110亿。相比2022年,单瓦盈利存在继续下降的可能。

TCL中环交流,来源:慧博资讯

宏观上,硅片企业面临盈利压力,主要由于行业产能整体过剩预期。

2023年全球光伏预测装机量为350 GW,按照1.3的容配比+损耗计算,对应硅片需求为455 GW。而2023年全球硅片产能预计超过700 GW,超出光伏装机需求达245 GW,即有一半以上的硅片产能是过剩的。

强上硅片产能,有个前因。在“拥硅为王”的2021年和2022年,硅片端盈利能力足以让全产业链眼红。到如今,硅片行业虽然是“龙头为大”的格局,后来者仍络绎不绝。

哪怕是巨头TCL中环,也难保不被众多二线以下玩家分走份额。2022年硅片环节,TCL中环与隆基双龙头的市占率降至48%。即便如此,为了抢占市场份额、进而抢夺定价权,TCL中环还是选择逆势扩产。

截至2022年底,TCL中环的硅片产能达140GW,随着宁夏银川六期拉晶产能爬产、原有拉晶产能提效,预计2023年底TCL中环总产能将提升至170GW。

今年2月15日晚间,TCL中环公告与银川经济技术开发区签订项目合作协议书。TCL中环拟投资41亿元,建设年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂及其配套项目。

此项目是22年7月银川六期的配套,有助于加速提升公司210mm(G12)硅片先进产能,进一步巩固市场领先地位。

天风券商研报预计,2023年TCL中环、隆基双龙头,出货量分别可达120 GW和127 GW,按照前面测算的全球455 GW的硅片总需求量计算,两家合计市占率将提升超过54%。

以供需时间差,博超额收益

行业供给过剩、盈利增速预期下滑,往往是成长性见顶的一个先行指标。偏好成长的投资者会因此减仓或离场。但不妨碍仍有一部分投资者抱有不同看法。

“没有差预期,哪来的预期差”。将目光转回行业,就会发现行业博弈远比二级市场精彩。

今年1月17日多晶硅价格,来源:宏源期货

去年12月,硅料价格从300元/公斤急速杀跌至130元/公斤时,不少二三线硅片厂亏本清库存,遭遇了单月较大的亏损,硅片厂员工放长假之类的新闻也不鲜见。

当二三线硅片厂开工率普遍下降至60%-70%时,根据中信证券对公司的调研,TCL中环真实开工率达到85%以上。凭借春节前以120元/公斤左右买入的硅料,TCL中环保持生产进度,整个春节假期无休。

春节之后,硅料库存逐渐消耗殆尽,硅料价格率先反弹至200元/公斤,硅片价格亦跟随止跌企稳。等二线硅片厂准备购入硅料开工时,龙头硅片企业6.2元/片的210mm硅片报价,似乎有意压低硅片价格。

中信建投光伏组件行业深度报告以及TCL中环对投资者的回复,210mm硅片的单瓦硅耗在2.7克左右,而一片210mm硅片功率为10W。因此,一片210mm硅片的硅耗理论值应该在27克。

如果硅料170元/公斤,折合单克硅料0.17元,计算出生产一片210mm硅片的耗硅成本为4.59元/W,加上大概0.16元/W的非硅成本,则总生产成本在6.2元/片。

因此,TCL中环210mm硅片6.2元/片的报价意味着,如二三线硅片厂参与210mm硅片生产,170元/公斤的硅料,就是其盈亏平衡线。

二三线硅片厂的硅料采购成本高于170元/斤时,将陷入亏损。为避免亏损扩大,二三线硅片厂不敢提高开工率,没办法正常接单。

压低硅片价格的策略,让更多的市场订单流向了TCL中环、隆基绿能(601012.SH)两大巨头。

TCL中环在互动易回复投资者称:“公司采取原材料低库存、高周转策略。产品以销定产,严格控制库存,库存周转率水平行业领先。”

中环的硅料库存周转天数只有15天,而行业平均是28天。既然存货周转速度大幅度高于行业,只要订单不足,TCL中环就会持续降低硅片价格抢订单,一直干到满产满销。

根据各家机构获得的头部组件企业反馈,2月光伏下游组件厂的排产量增加了10%,——这是光伏行业最核心的数据之一。当硅片产量短期相对不足,且库存低时,硅片行情又开启了涨价模式。

2月4日TCL中环提价后,210mm硅片单价达到了8.2元/片。如果按照200元/千克致密料和150元/千克菜花料成本计算,致密料和菜花料2:1的使用比例,使得TCL中环消耗硅料成本为0.183元/克。

而根据210mm硅片单瓦成本为4.95元的计算,再加上1.4元/片的非硅成本,相比8.2元/片的单价,TCL中环210mm硅片的单瓦毛利可以达到0.185元/W。这比TCL中环自己在去年底0.08元/W的预测要乐观得多。

只不过,当硅片价格涨起来后,二三线硅片厂也开始放量生产,这会导致中环与隆基绿能生产稼动率出现下降。按照龙头一贯路数,TCL中环与隆基绿能大概率将带头降价。

TCL中环能利用供需时间差,弥补硅片大幅下跌带来的收益减少。而其他二三线硅片厂在无法开工的日子里,还要承受停工带来的各种损失。

在3个月的时间里,TCL中环用低成本与高稼动率,把库存周转慢的二三线竞争对手逼到了墙角。


更大的制约因素

影响硅片成本的,除了硅料因素,还有非硅成本。TCL中环利用龙头优势影响硅片供给格局之外,又因为早早储备另一关键但市场短缺的非硅原料,竟“意外”拥有了另一护城河。

暴涨的高纯度石英砂价格,成为制约硅片产能的另一主要因素。

石英坩埚是硅片生产中拉晶环节的关键耗材,而石英砂是生产石英坩埚的原材料。目前,石英坩埚需要的进口高纯度石英砂,大多由挪威TQC和美国尤尼明公司生产,国产砂暂时还无法替代。

今年春节后,高纯度石英砂一直供不应求,已经从去年底10万元/吨上涨至14万元/吨,预计未来还会继续提价。

石英坩埚厂商不是没想过替代方案。出于内层砂的进口量远跟不上硅片扩产的速度,厂商在生产石英坩埚时,当然希望掺有更多的低纯度砂。

进口内层砂在石英坩埚生产中的使用比例,由最高60%已降到最新的35%以下。

但这一方案,带来的后果是坩埚品质下降明显。石英坩埚寿命由最高400小时-450小时快速下降到300小时-350小时。严重时,甚至有传闻因此带来了生产事故。

根据SMM报道,今年1月30日,某硅片企业由于使用了品质不达标的坩埚,造成硅料漏液。具体情况还有待确认。

来源:同花顺投顾平台

硅片价格上涨后,二三线硅片厂没有提升开工率,归根到底是缺少高纯度石英砂。

日前,用于生产大尺寸硅片的36英寸石英坩锅报价已高达18000元/只,根据太平洋证券数据测算,1GW光伏装机需要约2771只36英寸石英坩锅。

而1GW光伏装机配比1.3GW硅片,则对应非硅成本为0.0384元/瓦。相较于2022年均价12600元/只上涨42.8%,差异达0.0115元/W之多。

按照210mm硅片单瓦功率10 W/片计算,二三线厂光伏硅片的非硅成本因此增加了0.115元/片。这对于本就挣扎在盈亏平衡线上的二三线厂商来说,难以承受。

TCL中环提前储备了足够的进口石英砂。

根据2月7日机构对TCL中环公司调研,预计中国今年从美国尤尼明公司进口2万吨、从挪威TQC进口1万吨,合计有3万吨进口砂。

TCL中环与隆基绿能两家各锁量并锁价的进口砂,分别占总量比例达40%和35%。这意味着,其他硅片厂商只能分得剩余的25%进口砂,相当被动。

2021年-2024年 光伏用高纯石英砂供需测算(单位:万吨),来源:浙商证券研究所

硅片厂受困于高纯度石英砂供应不足,很大影响了硅片产能爬坡。以全球硅片产能350 GW预计,如果TCL中环今年按计划出货130 GW硅片,则市占率将由22%-23%大幅提升至37%。

早在2022年11月,产业市场已经给出了今年硅片格局的预演模型,。如果进口石英砂成了阻碍光伏装机的主要因素,那原本产能最为过剩的硅片,将因此成为光伏主线里最缺的环节。

TCL中环是否能穿越周期、走出“强alpha”的产业发展之路,就等TCL中环的一季报,验证景气度和盈利能力了。

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