2022年11月富达国际在全球投资者中率先预测中国经济复苏。进入2023年，中国经济复苏如期展开。4月，富达国际全球首席投资官Andrew McCaffery 在上海接受中国基金报独家专访时，分享了他为何当时大胆预测中国经济复苏。Andrew McCaffery认为目前中国经济复苏进入了新的阶段，投资者需更具选择性，但若去年10月买入中国优质公司在市场调整时可逢低加仓。
Andrew McCaffery认为全球货币体系正在经历一场深刻变革, “美元主导”的体系将让位“多元货币主导”体系。在谈及全球资产管理行业未来趋势，他认为“养老第二支柱、第三支柱个人养老金事业加速发展”，“向非公开市场倾斜”，“向包括中国在内的亚洲市场倾斜”这些趋势值得关注。
Andrew McCaffery的履历颇具传奇色彩。他在进入金融行业之前曾是一名成绩卓越的“高尔夫球手”。1983年起，在超过30年的金融行业从业经历中，他遍历卖方和买方的关键岗位。2019年起，他加入富达国际，目前担任全球首席投资官。
下面与小伙伴分享Andrew交流中的核心观点 :
1.发达国家目前面临的更多是周期性衰退，但是资产负债表衰退的风险正在提升。
2.在美国，债券市场和股票市场对衰退的预期不同。债券市场认为今年下半年可能收益率就会下行，意味着美联储或进入降息通道。股票市场却还没有完全反映经济基本面恶化的影响。股票市场或者债券市场总有一个是错的。
3.今年相对于美国或者其它发达国家市场整体来说，新兴市场或会表现更好。
4.在市场极端悲观的时候，关键是搞清楚市场定价的是哪种情形。如果市场将极端小概率事件当成大概率事件进行定价，很可能这是错误的定价。这是我们敢于在2022年市场最悲观的时候看多的重要原因之一。
5.目前中国经济复苏已经进入了第二阶段，这个阶段投资者应该更具选择性。
6.对于年轻人来说，要进入资产管理行业，必须确认自己对金融市场有兴趣，在此基础上，自律，建立科学、合理的实证检验方法，保持开放心态不断地挑战、检验自己的投资观点。
一、硅谷银行破产并不是美联储的错
中国基金报：请介绍一下你的背景?
Andrew McCaffery：在进入金融服务业之前, 我做了很多年的运动员，打了很多年的高尔夫，取得了一定的成绩。不过，我不是职业高尔夫球手。在1983年之后，我进入了金融服务业。首先是在卖方，为几家投资银行工作过。在其中的一家我服务了差不多10年。后来我进入资产管理行业，管理不同的资产类别和策略类型，例如包括绝对收益策略也包括股票多头策略。2019年起，我来到了富达国际。
中国基金报：硅谷银行破产、瑞信危机让人们意识到全球银行系统原来没有那么稳健。全球银行系统中还有哪些漏洞是需要提防的？
Andrew McCaffery：欧美市场经过漫长的低利率时期，很多行为模式应运而生。当利率转头快速上升时，这些行为模式迎来了压力测试。硅谷银行的事情特别之处在于：资产端，由于债券价格下跌，资产价值大幅缩水。负债端，仅仅三、四天的时间，它就遭遇了天量的存款流失。硅谷银行拥有大量的短期负债（储户存款）和长期资产以长久期债券的形式存在。
当一家机构资产和负债的风险敞口不匹配时，资不抵债就成为了一个隐患。硅谷银行的处境比较特殊，但它背后的问题是：前期漫长的低利率环境下，金融机构买入了大量证券，当环境突然改变利率水平上升的时候，这些金融机构的资产负债表承受压力。流动性不足或者资产和负债期限严重错配的机构压力尤其大。银行不应该想当然地认为存款会源源不断地来。另一方面，银行的资产是否稳健也是个问题。
中国基金报：提到流动性，我们是否应该担心具体资产类别中蕴藏的风险？
Andrew McCaffery：硅谷银行事件的直接影响体现在风险投资领域。我们看到了资金从风险投资领域流出。对于创业企业来说，来自风险投资的资金更少了。更普遍意义上，信贷收缩。银行倾向更保守，因为利率上升，银行看到了企业信贷资质恶化的例子。
美联储的高级贷款负责人意见调查（注：美联储每个季度一次的调查，英文为：Senior Loan Officer Opinion Survey）显示，机构放贷的标准提升。这一方面为其它机构例如非公开市场债务资本机构提供了机会：他们获得了填补市场空白的机会。
另一方面，我们需要紧密关注商业地产、私募股权，因为这些机构需要再融资，但利率水平上升，机构更警惕信用风险。在此前提下，这些机构是否可以获得足够再融资是值得关注的。可能我们在2023年晚些时候或者2024年就会看到风险暴露。
中国基金报：刚才我们谈到问题的症结是美联储前所未有的宽松和紧接而来的前所未有的加息。那么系统中是否还有一些隐形的杠杆是值得“警惕的”？
Andrew McCaffery：隐形杠杆可能并不是真正的问题所在。我们刚才谈到问题的症结在于资产、负债期限不匹配和前所未有的储蓄流失速度。我们生活在一个数字化的世界。让我们来回顾之前的金融危机。
例如英国的北岩银行也曾遭遇挤兑。当时人们在银行门前排队要求提款。现在情况完全不一样了。你只需要按几个键就可以完成提款。机构应该思考这对他们来说意味着什么。尤其在压力情形中，这会带来着什么的反应。
对于机构来说，要以合理的利息获得债务并留有足够的现金，且这种设置是在他们能够盈利的前提下安排的。进入2024年，做到这一点挑战会加大。因为机构再融资的成本大幅提升了。
中国基金报：当全球监管机构处理2008年金融危机时，数字化可能还不是他们关注的焦点。这一次没有监管者能够预测“硅谷银行”危机，监管机构例如“美联储”是否应该受到指责？
Andrew McCaffery：我倾向于认为这并不是美联储的问题。前面我们谈到了“不匹配的”问题。值得注意的是，问题发生的速度也是前所未有的。机构必须适应加息带来的后果。对于很多机构来说，利率变化之快超乎想象，由此引发的后果不在他们的压力测试情形中，但是，他们应该考虑到这种情形的。
展望未来，美联储需要在价格稳定（通胀）、经济韧性、金融稳定之间取得平衡。但是，经济的韧性意味着通胀可能顽固不化，处理通胀问题可能又会破坏金融稳定。寻求平衡的难度越来越高了。
二、美国很可能进入周期性衰退
中国基金报：接下来，让我们来看看你发布的二季度市场展望。其中你写道“在发达国家市场，衰退似乎是最可能的情形”。请解释一下“最可能”，你愿意量化这种可能性吗？
Andrew McCaffery：我们倾向于为不同的情形赋予不同的概率。展望未来，这些可能性情形分别是: 软着陆，也即经济未进入衰退，经济增长受到轻微的影响；周期性衰退，我们见到部分需求下降，但没有见到显著的，持久的经济活动放缓；资产负债表衰退，我们看到真正的系统去杠杆。不仅需求下降，我们真正看到了收缩带来的恶性循环和螺旋式下降。
我们认为发达国家面临的更多是周期性衰退，但是资产负债表衰退的风险提升了。进入2024年很多公司要开始再融资，如何获得成本具吸引力的融资？对于很多公司来说，这可能是一个大的挑战。
截至目前，有关部们关于金融稳定相关举措和美联储货币政策下，信贷收缩的风险增加。这也增加了衰退的风险。这也会影响到欧洲。
中国基金报：目前市场是否仍“一厢情愿”地认为美联储不会任由衰退发生会很快采取支持经济的举措？
Andrew McCaffery：债券市场和股票市场对美联储的预期不同。债券市场认为今年下半年可能收益率就会下行，意味着美联储或进入降息通道。股票市场却还没有完全反映经济基本面恶化的影响。股票市场反映了一部分盈利受损，但是整体上依然认为经济是具有韧性的，不会陷入严重的衰退。就预测衰退而言，两类市场总有一个是错的。也就意味着总有一类市场面临价值重估风险。
中国基金报：这两类市场哪一类更可能预测正确？
Andrew McCaffery：我认为利率不会像债券市场预测那样很快下降，但是债券市场预测更接近现实。因为经济正在放缓，衰退风险切实存在，美联储会进入降息通道，这是时间早晚的问题。
目前、通胀（价格稳定）依然是风险，但是通胀相对经济下行其严重程度下降。但降息不会如债券市场预测得那么快来。
三、2023年新兴市场很可能会跑赢美国市场
中国基金报：我们谈到美国市场。在全球市场，过去一有风吹草动，资金涌向美国国债。这一次美国是问题根源所在，新兴市场是否能够获得投资者的青睐。
Andrew McCaffery：去年新兴市场遭遇了很多逆风：强美元，很多经济体的经济增长放缓，另有经济体货币政策也收紧。诸多逆风下，新兴市场表现出的韧性令人印象深刻。随着通胀压力纾解，部分经济体有了放松货币政策基础。综合考虑，今年相对于美国或者发达国家市场整体来说，新兴市场会表现更好。
一方面，随着利率预期变化，美元指数已经经历了第一阶段的下跌。随着全球资本从“美国转向其它市场”，美元可能会进一步走弱。
另一方面，随着投资者对新兴市场经济预期改善，今年新兴市场相对于美国或者发达国家市场整体来说，新兴市场会做得更好。
中国基金报：预测新兴市场是危险的事情。桥水的瑞.达利欧早在几年前就预测全球资金从美国流向新兴市场，但真实的情况比预测得发生得慢得多。为什么系统里的“惯性”这么强？
Andrew McCaffery：改变发生需要依赖很多条件。先前的趋势势头依然存在，背后是大量的资本。如果我们从全球的资本账户来看，过去很长一段时间，全世界的资本持续涌向美国，尽管经常账户上，美国对很多国家或者市场保持贸易逆差。
进入2021年事情开始转机。
进入2022年很多事情开始重置。资本流向发生了变化，美元利率走势也发生了变化。过去12个月到18个月，新兴市场的情况开始稳定下来。实际经济增长（扣除了通胀）改善。这意味着对于寻求增长的投资者来说，新兴市场的吸引力上升。不仅如此，截至目前投资者对新兴市场依然是低配的。
中国基金报：投资者开始拥护“新兴市场”这是“偶然”还是我们已经到达长期趋势的一个拐点？
Andrew McCaffery：我更倾向于认为这是长期趋势的一个拐点。
四、中国经济复苏进入了新阶段
中国基金报：中国的经济复苏一直是你关注的主题，现在你来到了上海。能否分享一下你看到的经济复苏情形吗？
Andrew McCaffery：我在上海看到各方面活力重现，这非常令人兴奋。一天晚上我和同事去吃晚饭。当我们走出办公室，我看到的是繁忙、紧张的城市。经济复苏真实地发生。人们重新外出活动。截至目前，我们认为第一阶段的复苏已经完成。
这有两重意思。首先，如果回到2022年四季度，市场对中国股票给予了极端悲观的定价，那个时候的定价考虑的是极端的可能性：例如2023年中国经济完全不增长，地缘政治风险事件发生。在去年四季度中国股票估值被打得非常低。截至2022年底，我们倾向于认为第一阶段的复苏已经完成，人们不再对尾部风险赋予过高的概率。
其次，现在市场关心的是新的问题：复苏是可持续的吗？进入二季度我们会看到越来越多的真实的复苏的迹象，市场也将对“真实的可持续的复苏”做出反映。所以，企业盈利增长的潜力会逐步兑现，“这将如何影响市场”是这个阶段投资者关注的问题。
中国基金报：如果亲身体验可以消除顾虑，接下来全球投资者对中国经济复苏的顾虑是否会进一步消除？因为越来越多的人会实地考察。
Andrew McCaffery：确实如此。
中国基金报：让我们再回顾你去年的预测。你在10月底11月初市场最悲观的时候就大胆预测中国经济复苏势在必行。当时，你比很多本地的投资者更为乐观。为什么？
Andrew McCaffery：是的。当时本地的投资者身处一个非常具有挑战性的时期。无论是经济还是市场都经历了极具挑战性的两年。我们问自己的问题是：市场定价的是哪种情形。我们发现去年10月、11月市场反映的是如下情形：2023年中国经济零增长；严格的疫情政策会一直持续。这些情形发生的概率非常非常低，属于尾部事件。当时，市场将这些情形当做大概率事件或中心事件进行了定价。
我们发现了定价错误。
下一阶段，随着经济持续复苏，市场的预期会持续修正。预期修正会进一步促进经济复苏，形成自我加强效应。
中国基金报：本地投资者受到自己的经验和感受影响，这是不是一种“确认性”偏差？（注：确认性偏差：是指个人选择性地回忆、搜集有利细节，忽略不利或矛盾的资讯，来支持自己已有的想法或假设的一种认知倾向。）
Andrew McCaffery：当身处事件中心的时候，人们容易受到眼前发生的事情和感受影响。去年，对于中国本地投资者来说，那是非常具挑战性的时候。很多时候持有一只股票就影响了你对它的判断。因为持有一只股票，很多投资者无法对它进行客观、中性的分析。这是类似的道理。对于投资者来说，当系统中存在明显的错误定价的时候你需要有能力识别，并对风险做出客观的分析：长期来看事态的上行和下行风险分别是什么？
回到2022年10月，市场反映的是：事态不断恶化。这种情况下，哪怕是事态稍稍改善，市场就会出现明显的向上修正。事实是，未来几年，事态不仅仅是稍稍改善，它会显著改善。
中国基金报：坦白说，每个人在某些方面都带有自己的偏见。你如何克服自己的“偏见”？
Andrew McCaffery：说到底是保持自律、遵循投资流程、保持开放的心态，听取与自己不一致的观念。任何的投资观点只有它能够顶得住压力情形时才是有效的。当事实与你的理论不一致的时候，如何抉择至关重要：是不假思索地拒斥事实将它当做噪音，还是认真对待，不同选择可能会带来截然不同的结果。
一方面投资者需要保持自己投资方法、风格的一致性，另一方面也需要足够开放。这样当事实不符合自己的预测时候，他（她）才不至于陷入过度沮丧或者自大。对事态过度乐观、过度悲观的预测都可能导致不佳的投资结果。投资中我需要时时问自己：我们的投资观点多大程度上已经被市场反映了，时时观察、反省。
中国基金报：如何获得“开放的心态”这是天生的还是后天学习获得的？
Andrew McCaffery：很大程度上，我们认为“开放的心态”可以后天培养。回到前面说的，遵循投资流程，一定程度上有助于培养“开放的心态”。不过，就我认识的最顶级的投资者而言，他们个性中都带有“开放、包容”因素。所以，这里有一定的先天的成份。
中国基金报：接下来，你将如何调整你的投资策略。
Andrew McCaffery：正如前面提到的，第一阶段的复苏已经完成。市场对中国市场从过度悲观转向更平衡的认识。我们看到了更多的数据出炉，这些数据显示：经济复苏在切实发生，并是可持续的。并且，中国的经济增长并没有通胀的风险。
到目前，投资者需要更具选择性：挑选那些更能获得政策支持的行业或者领域，那些与经济复苏、经济增长保持一致的领域。若投资者在去年10月、11月买入了一些中国市场优质股票，等到这些股票遭遇调整时可逢低加仓。
五、投资中国，全球视野和本地经验结合很重要
中国基金报：投资中国，拥有一支强大的“本地团队”有多重要？
Andrew McCaffery：对我们来说，最关键的事情之一：我们本地的分析师经常要与标的公司会面、讨论。他们可以帮助我们看清事情发生的速度。本地团队和全球团队相互交流相互佐证。
例如，当疫情防控政策改变的时候，本地的团队可以告诉其它市场同事事情发生的速度是怎样的。再如，关于企业对疫情政策如何反应，这如何影响他们对于经济的信心。这些问题，本地团队可以从微观层面帮助我们获得更具体的信息。我们希望“本地投资者”和全球团队充分交流讨论，开放的高效的讨论是我们致力于达成的目标。
中国基金报：哪些信息是只有实地走访才能获得的？
Andrew McCaffery：颗粒度细的信息。例如公司适应变化的节奏。企业信心修复的节奏。有时候这些微观的因素可以佐证或者修正宏观图景。但是前提是，我们必须要足够开放。
中国基金报：在你的框架中，你是如何考虑地缘政治的。
Andrew McCaffery：我想我们必须明白，地缘政治是怎么被市场定价的。
中国和全球经济是紧密相连的。即便某些双边关系存在紧张的成份，但是这些关系中也存在合作的可能性。谈到地缘政治，人们倾向于高估尾部风险的概率。
对于我们来说，如果尾部事件的风险增加，我们有没有办法去管理风险。这是我们考虑的。
过去几个月，人们对地缘政治的尾部风险高估了。现在这种高估依然会影响投资者对中国市场的观感。这也是我认为中国市场会持续表现的重要原因之一：因为地缘政治风险被高估了。
中国基金报：忽视“黑天鹅”是危险的，认为所有天鹅都是黑的（高估黑天鹅风险），也是危险的？
Andrew McCaffery：是的。
六、全球货币体系正在改变
中国基金报：让我们来关注一些长期趋势。过去几年，投资者都在讨论全球正在从“美元一支独大”的货币体系转向多元的货币体系。从一种平衡转向另一种平衡通常是漫长的过程。哪些因素会加速转变发生？
Andrew McCaffery：首先我们必须承认美元主导的货币体系在历史上发挥过它的作用。例如，它有利于全球贸易开展。美元主导的全球货币体系下，部分经济体在需要资本时才能以债务、股权或者其它形式获得资本。
其次，回顾历史，我们会发现，全球货币体系并非一直以美元为主导的。这说明货币体系会变化。
第三，我们正在走向一个多极的世界。这对很多事情都会带来深远的影响。例如，各国如何管理他们的外汇储备。当前，部分双边贸易决定不再将美元作为中间货币，而是直接用本币进行结算。资本流动也显示了类似的趋势。例如，中东不少国家从去年的能源价格上涨中收获了丰厚的回报。过去，这些回报往往回流到美元。但是现在他们考虑将它们拿来对中国、对亚洲其它国家进行投资。诸如此类是有趣的迹象。
但是，美元作为全球储备货币的地位不会在一夜之间改变，尽管已经有迹象表明它会随着时间的推移改变。
再考虑到美国的政治、经济情形。美国2024年大选和目前正在面临的衰退风险使得美元的吸引力下降。我们认为在未来几年美元、美元资产的吸引力会有所下降。
中国基金报：2023年中国公募基金迎来了25周年生日。在你看来全球资产管理行业哪些趋势是最值得关注的？
Andrew McCaffery：首先，养老金第二支柱和个人养老金第三支柱快速发展会为资管行业带来巨大的空间。第二，投资者更清醒地了解自己的投资目标。资产管理机构越来越需要为投资者提供个性化的方案。例如，对于部分投资者投资目标可能是为退休做准备，对于另一些投资者投资目标可能是获得持续的源源不断的收入。了解并满足个性化的需求是另一趋势。第三，增加配置“非公开市场资产”、“长期资产”可能是全球资产管理行业的另一趋势。第四，“包括中国在内的亚洲市场”有望获得更多的关注。
快问快答：
中国基金报：2023年你最关注的风险是什么？
Andrew McCaffery：首先，美国衰退风险增加，以及它对整个发达市场的影响。其次，投资者持续低配中国、日本和亚洲其它地区。
中国基金报：目前最被低估的机会在哪里？
Andrew McCaffery：除了第一个问题中提到的中国、日本等。虽然伴随着经济衰退，我们往往会迎来违约潮。但是我们认为依然值得从信贷资产中翻出被错杀的公司，这些公司也有望为我们带来优异的回报。
中国基金报：如果可以选择两人（在世的或者已经离世的）与之共进晚餐，你会选谁？
Andrew McCaffery：有很多人，我都想与他们共进晚餐。结合我们今天讨论的内容。我想选阿瑟F伯恩斯（1970-1978年担任美联储主席）和保罗.沃尔克（1979年至1987年任美联储主席）。我想要了解他们是如何看待当下的美国通胀和经济的。
中国基金报：如果要对刚毕业希望进入资产管理行业的年轻人说一句话，你会说什么。
Andrew McCaffery：首先，你必须热爱这一行。热爱金融市场，热爱你所做的事情。其次，你必须保持自律，并持续增强自己的自律力。第三，建立很好的实证检验方法，收集证据，验证自己的假设。如果要成为一位专业投资者，你必须反复挑战、验证自己的观点。兴趣和热情是第一位的。如果没有兴趣，也许这不是适合你的职业。
中国基金报：你的运动员生涯对你的投资有什么帮助？
Andrew McCaffery：运动教会了我自律、持续练习、积跬步以至千里。
对于运动员来说，飞跃式的进步是很少的。我们通过不断练习，一步一步地改进自己。投资也是一样，当你的流程和方法是科学合理的，你可以逐步改进自己。金融市场瞬息万变，一方面保持开放，另外一方面当被证伪时不因此过度沮丧。
本文转载并改写自2023年4月16日中国基金报，作者吴娟娟
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