海康威视（002415.SZ）又要分拆子公司上市了。
杭州海康机器人股份有限公司（下称“海康机器人”）近日提交了招股书，拟创业板IPO。海康机器人是海康威视旗下一家主要从事机器视觉、移动机器人业务的控股子公司，将由海康威视分拆上市。
截至发行前，海康机器人有两名法人股东，其中母公司海康威视持有公司60%的股权，员工持股平台青荷投资持有公司40%的股权。此次IPO，海康机器人拟发行不超过25%且不低于10%的股权募集60亿元资金用于项目建设，公司对应的整体估值在240亿元-600亿元之间，青荷投资持有股权的对应市值将达到96亿-240亿元。
而青荷投资的股权结构中，海康威视员工及高管占比76.66%，如果海康机器人成功上市，海康威视高管和员工持有的股权价值将高达73.6亿-184亿元。也就是说，将原本属于海康威视的子公司分拆上市后，股权激励的收益却大部分落入母公司高管和员工的口袋。
看来，和此前分拆萤石网络上市带动一批高管和员工财富暴增的情况类似，海康机器人如能成功上市，或许也将是又一次的批量造富运动。但对于国资控股的海康威视来说，此举是否真能保持国有资产保值增值？值得继续观察。
经营独立性引争议
据招股书，2019年-2022年及2022年前三季度（下称：报告期），海康机器人分别实现营业收入9.41亿元、15.25亿元、27.68亿元及28.1亿元，净利润4547.86万元、6509.64万元、4.82亿元及4.28亿元。呈现较好的增长势头，这其中有相关领域国产替代潮兴起的因素，也离不开母公司海康威视的“帮扶”。
从招股书披露的数据看，公司在主营业务上与母公司海康威视存在较高的关联性。报告期内，海康机器人向关联方采购金额分别为5.27亿元、10.08亿元、2.47亿元和2.05亿元，占各期采购总额比例分别为82.61%、66.34%、12.41%和9.55%；同期，海康机器人向关联方销售金额分别为1.02亿元、1.18亿元、1.41亿元、1.1亿元，占各期营业收入比例分别为10.88%、7.72%、5.1%、3.92%。
看得出来，近两年关联交易的占比有所下降，但截至2022年末，海康机器人仍在使用海康威视中后端业务系统，涉及生产、研发、财务、人事、办公等方面的管理，而海康威视作为技术提供方负责相关系统的运行及维护，并向公司收取费用。
此外，海康机器人还有多笔向关联方拆借资金的交易。据招股书披露，2021年1月31日之前，海康机器人与海康威视签订借款合同，将暂时闲置资金归由海康威视统一管理。2021年及2022年1-9月，海康机器人分别向海康威视拆入资金16.78亿元、8.6亿元。
对于上述问题，海康机器人回复《新财观》称：“2020 年 8 月以前，公司采用代工生产模式，在此期间，公司主要向海康威视下属子公司海康科技采购其代工的机器视觉、移动机器人等产成品，关联采购占比较高。2020年8月以后，公司生产模式变更为自主生产模式，向海康威视及其下属企业关联采购内容相应发生变化，关联采购占比大幅下降。报告期各期，公司向海康威视及下属企业销售机器视觉、移动机器人产品的规模较小，主要系关联方因自用需求或零星业务需求采购，公司按照市场化原则对关联销售的机器视觉、移动机器人产品进行定价，具备公允性。”
至于资金拆借的问题，海康机器人回复称，“公司与海康威视签署《系统授权使用协议》，通过内控制度安排及技术手段完成权限的切割和系统的隔离，不会对公司业务独立性造成重大不利影响，海康威视已出具相关承诺。另外，公司向海康威视拆借资金，主要系为了满足业务发展资金需求。截至报告期期末，公司已结清资金拆借余额和应付利息余额，并且公司将不再向海康威视进行资金拆借。公司也将以维护股东利益为原则，与海康威视保持各自的独立性。”
另一个值得注意的问题是，报告期内，海康机器人应收账款余额分别为 4.78亿元、4.46亿元、6.81亿元和11.08亿元，存货余额分别为2.62亿元、8.32亿元、12.11亿元和17.28亿元，逐年上升趋势明显且上升速度较快。
与之相对应的，公司的经营活动现金流处于持续“失血”的状态。报告期内，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.38亿元、1.03亿元、-3.25亿元和-3.98亿元，累计流出金额高达7.58亿元。这也令外界质疑公司的业绩更多是“纸面富贵”，无法真正依靠自身实现造血。
公司方面回复《新财观》时表示，“公司的存货账面价值呈逐渐上升趋势。一方面，主要系公司营业规模不断增长，需要更多的备货以保证业务规模的增长。另一方面，报告期内公司完成了产线切换，由向海康科技采购成品变为独立采购原材料并进行生产，原材料、半成品、产成品账面价值都有所增长。此外，公司存在一定比例的解决方案类业务，该类业务从合同签订至项目验收需要一定时间周期，故产生相关存货。公司已对存货进行减值测试，并严格计提了存货跌价准备，整体上公司存货处于合理水平。随着公司生产经营规模不断扩大，原材料采购与产品备货相应增加，应收账款也有所增加，上下游的付款及收款结算存在一定的时间差，致使公司2019年度、2021年度和2022年1-9月经营活动产生的现金流量净额为负。”
上述解释看似合理，不过也透露出公司在上下游的合作中似乎都没有太大话语权，结算周期的压力都给到公司这里，于是客观上就呈现出经营性现金流“出多进少”的局面。
又一次批量造富对母公司损益如何
在科技新兴产业领域，股权激励是常见的一种吸引和留住核心人才的手段。不过对于海康威视这样一家国资控股的企业来说，其股权激励通过分拆子公司上市让高管和员工实现财富增值的过程，自然会迎来更多的审视。
截至发行前，海康机器人仅有两名法人股东，其中母公司海康威视与员工持股平台青荷投资分别持有海康机器人60%、40%的股权。此次IPO，海康机器人拟发行不超过25%且不低于10%的股权募集60亿元资金用于项目建设，公司对应的整体估值在240亿元-600亿元之间，以此募资额计算，青荷投资持有股权的对应市值将达到96亿-240亿元。
再往前追溯，2016年嘉盈投资以1269.13万元的出资取得了海康机器人40%的股权，2018年、2019年嘉盈投资按照比例两次增资，2021年青荷投资受让嘉盈投资股权时，公司的整体估值为2.46亿元，青荷投资对应股权价值仅9840万元。而到了提交招股书时，也就是仅仅一年多之后，这笔股权价值飞升了96倍-242倍。
而拆解青荷投资的股权结构，其中海康威视员工及高管占比76.66%，如果海康机器人成功上市，海康威视高管和员工持有的股权价值将高达73.6亿-184亿元。也就是说，将原本属于海康威视的子公司分拆上市后，股权激励的收益却大部分落入母公司高管和员工的口袋，外界因此质疑此举有侵害母公司股东利益的嫌疑，甚至涉嫌利益输送。
对此说法，公司方面回复《新财观》时表示，“海康威视跟投计划对公司的入股价格合理、公允，已履行必要的决策程序和信息披露义务。海康威视跟投计划系国有企业探索项目跟投等中长期激励方式下、经国务院国资委批准的跟投计划。计划的实施有助于提升公司在人才市场上的竞争力，保持核心骨干队伍的稳定性，为提升企业活力打造动力源泉。海康威视跟投计划对公司的入股价格公允，已履行必要的决策程序和信息披露义务，海康威视及其子公司员工（除公司及其控制企业的员工除外）参与海康威视跟投计划，不存在公司对关联方利益输送情形，亦不存在关联方对公司利益输送。 此外，公司在 2022年6月11日、2022年12月11日发布的关于海康威视分拆海康机器人上市的预案的公告中已明确本次分拆完成后，海康机器人仍为公司控股子公司，海康机器人的财务状况和盈利能力仍将反映在公司的合并报表中。公司股东可共享子公司成长收益。所以不存在损害母公司中小股东利益的情况。”
不过，市场仍有很多疑问的声音，海康机器人分拆上市后，如果仍然将其财务状况和盈利能力反映在海康威视的合并报表中，相当于同一份资产放到两家上市公司的报表中，且不说是否涉嫌同一资产二次上市的问题，至少也会对同一份资产带来的收益造成事实上的摊薄。而海康威视的大股东中电海康，是由央企中国电科100%控股，因此这里面还可能牵涉到国有资产的保值增值问题。
另一个需要特别注意的问题是，海康机器人是通过信托的方式进行员工持股计划的，即股权激励对象持有中建投的信托计划，该信托计划享有嘉盈投资99.999%的收益，嘉盈投资又享有青荷投资几乎全部的收益。
通过这样的层层嵌套，外界已经看不到海康机器人的股权激励对象到底有哪些人？高管和核心员工的持股比例如何？是否涵盖了全部的高管和核心技术人才？海康威视与海康机器人的高管在其中有多少重叠？股权激励额度与贡献是否匹配等？
以上种种疑问，仍有待海康机器人进一步厘清。
（声明：本文基于公开资料与数据分析，尚不构成任何投资建议。）
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