本期内容提要:
金山办公是国内办公软件领域的领先厂商，其核心产品 WPS Office桌面端渗透率不断提升，截至2022年6月，国内 WPS Office 在Windows 平台的渗透率达68%，我们预计未来仍有提升空间，且 C 端付费率还有13-18%左右的提升空间；移动端处于绝对优势地位，2022年10月，国内装有 WPS 移动端的独立设备数量达2.61亿，远高于微软的 Word（939 万）和 Excel（447 万）移动端以及腾讯文档的194万。
公司主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推广业务。公司收入和归母净利润都保持稳定增长，2019-2022年复合增速分别为 19%和 59%，2022 年营业收入 38.8 亿，同比增长 18.44%，归母净利润 11.18 亿，同比增长 7.33%。公司毛利率水平稳定，近五年保持在 85%左右的水平。公司持续投入研发，研发投入在 2022 年占营业收入比例为 34.27%，居行业前列；公司现金流充裕，经营性现金流净额/ 净利润近三年在 140%以上；合同负债稳定增长，对未来业绩形成支撑。
信创收入持续稳定增长。公司目前的央国企客户大多都以场地授权模式 购买公司产品，我们预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展 为金山数字办公平台（组合产品）的订阅业务，而金山数字办公平台由 于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户 付费额度或将有很大提升空间。经我们测算，党政机关和金融机构有望 为公司带来约 28-38 亿/年的收入，未来随着信创要求在除金融外的各行业陆续推进，这些行业有望带来约 14-24 亿/年的收入，合计约 46-62 亿/年。公司在央国企中的高渗透率有望使其在信创下沉进程中持续受益。
C 端付费率持续提升，个人业务收入空间广阔。公司的个人付费用户数量、付费渗透率、以及产品单价均呈现稳步上升的趋势；2022 年，公司个人用户付费渗透率达 12%，ARPPU(客单价)达到 68 元/年。我们预计公司个人业务端未来有望实现 48-73 亿/年的收入规模，2022 全年个人订阅业务收入 20.5 亿元，仍有较大提升空间。同时，未来公司的产品创新有望不断提高用户付费意愿。
低渗透率的百亿中小企业市场。微软的收入结构中，B 端用户占比超80%，主要客户以小微企业为主，经我们测算其每年贡献约 800 亿元的订阅收入；而公司的机构业务收入占比不足 50%，其中中小企业的贡献十分有限，我们预计机构业务在中小企业仍有较大渗透空间，潜在的收 入空间为 154-214 亿/年。公司优质的产品服务以及律法的完善有望提高中小企业的付费意愿。
2021 年，公司提出了“多屏，云，内容，AI、协作”产品战略，持续推动业务转型。在 AI 的研究上，公司在 CV（计算机视觉）、NLP（自然语言处理）等领域的办公应用实现了突破。Microsoft Office 与 LLM（ChatGPT）的结合实现了生产效率的较大提升，成为了 AI 结合办公软件应用的标杆；未来如果公司能接入类 ChatGPT 模型（国内的文心一言），有望提高用户办公生产效率，或将进一步提升客户付费意愿以及 产品单价。
盈利预测：给予“买入”评级：我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2023-2025年EPS 为3.46/4.49/5.85元，对应 PE为124.66/96.02/73.78倍。
风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C 端及 B 端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。4.股价短期波动较大
核心观点
金山办公是国内办公软件领域的领先厂商，其核心产品为 WPS Office、金山文档、金山数字办公平台。其中 WPS Office 桌面端渗透率不断提升，截至 2022 年 6 月，国内WPS Office 在 Windows 平台的渗透率达 68%，我们预计未来仍有提升空间；移动端则处于绝对优势地位，2022 年 10 月，国内装有 WPS 移动端的独立设备数量达 2.61 亿，远高于微软的 Word（939 万）和 Excel（447 万）移动端以及腾讯文档的 194 万。2022 年，金山数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长 57%，数字办公产品全年新增政企客户 3990 家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。
公司未来的收入增长主要由 B 端、C 端两部分用户所贡献。
1.B 端用户：伴随政企单位 IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的办公软件更新换代需求将进一步释放，公司在央国企中的高渗透率以及所研发的适配国产操作系统的产品 WPS Office（for Linux 版本） 有望使其在国产化进程中持续受益；另一方面，对于中小企业客户，其潜在的付费渗透空间较大，未来所能带来的收入也是比较可观的。
信创用户（党政机关、央国企、事业单位）：目前的央国企之类的客户大多都以年场地授权模式购买公司产品，我们预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台（组合产品）的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。经我们测算，党政机关和金融机构有望为公司带来约 28-38 亿/年的收入，未来随着信创要求在除金融外的各行业陆续推进，这些行业有望带来约 14-24 亿/年的收入，合计约 46-62 亿/年。公司在央国企中的高渗透率有望使其在信创下沉进程中持续受益。
中小企业用户：微软的收入结构中，B 端用户占比超 80%，主要客户以小微企业为主，经我们测算其每年贡献约 800 亿的订阅收入；而公司的机构业务收入占比不足 50%，其中中小企业的贡献十分有限，我们预计机构业务在中小企业仍有较大渗透空间，潜在的收入空间为 154-214 亿/年。公司优质的产品服务以及律法的完善有望提高中小企业的付费意愿。
2.C 端用户：自公司上市以来，公司的个人付费用户数量以及付费渗透率呈现稳步上升的趋势；截至 2022 年，公司个人用户付费渗透率达 12%（PC 端渗透率），ARPPU(付费用户平均客单价)达到 68 元/年，同比增长 18%；随着公司不断的丰富产品模块，完善用户体验，有望进一步提升用户付费意愿，后期 ARPPU 和付费渗透率有望持续提升。经我们测算，公司个人业务端未来有望达到 48-72 亿左右的规模。
2021 年，公司提出了“多屏，云，内容，AI、协作”产品战略，持续推动业务转型。在AI 的研究上，公司在 CV（计算机视觉）、NLP（自然语言处理）等领域的办公应用实现了突破。Microsoft Office 与 LLM（ChatGPT）的结合实现了生产效率的较大提升，成为了AI 结合办公软件应用的标杆；未来如果公司能接入类 ChatGPT 模型（国内的文心一言），有望提高用户办公生产效率，或将进一步提升客户付费意愿以及产品单价。
一、主营业务和财务分析
1.1 主营业务和产品
小结：公司主要产品为 WPS Office、金山文档、金山办公数字平台，其中 WPS Office 是核心产品，金山文档是 WPS Office 云端生态的扩展，数字办公平台是 WPS Office 和金山文档的集成产品，灵活赋能企业办公数字化。公司主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推广业务。参考微软订阅制转型后收入表现，公司在双订阅制转型后现金流和收入增速有望更平稳。
收入构成：公司 2021 年把收入口径调整为个人订阅业务、机构订阅业务、机构授权业务以及互联网推广业务；2022 年个人订阅业务占比 52.77%，机构授权业务占比 21.51%，机构订阅业务占比 17.81%。个人订阅业务收入占比大于机构授权和订阅业务，基于优化用户使用体验的长期发展战略考虑，公司持续调整互联网广告业务方向，广告业务从 16 年开始呈现平稳收缩的趋势。
产品战略：公司产品的开发路径是步步推进的，2011 年，WPS Office 移动版上线，在移动端扳回一城，用户数量上实现对微软 Office 反超；2014 年，微软重整旗鼓，推出“云优先、移动优先”，着重布局 Office 365 云端生态，WPS 也紧跟步伐，2015 年推出 “WPS+云办公”战略，在 WPS Office 上推出云端服务；经过三年的云端生态开发，公司技术逐渐趋于成熟，于 2018 年推出金山文档，实现了云端和本地端办公的一体化；随着金山文档的用户增长，以及陆续推出的一系列协作工具，金山办公完成了从单机版文档处理工具到面向多人的协同工具的转变，而十四五规划所提出的数字化建设对企业的数字办公转型做出了要求，公司的发展重心也由原来的专注个人办公需求逐渐转向赋能企业数字办公转型，公司推出金山数字办公平台，集成金山文档和 WPS Office 功能，为技术力各异的企业办公系统建设提供服务。
1.1.1 WPS Office：移动端反超微软，PC 端持续发力
小结：WPS Office 办公软件是公司的核心产品，主要通过向 C 端和 B 端客户提供增值服务创造收入，为 C 端用户提供功能型和内容型两种增值服务，为 B 端用户提供办公云
服务、办公解决方案等增值服务。PC 端渗透率离微软 Office 仍有一定差距；在移动端，公司产品则处于优势地位。
产品基础功能由四大模块构成，即 WPS 文字，WPS 表格，WPS 演示，PDF 阅读器。产品通过 WPS Office 桌面版（ Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及 WPS Office 移动版（Android 版本、iOS 版本），实现了多端覆盖。产品所提供的增值服务主要包括企业办公增值服务和个人办公增值服务；企业办公增值服务为组织级客户提供专业
级产品、企业办公云服务及办公解决方案；个人办公增值服务为个人用户提供功能型和内 容型两种增值服务，包括 PDF 编辑、精美 PPT 模板等。通过统一账号系统，客户可借由邮箱、QQ、微信、手机号等多种登录方式享受 WPS 办公增值服务
WPS Office 桌面端渗透率仍有差距，移动端使用量占优势地位。根据艾瑞的数据统计，截至 2022 年 6 月，微软 Office 和 WPS Office 在国内市场 Windows 平台的平均市场覆盖率分别为 81.5%和 68.7%。而在移动端，根据艾瑞数据的统计，WPS 相比于其他的办公文档 APP，占有明显优势地位，截至 2022 年 10 月，国内装有 WPS 移动端的独立设备数量达 2.61 亿，远高于微软的移动端 Word（939 万）和 Excel（447 万）以及腾讯文档的194 万。
1.2 财务分析
小结：整体来看，公司收入和利润都保持着稳定增长的趋势，同时，公司双订阅制转 型业务稳步推进，机构和个人订阅收入有效平滑了国内机构授权及互联网广告业务调整的 影响，带动公司业绩稳定增长。此外，公司产品毛利率水平保持稳定，持续投入研发，研 发支出占营业收入比例居行业前列；公司现金流充裕，合同负债稳定增长，对未来业绩形 成支撑。
1.2.1 正版化渗透提升，平滑信创授权订单下滑
公司的收入主要由订阅业务，机构授权业务以及互联网广告业务构成；2021 年公司调整业务口径，将订阅业务拆分为机构订阅以及个人订阅业务。疫情推动线上办公加速普及 再加上信创订单的落地，公司的机构授权业务和订阅业务收入大幅增长，2019-2022 年复
合增速分别为 19%和 59%。同时，公司营收和归母净利润实现高速增长，近三年复合增速分别为 35%和 41%。2022 年，公司业绩持续保持增长，实现营业收入 38.8 亿，同比增长18.44%，归母净利润 11.18 亿，同比增长 7.33%。个人订阅业务收入 20.5 亿元，同比增长 39.91%；机构订阅收入 6.92 亿元，同比增长 55.06%；订阅总体收入为 27.42 亿元，同比增长 43.45%，有效抵消了国内机构授权及互联网广告业务调整的影响。公司密切关注信创领域政策变化及客户需求，提前布局各地下沉市场及行业信创业务，机构客户因正版化 需求对公司产品采购持续增加，抵消了信创订单收缩的部分影响，2022 年机构授权业务收入 8.36 亿元，同比减少 13.18%，下滑幅度有限。
对于机构授权业务，未来计划逐渐向机构订阅业务进行转移（从 License 授权转向订阅，在部分区域试点时已经开始采用年授权（类订阅模式）的形式）；对于互联网广告业务，秉承优化用户体验原则，持续主动减少广告位数量及推送频次，未来或将主动地持续收缩这部分业务规模。
1.2.1 毛利率保持稳定，研发支出占比居行业前列
公司整体毛利率保持平稳；目前公司研发投入呈快速增长趋势，占营业收入比重保持 平稳，和其他细分软件领域的龙头公司相比，研发投入率基本属于第一梯度；2022 年公司研发人员数量基本和去年持平，共 2922 人。
1.2.1 合同负债稳定增长，经营性现金流稳定
公司经营性现金流近年来保持稳定增长，与净利润的比率近三年在 140%以上；合同负债稳定增长，2022 年达 17.3 亿，同比增速 44.56%，对未来业绩形成稳定支撑。
近年来公司的合同负债主要由长周期的个人业务以及机构授权业务和机构订阅业务构成，当项目验收或是服务到期后，计入公司的营收；在未来，公司丰富的办公增值服务有望使得付费用户粘性逐渐提高，增加其长周期订阅意愿，有望促使合同负债保持稳定增长。
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