今年以来，市场呈现出行业轮动加速的特征，无论是定性的判断还是使用定量的模型做行业轮动，都很难获得超额收益，另外今年还有一大非常“吸金”的主题——科技。而科技以外的其他几个主要投资方向，如消费、医药、新能源，则是从2016年至今是轮番有所表现的主题板块。但就今年整体而言，消费行业并未得到广大投资者的广泛关注。因此站在当下时点，很多投资者都会比较关心，后续如何看待消费复苏，如何看待经济增长的情况，又该怎么去判断下半年的投资布局方向。我们主要从全球宏观环境、A股市场判断、行业投资主线等几个维度来进行解读。
全球宏观环境回暖
我们在进行投资的时候，首先需要考虑全球的宏观环境和全球资产的投资价值。
2022年全球权益资产都在波动，因此无论是消费、医药还是新能源，去年的表现都很一般，这背后是权益资产波动带来的系统性调整。不仅是A股资产生了波动，放眼全球的主要经济体，权益资产都在波动，且波动的节奏、幅度差异并不大。
全球市场去年以来走势
全球权益资产波动背后的重要宏观因素是通货膨胀，自2020年四季度开始，全球主要经济体的通货膨胀CPI是递增的，主要经济体为了应对通货膨胀开始大幅度的加息，美元指数上涨。因此，当全球配置资金在不同行业模块、区域资产里调仓配置就使得非美元资产在去年遭受了巨大的回调压力。
而今年来说，我们认为高通胀依旧是会被频繁提及的一个词，一方面，美元及欧元区的CPI水平仍处于高位，但下行趋势是显著的；另一方面，亚洲的主要经济体，如日本、越南，目前还没有看到CPI的下行趋势。反观中国，我们的CPI水平在全球范围内尚处于较为温和的状态，给了国内权益资产优良的宏观政策环境，货币政策相对宽松，创造了较好的投资环境。
全球通胀水平
我们回过头再来看权益资产的波动，虽然回调的过程中大家的回调节奏、幅度相近，但从相关性角度，我们把所有主要国家的股指进行人民币汇率调整后会发现，他们的股票市场与A股的相关性是不一样的。相关性高意味着两个区域的权益资产的节奏类似，受到相似的宏观环境影响，比如A股和日本股市的相关性达30%以上，而A股和美股的相关性大概只有15%左右。
所以我们可以从两个视角来看待权益资产的波动：
1. 宏观背景的变化影响权益资产波动，高通胀导致的利率政策变化会影响权益资产的投资价值。
2. 在关注A股资产投资价值时，也要放眼全球的资产变化。
基于这两个视角，对于消费行业来说，我们看到美股消费去年是创新高的，而A股消费去年则没有大的行情表现，如果从全球宏观背景下的调整变化去看，A股消费行业很有可能在2023年会有一个补涨的环境。
那么今年海外加息的趋势以及各类资产的配置方向又是如何的呢？
我们认为海外的加息空间取决于经济体的政策对于通胀率的忍耐度，以及对于经济和通胀间的取舍，当前很多海外分析师的观点都表示加息大概率会在2023年5月结束，下半年有可能发生政策的转向。很重要的原因是，在快速加息的环境下，经济是会受影响的。过去的加息进程中，1976、1980、2004年美联储花了30-40个月才把利率从底部加到顶部，在这些阶段以新屋销售来衡量的经济衰退了20%-40%。但2022年，在不到1年的时间内，利率水平快速上升，新屋销售数据已经下降了30%。
美国加息周期时长及新屋销售变化
所以在加息环境中，海外经济确实出现了衰退的特征，因此2023年持续加息的空间就取决于这些海外国家对经济衰退的容忍度。总体来说，虽然加息预期会随经济数据的变化不断修正，但我们认为今年下半年开始，全球的利率环境对于全球权益资产是相对友好的。同时，从权益投资角度来看，大家的预期相对是偏中长期的，所以包括A股在内的全球权益资产投资情绪已经开始出现明显回暖了。
例如美国的纳斯达克100指数为代表的海外宽基指数，其实从今年以来涨幅已经接近20%，而去年纳指100是全球主要经济体的宽基指数中跌得最多的。
A股权益资产配置价值凸显
回到A股资产，今年以来投资情绪的回暖也是比较显著的，一方面，今年大家讨论的更多的是经济复苏，拉动经济增长的抓手，而不再是公共卫生环境的变化。另一方面，从宏观角度看，去年影响全球权益资产波动的是美元，今年外部因素对A股的冲击则是在逐渐减弱的。我们做了一个股债性价比的多因子模型，从去年11月开始，这个指标就开始提示A股已经开始进入到权益资产配置性价比提升的阶段。
HTF股债指标
那么中期来看，权益投资的空间有多大呢？在经济复苏的背景下，假设国内利率中枢也开始上行的时候，是否会对经济产生压力呢？我认为不尽然，并非利率上行一定会带来股票资产的下跌。因为利率上行是经济复苏带来的，这种利率中枢的上行是能够承受的，复苏本身也会带动权益资产的基本面改善和投资情绪改善，以及消费端的可支配收入提升。我们认为今年国内的利率环境即便是上行的，对于A股资产也不见得是不好的宏观环境，最终还是要看中国经济复苏程度到底是怎么样的，多大程度可以支撑我们的权益资产持续往上走。
既然权益资产值得配置，那么权益资产中是选择大盘还是小盘？是配消费还是其他板块？也是在投资中大家需要去思考的问题。近三年，大盘风格相对于小盘处于弱势，消费又是一个相对大盘的风格，因此消费行业的表现不尽如意。对于风格资产的选择，我们采用了“基本面价值中枢”的模型。通过指数成分股的历史估值情况，结合基本面预期，估算其在保守估值下所反映的价格水平。当前，中证1000较充分反映了2023年小盘指数的基本面，而以MSCI中国A50为代表的超大盘和以中证800位代表的大中盘并未充分反映超大盘和大盘上市公司的基本面业绩。因此，当下大小盘均衡配置更合适，不能完全单押一个风格资产。
HTF价值中枢模型
所以总体来说，A股权益资产在当下是值得配置的，在进行投资时需要注重大小盘风格的均衡，因为当前大盘的投资价值和空间已经逐渐显现，而消费行业的风格偏大盘，因此当下的投资价值值得关注。
行业投资需寻找预期差和强主线
在选择完大小盘资产后，大家又会关注行业怎么选，希望去做一些行业配置。但今年以来，在行业轮动越来越快的时候，频繁的交易会产生较大的交易磨损，降低投资收益。那么在这种时候该如何提高行业投资的胜率呢？我们认为一是要寻找当下市场还没有充分预期的方向，二是要把投资视角拉长，寻找2023年全年的投资主线。
当下市场存在预期差的方向是什么？消费应该是一个比较明确的方向。
消费板块的第一轮反弹是从去年11月开始的，当时大家对消费复苏的预期是比较乐观的，股价也反应了这部分强预期，包括北向资金、机构资金都在增持消费。但春节之后，大家发现春节的消费数据并未如预期般的高增，只是回到2019年同期八九成的水平，因此节后消费板块进入盘整阶段。而4月之后，我们觉得消费仍旧是有较大机会的，首先从高频消费数据来看，能够直观地感受到各地消费活力的明显反弹。第一阶段的消费复苏，是高收入人群的消费修复，体现在海南免税销售的快速恢复和增长。第二阶段的消费复苏，起始于春节后，来自于工商业企业活动、出行意愿提升带来的需求修复，反映在拥堵延时指数恢复，航班数量的恢复，以及餐饮业的恢复，前两个阶段的复苏斜率是非常高的。
第三阶段的消费复苏是当下市场最为期待的，也是没有充分预期的一部分，是来自居民端消费的复苏。我们认为前两阶段的消费复苏能够传导至第三阶段的复苏是因为，随着微观经济活动的恢复，社会服务业供给增加，将带来居民就业数据、消费者信心、可支配收入的逐步恢复，只是传导的过程需要时间，市场仍未充分预期。
另外从业绩角度来看，当前进入业绩密集披露期，中证消费成分股中有43家披露2022年业绩报告或预告，其中预增比例达63%。在去年较为低迷的消费环境下取得这样的业绩，一定程度上能够体现出消费板块较强的业绩韧性。另外有15家成分股披露2023Q1业绩报告或预告，预增比例达80%，也是比较喜人的数据。
今年消费行业整体复苏的态势是较为确定的，前两个阶段的复苏已经持续了小半年的时间，未来随着社会服务供给、招工数据、就业的逐步恢复，行业预期的修复将提供更好的投资机遇，二季度消费板块的机会或重现。
消费行业是受益于CPI上行的行业
前文讲到全球通胀高企，而中国的通胀环境相比之下较为温和。那么通胀对于经济和投资来说一定是坏事吗？其实它是具有两面性的，温和通胀对每个行业的盈利都存在正向贡献。但通胀中期，主要消费盈利仍旧能够保持韧性，而可选消费承压。因为主要消费品作为日常必须品，消费者对其价格变动敏感度较低，所以主要消费品能够体现出较强的抗通胀能力。因此我们看到去年美国高通胀的环境下，只有消费和能源两个行业的走势创了新高，能源主要是受益于原油价格上涨，而消费则是得益于它的抗通胀属性。对于A股市场来说，今年经济复苏和消费复苏进程持续推进的背景下，叠加海外通胀传导，我国CPI有可能出现上行趋势，在这个阶段里主要消费是能够较好维持盈利韧性的板块。
从数据上也可以得到相同的结论，主要消费归母净利润增速和通货膨胀率走向趋同，当CPI上行时，主要消费的净利润增速向上走，并且主要消费相对于大盘的超额收益基本上也是出现在CPI上行时期。此外，消费行业基本面的修复是远早于CPI上行以及消费复苏的，我们看到消费的净资产收益率(ROE)波动不大，基本上维持在15%左右，但净利润在21年却大幅下跌，主要是由于疫情影响以及养殖业亏损导致。但这些从去年三季度开始就已经可以看到改善，由此可见，消费行业基本面已经先于CPI开始复苏，未来通胀温和上行的阶段也是对消费行业相对较好的宏观投资环境。
消费行业估值进入中位数区间
大家投资的时候也会非常关注估值，当前中证消费（000932）的PE（TTM）是35倍左右，处于中等位置，但和医药相比似乎也不算低，那为什么当前估值水平下消费行业较为值得投资呢？首先回顾消费过去的行情，在2016年之前，消费相对大盘处于估值偏折价的状态，2016年陆股通扩容之后北向资金对消费行业的配置比例大幅提升，消费股的估值得以修复。
2019年上半年，很多上市公司进行商誉减值，A股上市公司业绩开始出清，消费板块在此阶段也处于震荡态势，业绩则开始增长，估值逐渐消化。2020年3月开始，消费板块大幅上涨，估值抬升显著而业绩的增速却并不匹配，因此到了2021年春节后，消费出现了明显的下跌。这一轮下跌到2022年初就基本结束，指数进入到震荡区间，但由于养殖企业亏损拖累消费基本面，带来消费估值的直线拉升。
站在当下，正如前面说到的，消费板块的基本面边际修复，同时经历了2021年至今的下跌，指数估值回到近5年中位数的位置，进入相对合理的区间。考虑未来业绩增长的预期，2023年消费的估值差不多是23倍，24年是20倍，估值消化更为显著。
总结而言，我们进行行业配置的时候离不开对于权益资产投资价值的判断，而今年投资情绪回暖的背景下，大家可以提高对A股权益资产的信心，中期主要看经济复苏的强度是否能够承载利率中枢的上行。其次在权益资产内部，过去大家的配置偏小盘，今年大盘相对小盘的劣势逐步修复，大小盘均衡是更为合理的配置方案，而消费这类相对偏大盘风格的资产投资价值也不断显现。在进行快速的行业轮动之外，可以进行中长期主线的配置，寻找今年的投资强主线以及市场预期不充分的投资方向，消费正是这样一个预期尚不充分但在整体宏观环境下投资价值较为显著的一个主线。
消费ETF（159928）是全市场跟踪中证消费（000932）的ETF中规模较为领先的一个产品，自2013年至今已经走过了十个年头，在过往十年中给投资者带来了较好的投资收益。它主要聚焦必选消费品，其中食品饮料的权重占比达70%，农林牧渔占20%，其余是家庭日化用品。消费ETF也是互联互通标的，即外资可以直接通过陆股通来买消费ETF，当前有不少北向资金已经开始通过消费ETF来布局A股消费市场。大家可以通过消费ETF来把握消费的大投资趋势，来分享消费复苏过程中给消费板块带来的成长红利。
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$汇添富中证主要消费ETF联接A(OTCFUND|000248)$
$汇添富中证主要消费ETF联接C(OTCFUND|012857)$
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