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2022年，在线下场景受阻的情况下，锅圈上半年还有约600万元亏损，下半年则实现了超2.4亿元的盈利逆转。

作者 丨 期报财经

编辑 丨 九鼎

4月3日，锅圈食品（上海）股份有限公司（简称“锅圈”）在港交所递表，引起了业界广泛关注和争议。

招股书上显示，持续亏损的锅圈在2022年终于实现盈利。对于即将破万店的锅圈来说，规模化增长是它讲好资本故事的核心。

不过，锅圈上市之前突然实现大幅盈利，也让业界对于其持续盈利能力存疑，甚至有业界人士断言锅圈可能“上市即巅峰”。

作为锅圈投资者之一的三全食品，其披露关于锅圈的数据，展示了锅圈的另一面。根据三全财报中披露的数据核算，锅圈在2022年上半年还亏损了约600万，而在下半年则实现了超2.4亿元的盈利反转。

去年下半年，全国线下消费场景严重受阻，锅圈是如何实现逆袭？三全食品证券部表示“数据都是锅圈报过来的”；而锅圈方告诉《期报财经》，公司目前处于静默期，不便回复。

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突击盈利的锅圈

4月25日，三全食品发布2022年年度报告。相对于三全中规中矩的财报数据，三全在对联营公司锅圈的数据披露中，颇令人玩味。

在2022年半年报中，三全对锅圈的投资损益减少了41.9万。三全共持有锅圈6.6%的股份，以此推算锅圈在上半年亏损约635万元。

而在2022年年报中，三全对锅圈的投资损益增加了1533万元，按照持股比例推算，锅圈在下半年盈利约2.4亿元。

直白地说，锅圈在去年下半年才突然开始挣钱，不仅弥补上半年600万的损失，还实现了2.41亿元的利润，挣钱能力可谓惊人。

如果放在宏观背景下，锅圈的盈利节点有些逆于大势。由于疫情影响，去年国内不少地区线下场景严重受阻，即使是参与了民生保供的大型商超，日子也都不好过。

例如，同为商超类供应企业的永辉超市在2022年预亏警告中，称本年度受新冠疫情影响，较多门店短期暂停营业，主要城市居民线下门店的购物需求和消费心理均受到较大影响。

作为火锅食材超市，锅圈理应比普通超市面临更大的困难：第一，锅圈作为非刚需，很难全部进入民生保供名单，运送方面存在困难；第二，锅圈大多以社区店为主，零散的分布也让运输成本更高；第三，锅圈的上游供应商散落在全国各地，长途运输中的隔离风险也大大增加。

为何在下半年盈利能力大增，这或许只有锅圈才能解释其中的奥秘。对此，《期报财经》咨询了锅圈相关负责人，该负责人以处于静默期婉拒。

《期报财经》以投资者身份咨询三全证券部上述事宜，工作人员表示“数据都是锅圈报过来的”，并表示后续等了解清楚后再回复。

02

击鼓传花的资本游戏

作为锅圈A＋轮的投资方，三全对锅圈青睐有加，也成为锅圈加速发展的主要推动力之一。因为，三全投资锅圈有着产业协同性优势。

正如三全创始人陈泽民所言，未来三全食品将与锅圈围绕供应链优化、新品研发、爆品打造和产品升级、仓储物流、食品安全等方面开展深度合作。

但无论从投资还是销售协同的角度来说，除了上市前夕的突击盈利，锅圈并未带给三全更多惊喜。

2021年5月，三全食品发布的《关于购买参股公司股权暨关联交易的公告》显示，2020年锅圈实现营业收入30.61亿元，营业利润1049.82万元，净利润656.7万元。

当时的锅圈，虽然净利润只有656万，净利率也只有0.21%，好歹也是盈利了。但在锅圈的招股书中，2020年锅圈净利润为亏损了4300万元，业绩悄然变脸。

从销售协同角度看，三全生产的火锅类食材，在锅圈的快速扩张中，理应也得到同比例的销售增长。然而锅圈的店多了，但销售三全的产品金额却少了。

三全财报显示：2022年三全与锅圈关联交易金额为5578万元；而在2021年，双方的关联交易金额则为6140万元。

锅圈招股书显示，在过去的2020年、2021年和2022年三个年度，锅圈的营业收入分别为29.65亿、39.58亿和71.73亿元人民币，相应的净利润分别为-0.43亿、-4.61亿和2.41亿元人民币。

“按照正常的商业规则，锅圈销售同类产品，理应优先选择三全的产品，2022年锅圈营收同比增长近一倍，但三全的产品销量却少了，确实让人看不懂。”一业内人士告诉《期报财经》。

此外，三全在2021年追加了约1.01亿元的投资，期末余额达到了2.52亿元。就在当年，三全的投资损益减少了近3000万元，但由于其他权益变动增加了7770万元。该部分的权益变动，主要来自后入投资者。

某投资界人士向《期报财经》分析，融资近30亿元的锅圈，到了给投资者回报的时候，“这是一场击鼓传花的资本游戏，如果锅圈无法在资本市场变现，后面的故事可能越来越难讲。”

03

低矮的利润“天花板”

锅圈的故事难讲，在于高度标准化的火锅食材领域，行业壁垒并不高。

作为行业龙头，锅圈也几乎没有研发投入。2020年~2022年，锅圈食品的研发成本分别为20万元、350万元和1000万元。

一名前锅圈加盟商告诉《期报财经》，第一批加盟锅圈的人确实赚到了钱，但有门路的加盟商都另起炉灶，打造自有品牌加盟。

风起云涌的火锅食材市场，在经历了高增长后也面临大洗牌。企查查显示，截至2021年11月，全国有近十万家火锅食材超市闭店——这相当于10个锅圈的体量。

“2022年疫情中锅圈开店数量激增，实际上有部分是面临闭店的个体火锅食材超市加盟锅圈。”某火锅品牌从业者告诉《期报财经》，加盟锅圈也是这些个体户的最后一搏。

锅圈为加盟商赋能的优势，在于规模提升议价能力，提升供应链效率，用价格优势帮助加盟商抢占市场。

在锅圈的招股书中，也表示此次IPO募资将主要用来提高上游产能及效率增强供应链能力、投资建设食材产品预制中心及产品研发、开拓门店网络、提升数字化能力等。

2022年，锅圈的毛利率为17.4%。而仅在2022年就投入7亿元，自主研发的全链路零售数字化系“YHDOS”已完成全国门店覆盖的永辉超市，毛利率才在22.4%。锅圈在供应链上，即使按照永辉的深耕和投入，其未来盈利的空间也有很强的“天花板”。

加盟商的数量变化，是观察锅圈盈利能力的一个剖面。在锅圈的招股书中，已关闭的加盟店数量分别为28家、194家及279家，分别占截至2020年、2021年及2022年12月31日的加盟店总数的0.7%、2.8%及3.0%。

04

能否圆了上市梦？

“锅圈的突击盈利是为了上市，锅圈的模式除了营销，缺少其他差异化的竞争优势，在上市后，随着规模扩大、竞争加剧，增速很可能会出现放缓。”香颂资本沈萌告诉《期报财经》。

除了三全和物美集团外，锅圈的投资者几乎是清一色的财务投资者。急于上市的锅圈，即是补充资金弹药，也是为了给投资者交代。但市场竞争的加剧和淡旺季的营收波动，都在考验着锅圈团队的智慧。

锅圈的商业逻辑可以总结为“三板斧”，第一是向产业链上游投资供应商，形成利益共同体；第二是优化供应链体系，提高供应链效率；三是扩充下游加盟商数量，增加对C端市场的触达面。

锅圈的这个商业模型，看似和蜜雪冰城相似，但有本质上的不同。蜜雪冰城的上游供应链都是糖浆、奶精等供应商，这些上游供应商很难直面C端市场。

而锅圈的供应商安井、三全等企业，本身都有自己的销售体系，包括其他上游供应商，也都不可能仅靠锅圈单一渠道来生存。

市场上，消费者能轻易的对锅圈产品进行价格比对，锅圈也无法通过提价来获取更大利润空间。尤其是在锅圈大本营的河南市场，诸多商超都铺设了火锅食材专柜，这种“店中店”也对锅圈造成正面冲击。

河南洛阳一名锅圈加盟商告诉《期报财经》，锅圈经营的淡旺季十分明显，“超市中的火锅食材专柜，在淡季可以撤柜，对于锅圈来说只能硬撑。”该加盟商亦坦言，锅圈的家庭火锅消费场景比较局限，无法实现高频消费。

据了解，为了扩大夏季消费场景，锅圈向露营领域破圈，希望带动烧烤类产品的销售。从目前看，这个市场策略尚未形成明显的消费风潮。

锅圈创始人杨明超，并非首次在火锅领域创业。早在2014年前后，杨明超创办的小板凳火锅，也像如今的锅圈一样，在郑州和周边市场快速复制。然而好景不长，泛滥的小板凳火锅，和那些跟风抄袭者一起，匆匆消失在市场竞争的浪潮中。

历史总是有些相似，前两年跟风的单体火锅食材店迎来闭店潮，开始盈利的锅圈能否继续像去年下半年那样挣钱生猛，或许今年市场就会给出答案。 

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