新消费系列，电子烟产业链跟踪梳理笔记……（2023-5月）

继电子烟《国标》、《管理办法》等细则相继出台和落地后，市场担忧的征税方案也终于明确出台，行业发展的不确定因素逐一消除，进入合规、整合发展阶段。 据中国电子商会电子烟行业委员会报告显示：在零售端，截至2021年底，我国电子烟零售店约为19万个。而全国33个省市规划的电子烟许可证总共只有约5.5万张（截至2022年7月）。这也意味着，由于政策的不断完善，有四分之三的电子烟店面将被直接淘汰。 更重要的是，管理办法征求意见稿出台后，上游更大一级的代理商开始施压：要么就是烟弹涨价，每盒涨5元-10元是常态，供给受限；要么就是强制搭售，想进爆款产品必须搭售冷门产品；要么就是干脆烟杆缺货，没东西可卖。这使得销售尾端数万店主苦不堪言，亏了不少钱。 那么，新规对行业的冲击有多大？是否还能维持此前的增长预期？ 带着这些问题，我们来看今天的电子烟产业链。

图：产业链结构

来源：并购优塾 这条产业链环节，包括： 上游——原材料生产商，包括烟油、雾化器（塑料、玻璃、五金、发热电阻）、控制芯片、锂电池等材料。烟油方面，国内存在5000多家代工厂，代表公司中国波顿、华宝国际等，行业集中度低。 中游——制造商（设计、制造）和品牌商，制造商一般通过ODM或者OEM的方式为品牌商整合设计电子烟。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年前五大电子雾化设备制造商全球市占率为 30.5%，思摩尔国际市场份额为16.5%，远超其他制造企业，为全球龙头的电子雾化设备制造商。

图：电子雾化设备制造商市占率

来源：思摩尔国际招股书，财通证券 国内电子烟品牌端，悦刻占据绝对优势，2021年悦刻中国大陆市场的市占率为65.9%，喜雾、魔笛和小野等小型企业位于其后。

图：2021 年中国电子烟品牌份额（单位：%）

来源：Euromonitor、国元证券 下游——零售、代理、经销商及消费者。 从产业链的参与者近期增长情况来看： 中国波顿（香港、九龙）——2022年，实现收入23.25亿元，同比增速1.69%；归母净利润4832万元，同比增速-73.67%。 华宝国际（香港、湾仔）——2022年，实现收入38.29亿元、同比增速-1.38%；归母净利润-10.55亿元，同比增速-256.2%。 思摩尔国际（广东、深圳）——2022年，实现收入121.4亿元，同比增速-11.71；归母净利润25.1亿元，同比增速-52.52%。 从机构一致预期增长和景气度来看：

图：wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：并购优塾、wind

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（一）

电子烟是一种新型的、经过改良或加工处理的烟草制品，相较于传统香烟，剔除了一氧化碳、焦油等一系列有害物质，具有更低的致癌物含量和二手烟危害。 电子烟有雾化电子烟和HNB（加热不燃烧）两种类型。其中，雾化电子烟又可细分为封闭式（小烟）和开放式（大烟），区别在于是否可自由注入油烟弹。

图：电子烟分类

来源：网络公开信息、富途证券 1）雾化电子烟——工作原理是通过传感器感知空气的流动，从而触发气流传感开关，将雾化器中的发热丝和雾化芯将电能转换为热能，当温度达到雾化液的沸点时，雾化液产生烟雾，被使用者吸入口中。主要消费国家有美国、欧洲、中国等，其口感与传统卷烟相差较大，因其口味众多，消费群体以年轻人为主。

图：雾化电子工作原理

来源：财通证券 2）HNB——是以“加热不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，通过加热装置将经过处理烟丝加热到一定温度，使其产生含有尼古丁的颗粒物。在日本、韩国等国家接受度较高，尚未在国内流通，其口感还原度更高，用户群体以中年烟民群体为主。

图：雾化电子烟与HNB对比

来源：国元证券

（二）

大致了解以后，我们来看三家公司的收入结构情况： 中国波顿——主要从事研发生产销售提取物、香精及香料，并于2016年拓展至电子烟及相关产品市场，设计制造销售电子烟产品。 2022年，电子烟配件收入11.65亿元，占比50.1%；香味增强剂收入7.96亿元，占比34.22%。

图：收入结构（单位：百万元）

来源：并购优塾 华宝国际——核心业务包括香精（烟用、食品用、日用）、香原料、烟草原料及材料（再造烟叶、膨胀烟梗、卷烟新材料等），后收购嘉豪食品，拓展调味品业务。 2022年，香精（90%以上是烟用香精）收入18.77亿元，占比49.03%；香原料收入9.24亿元，占比24.14%。

图：收入结构（单位：百万元）

来源：并购优塾 思摩尔国际——主要业务包括设计、研发、销售电子烟设备和雾化医疗业务。其中雾化医疗业务主要针对呼吸道疾病，2022年完成一款呼吸机联用物化给药装置研发及两款慢阻肺药物递送装置的开发。 2022年，面向企业客户销售收入107亿元，占比87.7%，面向零售客户销售收入15亿元，占比12.3%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾 可以看到，三家业务结构存在差异，思摩尔国际专注电子烟，中国波顿收入一半来自香料香精行业，一半来自电子烟，拥有全产业链牌照。华宝国际专注于香精香料行业。

（三）

收入结构了解清楚后，我们来看近几个季度的归母净利润变化情况：

图：归母净利润增速（单位：%，右轴-中国波顿）

来源：并购优塾 2021Q2华宝国际归母净利润同比增长1159%，主要是报告期内确认了嘉豪商誉减值4.96亿元，排除嘉豪商誉减值影响，利润同比增长7.7%。 2021Q2思摩尔国际归母净利润同比增长3655.3%，主要是收入大幅增长（较去年同期增长86.2%）以及其他收入增长（较去年同期增长386.4%，主要是银行存款利息收入同比变动3700.1%）。 一、中国波顿——2022年，实现收入23.25亿元，同比增速1.69%；归母净利润4832万元，同比增速-73.67%。 归母净利润同比下降，一是原材料成本增加；二是报告期内中国实施电子烟产品新法规及诉讼赔偿。

图：近几个季度归母净利润变化（单位：%）

来源：并购优塾 二、华宝国际——2022年，实现收入38.29亿元、同比增速-1.38%；归母净利润-10.55亿元，同比增速-256.2%。 收入下降是因为市场对传统再造烟叶需求下降以及烟用胶囊价格下降所致。归母净利润同比大幅下降，主要系计提商誉减值15.08亿元。

图：近几个季度归母净利润变化（单位：%）

来源：并购优塾 三、思摩尔国际——2022年，实现收入121.4亿元，同比增速-11.71；归母净利润25.1亿元，同比增速-52.52%。 营收同比下降，主要是面向企业客户收入下滑。其中，美国市场受不合规产品冲击，为了保持市场份额采取降价措施；中国市场受监管政策影响，导致企业客户订单下滑。 归母净利润同比下降，除收入影响外，主要系费用开支增长。其中，销售费用同比增长101%，主要是公司加强了海外市场的拓展力度；研发费用同比增长104.6%，其中74%用于研发电子尼古丁传输系统，为了增强长期竞争优势近期加大研发投入。

图：近几个季度归母净利润变化（单位：%）

来源：并购优塾

（四）

一、净现比

图：净现比

来源：并购优塾 华宝国际2022年净现比为负，主要是公司计提商誉减值准备，净利润为负。 思摩尔国际2022年净现比偏低，主要是经营活动取得的部分应收票据已于年内进行贴现（约22.27亿元），若无对应收票据进行贴现，净现比大于1。 二、经营活动现金流VS CAPEX

图：现金流VS CAPEX（单位：亿元）

来源：并购优塾 思摩尔国际自2021年资本性支出大幅增加，主要是2021年斥资9.77亿元在深圳建设集团总部办公楼，另外研发支出也大幅提升，超过过去6年研发投入总和，2022年研发支出在此基础上翻倍。

（五）

看完增长变化之后，我们来看其利润率、净资产收益率以及产业链上价值分配情况。 一、毛利率

图：毛利率（单位：%）

来源：并购优塾 三家公司电子烟业务均受到国内政策监管影响，2022年毛利普遍下滑。华宝国际毛利率较高，主要是收入结构差异，其深耕香精业务，香精板块毛利率稳定在75%以上。 二、净利率

图：净利率（单位：%）

来源：并购优塾 华宝国际2022年净利率为负，主要是公司计提商誉减值准备15.08亿元。 三、净资产收益率

图：杜邦分析（单位：%）

来源：并购优塾 净资产收益率方面，思摩尔国际较高，主要影响因素是总资产周转率，公司在营业周期、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等多方面领先。 四、产业链价值分配

图：产业链价值分配（单位：%）

来源：并购优塾 1）从价值量分配来看：上游主要为电池和结构件，工艺技术简单，行业进入壁垒低，竞争激烈，价值占比低，通常占产业链15%的毛利润；中游为电子烟的制造、销售，由于雾化芯具有技术、专利、量产的门槛，且行业本身有进入门槛，价值量更高。 2）从增长预期来看：电子烟增速普遍不高，随着监管实施口味限制、牌照准入、消费税后，行业短期将承压。中长期来看，监管是促进行业回归替烟减害的本质，增长趋势确定。亿纬锂能基于表前大储市场放量预期，增长预期高。

（六）

那么，当前行业景气度如何呢？ 一、香精香料产量/销量 香精香料年产量从2014年的90.2万吨上升至2020年的135.6万吨，6年CAGR为7.03%，企业数量已经由1980年的83家，增加至1000余家。

图：香精香料产量

来源：智研咨询、国信证券 二、烟草制品业 据国家统计局数据，烟草制品业1-2 月营业收入累计同比+8.6%，增速环比变动+3.2pct；1-2月累计销售利润率15.7%，同比变动+0.14pct。

图：烟草制品业 1-2 月收入同比、销售利润率同比

来源：Wind，信达证券 三、电子烟门店经营情况 2023年3月收入3万元以下的门店占比提升至88.3%（2022年11月68.2%）。预计随着监管力度加大、门店价格结构优化，经营情况将逐渐改善。

图：电子烟终端门店收入分布月度变化（单位：%）

来源：蓝洞新消费公众号、华安证券 四、电子烟出口数据 4月3日深圳海关发布了2023年前2月深圳市电子烟出口数据，1-2月深圳市（中国电子烟产业中心地带）出口电子烟71亿元，同比增长38.9%，海外电子烟需求景气仍然较高；但市场结构有所分化，龙头市场美国下滑20%，欧盟及其他新兴市场高速增长。

图：2023年1-2月深圳市电子烟出口细分市场

来源：深圳海关、蓝洞新消费、浙商证券

（七）

那么，电子烟行业的市场规模有多大？这里，我们来测算一下，公式为： 中国电子烟行业市场规模=吸烟人数电子烟渗透率价格 全球电子烟行业市场规模=中国电子烟市场规模/占全球电子烟市场比例 全球电子烟行业市场规模规模测算缺少相应的数据支撑，且各国的行业监管、税率差异导致电子烟渗透率、价格分化较大，所以根据中国电子烟市场规模占全球电子烟市场规模比例，来大致倒推。 一、吸烟人数（总人口吸烟率）——假设到2026年中国吸烟人数为2.55亿人。 1、总人口——假设2022年至2026年我国总人口维持在11.59亿左右（剔除十五岁以下非涉及人群）。 2、吸烟率——考虑控烟目标的规划要求，假设到2026年中国吸烟率为22%。理由如下： 据《中国吸烟危害健康报告2020》调查结果显示中国15岁以上人群吸烟率从1984年的33.9%下降至2018年的26.6%，其中男性吸烟率为50.5%，女性吸烟率3%。虽然我国人群吸烟率呈现下降趋势，但相较全球平均吸烟率（2016年20.48%）仍处于较高水平。 吸烟率与控烟政策紧密相关。对照国外来看，发现对香烟管制较严的地区吸烟率下行幅度比管制松的国家明显偏高。

图：香烟管制对吸烟率的影响

来源：Bloomberg、山西证券 2014年11月24日，我国公布《公共场所控制吸烟条例》规定在以未成年人为主要活动的区域和部分公共场所全面禁止吸烟，但禁烟的效果不尽如人意。据2018年数据统计，虽然我国女性抽烟的比例低，但仍有接近4成的女性在工作环境或家里会接触到二手烟，而男性则有5成，从吸烟率的角度看，改善效果还需要跟踪。

图：二手烟暴露情况

来源：知乎 此外，与《“健康中国2030”规划纲要》里提出的控烟目标（即2030年15岁以上人群吸烟率降低至20%）、与2019年发布的《健康中国行动（2019-2030）》中提出的全面无烟法规保护人口比例目标（2022年30%、2030年80%，而当前2021年仅14%），均存在较大差距。 因此，参考以上信息，若要完成规划目标计划，则2026年吸烟率降至为22%。