今年日本股市表现亮眼，让人预料不到，而且它的上涨不是靠AI概念和科技创新，就是简单粗暴的利润修复和估值抬升，背后还有高分红和大额回购来加持。仿佛一枝枯树开了新花，日经225已创三十年新高。
这背后的逻辑或许很复杂，但从巴菲特大手笔买入的五大商社身上可以看到一丝线索。
商社，俗称是搞贸易的，雅称是做供应链的，主要是连接B端的B2B业务，业务量的大头是大宗商品，包括但不限于资源品和农产品。这种业务的典型特征有两个。
一是业务超级传统，百年不变，只要上下游中有一端是分散的小B，由大商社来提供的货物流通和资金融通服务就是必须的和高效的。这就让技术进步只能是它提高效率的手段，而非毁灭它的颠覆式力量。除非有一天人们真的摆脱了物质需要，可以不吃不喝不吹空调不用暖气，只在精神世界里驰骋，打打游戏玩玩虚拟人生，这种场景并非不可能，只是现在还看不到。
二是业务有周期性，并且通常需要高杠杆运营，所以很多对商业模式有洁癖的投资者不喜欢。而在资本市场早已是开口必谈好模式，高成长、轻资产和低杠杆受热捧，低成长、强周期、重资产且高杠杆的业务自然不受待见。
以上两个特征让商社股长期被赋予低估值，但物极必反。格局的稳定有助于盈利能力抬升，低增长提供高分红能力，低估值带来高回报率，这个基本原理会指引价值投资者去买入“低价的好货”。虽然我们不清楚巴菲特买商社股的全部理由，但质优价廉想必是重要理由之一，择时在他的框架中应该不太重要。
当然，盈利能力抬升的原因需要区分：因竞争格局优化带来的高利润是长期的，因景气度驱动的利润是短暂的。日本商社企业当前较高的ROE水平显然跟大宗商品价格上涨有关，这让我们对它们盈利能力的持续性有所担忧，估值的保护也更显重要。
但我们也发现，即便在剔除了周期性影响因素之后，盈利能力抬升也是整个日本股市近十年来的持续性现象。在惯常思维下，日本是低利率环境，估值水平长期不算低，企业ROE长期不算高，让这种持续的盈利能力抬升更值得关注。目前这个方向可借鉴的研究不多，请有见地的小伙伴一定不吝赐教。
罗嗦了半天，总结一下：一国股市的长期回报率跟它的GDP增长率没太大关系；一只股票的长期回报率也跟它的利润增速没太大关系。
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