中研股份 IPO：产品机构单一 下游市场受限

吉林省中研高分子材料股份有限公司（以下简称“中研股份”）将于6月15日在科创板首发上会。成立于2006年的中研股份是一家专注于聚醚醚酮（PEEK）研发、生产及销售的高新技术企业，下游产品可应用在交通、航天、电子信息、能源及工业、医疗健康以及3D打印等领域。

尽管近几年，中研股份业绩增长不错，但其产品结构单一，下游应用场景拓展有限，同时，和业内竞争对手相比，中研股份无论在规模还是知名度上都逊色不少。这些因素影响之下，未来中研股份能否保持业绩增长，还很难说。

业绩可持续增长性存疑

招股书数据显示，2020-2022 年，中研股份实现营业收入分别为15818.21万元、20300.63 万元和24812.18万元，年均复合增长率达到25.24%。单从营业收入的年复合增长率来看，中研股份的不表现还是不错的。但是，这样的高速增长在未来能否继续保持，现在断言还为时过早。其在招股书中也直言：“能否保持持续高速成长，受到宏观经济、产业政策、行业竞争态势、技术研发、市场推广等多个方面的影响。如果上述影响公司持续成长的因素发生不利变化，且公司未能及时采取措施积极应对，将导致公司存在成长性下降或者不能达到预期的风险。”

而实际的情况可能并不乐观。和国外的竞争对手相比，中研股份不管在资金实力、业务规模还是国际市场的开拓方面还都存在不小的差距。以2021年全球化工行业50强的比利时索尔维和德国赢创为例，二者的营收规模都远远大于中研股份，而且他们在特种工程塑料产品线十分丰富，PEEK产品也可以借助共同的销售渠道进行推广。即使是体量较小的英国威格斯，其营收规模超过中研股份的10倍以上，同时，威格斯长期专注于PEEK领域，在PEEK 纯树脂及其复合材料的研究、生产、应用与产业推广方面有非常丰富的经验。

尽管中研股份在客户的多元化、高端化方面持续投入并取得进步，其产品也进入了航空航天、医疗器械、新能源、科研院所等方面高端领域，但不可否认的是，包括英国威格斯等在内的国际巨头仍然发挥着市场引领作用，在应用领域的拓展和应用方式的创新方面走在行业前列。和这些国际巨头相比，中研股份差距较大，也因此，中研股份品牌的国际知名度非常有限，在高端产品市场的竞争中处于相对弱势地位，市场占有率还有很大提升空间，而行业马太效应逐渐凸显的情况下，这一提升过程并不容易。

更何况，中研股份的产品结构相对单一，在其他领域的应用拓展也不理想。招股书数据显示，中研股份主要的产品是PEEK，该产品收入占中研股份营业收入的比例在95%以上。尽管PEEK材料已经在汽车、航空航天、电子信息、医疗、工业和能源等领域中有较为广泛的应用且长期来看具有持续拓展应用市场的良好前景，但自身性能特点、售价较高、材料验证的长周期性等因素也为其在主要应用领域进一步拓展带来不利影响。比如PEEK黏度高、加工温度高，导致其加工CF/PEEK 和复合改性时难度较大；高结晶速率限制了其在3D打印和原位成型预浸料方面的应用；化学惰性使得PEEK在航空航天等领域应用时需要进行表面处理；这些性能特点导致其应用场景和应用方式受限。再比如，较高的价格使 PEEK目前在对价格敏感的领域应用较少，一定程度限制了其下游应用空间。所以，如果PEEK材料在下游行业的应用速度不及预期，中研股份产品将面临市场需求波动的风险，进而增加业绩波动的概率。

原料影响大产业链待延伸

据了解，氟酮是中研股份进行PEEK树脂合成的核心原料，占公司PEE粗粉生产成本的50%左右，但是，目前国内氟酮供应商相对较少。招股书数据显示，报告期内，中研股份氟酮主要由营口兴福和新瀚新材两家供应，其向上述两家供应商采购氟酮占各期原材料采购总额的比例为 65.19%、50.15%和63.79%。中研股份氟酮的采购相对集中，尽管这是由市场的现实状况决定的，但是如果未来主要供应商因供不应求等原因不能及时足额的提供原材料，将会对中研股份的生产经营造成不利影响。一旦原材料价格上涨就很有可能压缩中研股份的毛利率。中研股份在招股书中也表示，报告期内，氟酮、对苯二酚等原材料价格波动会对公司的经营成本产生一定的影响。如公司核心原材料出现价格大幅上涨，将对公司持续盈利能力造成不利影响。

上游原料不稳定之外，中研股份的下游市场开拓也存在问题。中研股份产品以PEEK 脂为主，截止招股书签发之日，还未向下游型材加工领域延伸，生产管材、棒材、片材等不同型材的能力有限，这使得中研股份PEEK产品的应用开发受到很大限制。相对于国外竞争对手覆盖PEEK纯树脂、复合增强树脂、管材、棒材、片材、膜及预浸料等产业链上下游的情况，中研股份产品结构有待向下游延伸。

更重要的是，中研股份与PEEK行业的前沿研究也存在一定差距。截至目前，PEEK行业的前沿方向包括PEEK医疗级树脂和CF/PEEK的研发。尽管中研股份生产的PEEK树脂性能已经达到或接近国外企业水平，但是在医疗级PEEK树脂领域，尤其是植入级树脂领域仍与国外水平有一定差距。在CF/PEEK领域，由于CF/PEEK 需要碳纤维生产商、PEEK树脂生产商和加工企业三方共同配合进行研发，而国内在这三方面均落后于国外，并且国际上在该领域对中国进行了限制，因此中研股份在CF/PEEK领域与国外竞争对手差距较大。

对手发力 竞争力恐被削弱

前述提到的英国威格斯将在国内建立生产基地对中研股份而言是绝对的利空。据悉，英国威格斯在国内设立的PEEK生产基地即盘锦伟英兴，目前已经建成处于小规模试生产阶段，预计盘锦伟英兴将在今年下半年逐步实现量产。随着英国威格斯中国生产基地投产，其产品成本将大幅下降，同时英国威格斯兼具技术优势和更加丰富的终端应用经验，因此英国威格斯在国内竞争力将进一步增强，而中研股份面临的行业竞争压力将增加不少。

国内市场方面也不容乐观。招股书数据显示，报告期内，中研股份下游客户集中在华东地区，来源于华东地区的营业收入占比分别为 76.83%、81.58%和 81.08%，主要系华东地区是我国汽车、半导体、电子信息、航空航天等行业重要的产业集群地，中研股份PEEK产品终端应用集中于上述领域。不仅如此，报告期内，中研股份对第二大客户江苏君华的销售金额分别为2019.11万元、2997.94万元和4685.72万元，占主营业务收入比例分别为12.76%、14.77%和18.88%，呈现逐年上涨的趋势。而且江苏君华子公司山东君昊已经建成PEEK产能，目前处于小规模生产阶段。虽山东君昊距离产业化之路尚有距离，从长期看山东君昊PEEK质量稳定实现规模化供应后，江苏君华存在逐步替换公司PEEK的可能，中研股份与江苏君华的业务合作存在下滑甚至中断的风险。

中研股份在招股书中表示，“未来如公司不能有效的降低产品成本以保持成本优势，并在产品质量、技术创新方面进一步追赶行业龙头公司，公司面临客户流失、市场份额下滑等行业竞争力下降的风险。”

对手产能相继释放会在一定程度上降低价格，加剧行业竞争。令人担忧的是，中研股份的毛利率已经呈现下滑趋势。报告期内，中研股份的综合毛利率分别为 48.33%、47.97%和 44.63%。如果未来中研股份不能持续进行自主创新和技术研发，不能适应市场需求变化，或受到市场竞争加剧的影响而导致产品价格出现下滑，或公司生产成本受到原料价格上涨等因素的不利影响，将可能导致其毛利率出现大幅下滑的风险。