新华基金大类资产配置周报第106期——2023年7月9日
下半年即将进入被动去库存阶段。按历史经验，主动去库存平均持续10个月左右，本轮库存周期自2022年4月见顶，进入主动去库存阶段，到今年6月份已过去14个月。下半年若总需求层面有落地的刺激政策，则总量去库存的斜率将放缓，进入比较平坦的被动去库存阶段，类似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。
退一步说，即使在弱刺激的假设之下，经济本身仍有自己的周期性与规律性。第一，内需可能存在自身修复动能，6月份以来多项核心经济数据未再进一步走低，且部分行业数据也有企稳迹象。第二，外需方面关注美国制造业订单、房屋销售与新建等数据，以及库存下降之后的回补动能。但客观上讲，海外经济回暖会提升通胀粘性，使得利率维持高位、期限结构陡峭化，反过来也会压制需求。
图46：国内库存周期划分
库存出清和回升是必要条件，经济全面复苏、ROE上行趋势、总量板块的贝塔行情，还需要新的增长引擎。否则库存触底以后，总量板块只能是企稳。分两段来讲，一是库存周期见底左侧的“被动去库存”阶段，另一个是库存周期见底右侧的“主动补库存”阶段。
（1）在被动去库存阶段，有两类板块表现比较突出。一类是典型的总量经济相关且盈利水平较强的板块，比如白酒、白电、建材、汽车等，这类板块具有一定的消费属性，体现的是盈利企稳之后的估值修复逻辑。其中，除了白酒在12年底-13年由于塑化剂事件与禁酒令是下跌的，其余行业在各阶段都是上涨的。另一类是科技，比如电子、计算机在被动去库存阶段表现也很好，其反映的更多的是风险偏好的修复。
（2）在主动补库存阶段，宏观盈利弹性加强，贝塔因素主导市场，各风格板块与行业普涨，此时消费与科技的优势相比被动去库存阶段有所弱化，甚至有些时候周期与金融风格的表现会更突出。
（3）但是，不是所有的主动补库存阶段，都能带来ROE的回升，和总量板块的主升浪。过去三轮A股ROE的全面回升周期，分别是09-10、16-17、20-21，都分别对应了中美库存周期共振回升。
但是13-14年，也有中美库存周期共振回升，却没有带来A股ROE的全面上行，而只是阶段性企稳。
背后的差别主要是09-10、16-17、20-21的库存共振回升都有新的全球需求发动机，分别对应的是四万亿、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年国内属于地方政府清理非标的阶段，没有全球层面的需求发动机，这种情况下的库存回升，只能带来ROE的企稳和总量板块的企稳震荡，但没有主升浪。
当前两个思路：总量板块中寻找低库存行业的弹性，库存周期左侧关注消费与科技的超额。
首先，总量板块中寻找低库存行业的弹性，从23年一季报库存周期位置来看，库存水平相对较低的行业有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、文娱用品、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。
其次，库存周期左侧关注消费与科技的超额。消费体现的是盈利企稳之后的估值修复，科技体现的是风险偏好的修复。当前来看科技板块同时也叠加了新一轮科技浪潮，大概率是未来1-2年基本面的方向。
图47：被动去库存阶段，风格指数与行业指数的表现
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