审核 | 浦电路交易员
摘 要
最近商品上涨超出市场的预期，在宏观层面缺乏大规模刺激情况下，商品出现如此大规模反弹。
产业客户纷纷说看不懂，私募基金也说超出预期，只有两个外资席位一直是买买买。
商品反弹的幅度如此之快，是不是下游企业开始大规模补库存所引发的?
不全是。
商品当下三大矛盾
我们最近也拜访下游客户，订单没有增加太多。
譬如，CCF华瑞信息也是发文章如下：
话又说回来，聚酯企业开工率也没有减，还是93-94%的高位，负反馈还没有发生，利润确实压缩不小。
其它行业也是同样如此，如果整体需求没有增加，利润压缩过后，未来补库存的动力会不会下降，还是需要观察。
补库存周期到来，实际上只是其中一个中长期的变量，在这样的中长期矛盾支持下，至少商品下方空间不会太深（除非国外出现超预期衰退）。
商品目前有三大矛盾：
1、去库存接近尾声与补库存部分领域启动是季度级别主要矛盾
2、2309合约基差修复逻辑是当下的主要矛盾（驱动力逻辑）
3、美元下跌与人民币贬值导致估值变动是次要矛盾（估值逻辑）
当下来看，我们分析一下几个主要矛盾未来的演绎：
首先，由于供需面被动去库存与主动补库同时进行，这一主要矛盾强度并不是很大，但是这个力量一直持续到四季度，因此，决定了商品未来跌不深，跌多了就有产业补安全库存的需求。
其次，由于基差修改基本上接近尾声，产业层面驱动力并不是很强，而且需求端（天气高温引发的需求）与供给端（工厂高温季检修与限电）也不是很强。
供给与需求怎么样？
今年来看企业，居民与ZF三大消费主体都没有大幅加杠杆的情况下，本来商品的最大需求实际也是看天气需求会不会大爆发。
从2020年天气高温，引发天然气能源危机，2021年先是严寒，再是高温引发电力危机，煤炭出大行情。
2022-2023年厄尔尼诺引发的高温需求带动商品成本上升。发电需求是很重要的需求，尤其是在经济需求低迷的情况下。
但是，煤炭库存仍然是高位，如下图：
也就是说，未来需求端爆发能力不强，只能靠经济周期带来的补库存正常需求去拉动商品，这种力量通常不会引发大级别的多头牛市。
现在应该是天气需求最高峰的时候，后面大概率边际递减。
接下来怎么看？
商品的价格最直接的影响力量是库存，库存背后驱动力量是利润，而利润是上游与下游的博弈。
从宏观到产业逻辑，再到盘面基差交割逻辑是一致的。
1、第一个补库存矛盾还在，会持续，商品回调幅度可能低于前低（主要矛盾）
2、基差修复逻辑基本上结束（次要矛盾）
3、货币贬值引发商品估值矛盾（已经基本上消失）
那么，我们的逻辑就清楚了，接下来就借鉴2013年补库存周期中，商品是如何走的，那一轮补库存，也是在总需求不多的情况下发生的。
直接上图：
当然，历史不会重演，但是逻辑会重复，只是节奏可能会有所变化，我们抛砖引玉，看错了也不怕，他人的批评才是我们进步的动力。
7月-8月份我们静待W低或三底的机会，至少下半年第二波反弹会有的，只是幅度估计不如第一波那么强，这是做多的机会。
如果做空，可能会发现商品回调流畅性不是那么强，因此一大跌，就有补库存的支撑在，可能会比较纠结吧。
END
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