专访盛裕资本王军：我们不会基于折扣进行交易，而是基于资产的价值

来源丨流动的PE

   写在前面

/ SUMMER 2023 /

写了很多海外S基金的发展历程和投资策略，其实有些国内的S基金管理人已经初显锋芒，在国内市场上，他们的投资策略和行业认知更加接地气，放眼当前市场也十分独特，对本土机构更具参考价值。

本周，笔者带来与盛裕投资的创始合伙人王军的访谈精华。带着大家领略一番这家国内市场化S基金管理人的投资视角和投资策略。

* 王军先生是盛裕资本的创始合伙人，中国社会科学院经济学博士，曾任深圳市新世界金融控股有限公司总裁、中银集团投资有限公司基金部副总经理。

早在十多年前，国内私募股权市场中就出现过S份额转让交易和专门的S基金，多地曾尝试设立私募股权份额交易平台。然而当时的S市场并没有在国内击起多大的浪花，S策略由媒体大力宣传报道，被社会逐渐认知，以及收获不同机构的广泛关注，都是这几年才发生的事情。不过，国内的先驱者们早在S市场火热之前，率先洞悉到了其背后巨大的机会，王军就是其中一员。

2015年，还在中银集团投资有限公司（中银投）担任基金部负责人的王军在中国香港关注到了S投资策略，深入接触了全球范围内的头部S基金管理人HarbourVest、Hamilton Lane、AlpInvest、Partners Group、Coller Capital等机构，观察分析这些业内领先玩家是如何开展S策略投资的。2016年，中银投参与了联合收购IDG资本全球12个基金的财产份额，该交易取得了良好的投资回报。此后，中银投完成了多笔S交易，既包括购买外部基金份额，也包括自有投资组合的打包出售。实际S交易的经验让王军对S投资业务越发感兴趣、有信心。王军认为，S基金对于中国内地的私募股权市场的多数人来说是一个新事物，对中国资产管理行业的发展具有重要而积极的意义。在海外市场中，S策略是很成熟的投资与资产配置策略，是私募股权行业发展不可或缺的一环。而国内市场当时则处于发展萌芽状态，随着中国私募股权存量规模这些年来的快速扩张，市场环境与投资人偏好的变化，以及市场对长期接续资本的渴望，王军预感国内大量S交易机会即将出现，S市场将迎来快速发展的窗口期。

该预测背后的逻辑基于对标欧美的成熟市场。纵观海外S市场的发展历程，2009年是S基金爆发增长的一年，其原因是2008年的金融危机导致了许多金融机构开始抛售基金资产，进而使得S基金的交易规模和募集规模双双被放大。同样地，对国内市场而言，2017年的“去杠杆”、2018年的“资管新规”、经济增速放缓等因素对私募股权行业的退出需求产生了重大影响，加之国内整个私募股权行业已经发展到一定阶段，备案基金的数量和规模都累积达到相当的体量，基金投资人势必会产生大量的转让诉求，而且这种诉求也越来越迫切。

有了以上的信念和预判，2019年底，王军从香港回到深圳开始筹备盛裕资本，欲将其打造成一个专门从事S策略投资的专业机构。虽然新冠疫情暂时导致了行业发展进度的稍稍滞后，但是S交易需求孕育着勃勃生机，S交易规模持续快速发展壮大。2021年1月，由王军在内的资深专业化团队与人民厚朴、四川双马等股东方在深圳前海注册设立了深圳市盛裕佳承私募股权基金管理有限公司（盛裕资本），注册资本2000万元。成立的第一年，盛裕资本通过多只小型的专项基金进行了多笔经典的S交易，在新的市场环境下，验证和证明了团队的策略和能力，并积累了业绩和口碑。2022年，也就是公司成立的第二年，盛裕资本发起第一支主基金，目标规模为10亿人民币。截至目前，盛裕资本拥有一支十多个人的团队，成员均有过往从事直投及母基金投资与管理的经验；公司共管理着8支基金，管理规模超过15亿，其主基金也完成了首关，并预计在今年年底前完成最终关闭。主基金的出资方既有国有投资机构和民营投资机构，也有高净值个人，这些资方都是一批先知先觉、市场化程度高、有过S交易经历、高度认可S策略的投资人。

一窥国内市场化S基金的投资策略

当下的国内S市场还处于发展初期，尚需要一定时间被社会投资人广泛了解，但S策略是私募股权投资行业发展的一个必然趋势，肯定会得到越来越多投资人的支持。不同于市场初期的一些追求短期投机回报的捡漏型玩家，盛裕资本励志专注从事S基金的管理和投资，兢兢业业做好专业研究和项目挖掘，努力投出好的项目，力求以实际业绩回馈身后的投资人。而要做成上述事项、达成投资目标，是与公司针对S市场所制定的投资策略密不可分的。具体来看主要有以下几个方面。

首先，盛裕资本当前关注简单直接的交易类型，侧重于LP份额的转让交易。公司投资团队致力于深入挖掘底层资产清晰、投资周期短、现金回流快、风险回报高的独家投资机会。盛裕资本团队过往以买方或卖方身份曾开展过受让基金份额、承接投资组合资产、重组接续基金、打包出售份额等多元化、多类型的S基金交易。针对当下国内S市场发展情况，盛裕资本从投资收益和交易效率的角度出发，为了给投资人创造更好、更稳健的投资回报，会以简单高效的份额交易为主，辅以自主可控的受让资产交易。盛裕资本的项目获取渠道广泛，首先建立了自己的S基金项目发掘渠道，依靠主动挖掘获取项目，也有关系网络提供，同时也接受中介机构的项目推介。每年盛裕资本会去审查200-300个项目，其中3%-5%能够通过决策会，侧面反映投资团队对项目选择的严格和谨慎的态度。

其次，盛裕资本不带行业偏见，更关注底层资产质地。盛裕资本认为，S投资的关键是看底层资产，即便是因为一级、二级市场估值、退出问题而谨慎投资的行业（如消费、文娱、医药等），也会出现不错的项目。所以盛裕资本更多的还是从底层资产出发去看整个组合。

再者，在具体投资指标方面，盛裕资本大多情况下与多数S基金同行的要求类似，包括IRR、DPI回现速度等指标，如果几个项目其他条件差不多，那么现金回流更好的项目会得到更多的青睐；并且，盛裕资本会从市场化收益和远期退出的角度看待各个项目，既接受投资组合的份额，也接受老股，单个投资项目的规模不得超过单支基金总规模的10%。盛裕资本不会基于折扣进行交易，而是基于资产的价值进行交易。因此，在未来收益预测达到门槛要求的时候，盛裕资本愿意以小幅折扣、平价甚至溢价去收购优质资产。相反如果底层资产质量偏低，即使折扣力度再大，也不会在盛裕资本的考虑范围。在盛裕资本的历史交易中，有报价高达到三倍成本价的成功案例。

最后，盛裕资本在选择GP上也有要求。总体来说，盛裕资本对GP的要求与母基金管理人对GP的要求类似，此外会考量和判断GP在业绩以外的因素，例如投后管理能力是否扎实。在投后赋能方面，FOF、S和直投的管理人，以及对于天使资产、VC资产和PE资产，它们的投后要求都是不一样的。所以这时就需要结合标的基金去做具体的分析，判断底层项目是否需要一个出色的投后赋能作用才能继续保持一个更快的增长。

再探做好S策略的三个Tips

除了以上一些基本的投资策略，王军还分享了盛裕资本在实际进行S投资时的三个干货。

Tip 1：全面完善团队做S交易的能力。从头到尾地完成一笔S交易并不是一个能够照搬教科书上的交易流程就可以顺利执行的，它需要投资团队拥有私募股权交易和财务知识以外的多种能力。主要包括以下几点。

第一，广泛的行业人脉。不论海内外，人脉（海外称Networks）在私募股权市场的重要性都不可小觑，这也是为什么欧美大型基金公司愿意花费大量的财力人力组建各区域本土团队的主要原因。优秀的人脉关系不仅可以在项目获取上有所助益，还可以在尽调环节提供接触关键信息的渠道，或者在交易过程中可以很好地协调各方关系，保障一个顺畅的流程。因此广泛的行业人脉是能够持续做S交易的基础。

第二，直投的判断能力。因为S交易不论是份额交易，还是投资组合的直接转让，都涉及底层资产，所以S策略的投资能力的核心是直投能力的综合培养，包括需要对底层资产以及资产所在行业有一定的理解和相应的认知，同时也必须具备估值定价的能力，还要有对未来政策趋势的判断能力。当一个S投资机会出现的时候，投资团队需要计算定价是否合适，也要判断二级市场的相关行业标的情况和未来走势以及衡量国家政策趋向，由此得出一个综合性的结论。

第三，交易架构的设计能力。盛裕资本把自己定位成一个为GP和LP提供多元化专属流动性解决方案的角色，是因为每一个转让方的实际转让动机、交易需求都各不相同，他们对交易价格、付款条件、交易方式等有着不一样的诉求，虽然也不是特别复杂的东西，但确实是极具个性化。所以买方就需要提供一个定制化的交易设计方案，能够既满足份额转让方，也能让GP愿意去协助完成交易。该方案的好坏，足以影响一笔潜在交易能否继续进行。

第四，沟通谈判的能力。沟通对S交易是非常重要的，包括和GP的沟通，和卖方的沟通（特别是卖方涉及国资），中间可能还有一些因为买卖双方对于底层资产的不同认知而产生的认知差亟待解决，比如卖方可能基于资产未来价值的视角看现在，给出了远高于买方的估值定价，那么此时如何弥合这种认知差，消除分歧，让双方的观点和价格都回到同一个层面进行交流，就十分仰仗投资团队的沟通谈判能力。尤其盛裕资本期望成为市场上的长期买方，通过反复、高效和有论据的沟通，可以帮助公司与GP、第三方机构以及市场化的合作方形成长期合作，这些机构也相对认可盛裕资本定价的专业性和公允性。如此一来，公司在市场上也更容易被各方接受。

Tip 2：投资策略的底层定位要清晰。简单来说，发起一笔S投资无非是考虑三个问题：风险、流动性和收益。如果用这三个因素做一个模型，那么模型中显现出的特征就是不同S投资机构底层策略的定位。有的可能把流动性看的比较重要，而绝对的收益被放在相对次级的位置；有的可能更注重风险；有的对绝对收益希望能够尽量得高...各家机构在这三点上的平衡可能是不一样的。从盛裕资本的角度出发，公司的核心策略是中线思维，这决定了投资团队不会过于追求短期收益和DPI，也不会追求较长时期的超高回报，而是从底层资产的质地与未来发展趋势出发，兼顾DPI与组合的成长性，兼顾相对收益与绝对收益，追求较低风险下的较高收益。

Tip 3：行业研究不容忽视。中国S市场快速发展的这几年也是整个市场不确定性增强的年份，这种不确定性给S交易带来机会，也对S投资者提出了更高的要求。在这样的环境下，投资团队如何去战胜不确定性就是一个仁者见仁的事情了。盛裕资本非常注重行研，尤其在产业方面，对项目所处赛道的分析和判断，和对宏观经济形势和产业运行发展的规律研究，都是公司关切的重点，核心是寻求确定性。在实际操作中，虽然投资决策要落脚到定量测算上，但是这些人为计算的产物有时和实际情况大相径庭。在这种不一致的情况或相对模糊的情况下，基于以上产业和规律性的研究则提供了一个相对确定性更强的答案。在盛裕资本，投资团队利用这种相对确定性的标准来判断具体的投资组合或底层项目，取得的结果往往也体现出一个相对较高的收益确定性。

  写在最后：新生机构的美好愿景

盛裕资本对自身的愿景是：第一要规范运作，致力于践行行业最佳实践；第二，从公司的成长目标来讲，要成为业内领先、有重要市场影响力、有国际化视野的优秀资产管理机构。同时，盛裕资本对于自身团队提出了“6有6度”的要求，即研究有深度、投资有精度、做人有温度、合作有气度、回报有高度、运营有长度。

经过团队勤勉敬业努力，盛裕资本年纪轻轻却取得了一定成绩，也得到了业内及投资人的认可，2022年盛裕资本荣获晨哨集团年度“十佳最具成长性S基金”的金哨奖，也在行业其他机构的S基金评选中榜上有名。

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晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会。

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。 

在股权一级市场，Ｓ是绝对的蓝海！

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