$泸州老窖(SZ000568)$$五粮液(SZ000858)$$山西汾酒(SH600809)$
文：向善财经 作者：刘能
从白酒过去一周的走势来看，股价的确是涨了，但要说真正的复苏来了恐怕也为时尚早。
总体看市场表现，喜忧参半。
喜的是，高端白酒整体在增长，但库存压力尽显，市场上还存在大量的供需矛盾要解决，这也意味着存在很多机会。
忧的是，行业进入新的调整阶段，高端白酒市场也逐渐转变为“挤压式”增长，白酒企业的高端化之路也变得越发艰险。
接下来，白酒的高端化之路将如何走下去，还需深究。
泸州老窖高端化：比上不足比下有余
过去的十年中，在一众迈向高端化的白酒企业中，泸州老窖是比较成功的。
从2016年到2022年，泸州老窖的净利润增速基本都超过了30%，只有2020年稍弱，微增29%，但基本上维持在30%左右。
泸州老窖高端化的秘诀是：“双品牌、三品系、大单品”。
国窖1573系列大单品冲高，泸州老窖特曲、窖龄酒撑起300-400元的中档市场，是泸州老窖的既定战略。其中，国窖品牌是高端核心。
从2015年开始，泸州老窖就一直持续在品牌上做投入。
费用上，2015年泸州老窖销售费用仅有8.7亿，随后逐年增加，到2018年增加到33.9亿，随后一直都保持在30亿以上。相对应地，公司营收从2015年的69亿增长到2022年的250亿。
费用、营收双增的支撑下，泸州老窖冲高有了坚实的底气。
国窖1573开始出现在诸如“一带一路”高峰论坛、金砖会晤、夏季达沃斯论坛、G20国际首脑峰会等极富影响力的活动上。
结果就是，国窖品牌的高端认知越来越稳，1573产品在千元价格带的地位稳固。
毛利率某种意义上代表着品牌的“含金率”。
泸州老窖毛利率方面的变化是很明显的。从2015年的49%增长到2022年的68%，有了质的变化。2023年一季度，泸州老窖毛利率更是来到了88%，同期五粮液毛利率78%，茅台为92%。
市场区域拓展和产品结构升级，使得泸州老窖从川渝地区迈向江浙沪、京津鲁，全国市场的高端化格局逐渐完整。
在产品战略上，泸州老窖头曲定位大众品牌，泸州老窖特曲锁定中端消费市场，泸州老窖1952补位中高端，而国窖系列则稳坐高端头牌。
品牌的高端化，更深层的是体现在产销结构变化上。
从产销的情况来看，从2020年到2022年，泸州老窖的生产量从11.14万吨逐步减少到8.79万吨，而库存量从3.59万吨增长到了5.46万吨。销售量方面，从12.09万吨下降到8.62万吨。
总产量减少，销售量减少，但是产品的结构在发生变化。
一方面，高端酒在放量，并进一步带动营收增长。
销量上，泸州老窖中高档白酒销量从2.53万吨增加到了3.71万吨，其他酒从9.56万吨减少到了4.9万吨。一增一减的背后，国窖品牌销售规模近200亿元，泸州老窖特曲销量超60亿元，窖龄酒规模突破20亿元。
泸州老窖的高端化，本质上是国窖1573的高端化。
高端酒放量，带动了泸州老窖销售收入大幅增长。2020年到2022年泸州老窖中高档白酒销售收入从142亿增长到了221亿。
另一方面，高端酒增长，进一步带动了销售毛利率和净利率表现。
2020年到2022年，泸州老窖毛利率从83%增长到86%，提升了3个百分点。净利率方面的提升更明显，从35%，提升到了41%。
但以国窖为品牌核心的高端化，比上不足比下有余。
以2022年的数据来看，茅台全年产量9.19万吨，总营收1364.65亿元，净利润679.64亿元，EBIT利润率68.22%，营收能力以及利润转化率都很高。
同期，泸州老窖全年产量8.79万吨，营收251亿元，净利润104亿，EBIT利润率55.91%，盈利能力不弱，相比茅台差距明显。
再来看古井集团，2022年产量11.34万吨，总营收176.05亿元，净利润只有28.99亿，EBIT利润率只有23.88%，与泸州老窖差距明显。
整体来看，以国窖品牌为高端化核心，泸州老窖有了超过五粮液的毛利表现，并且与古井集团等白酒玩家已经拉开了差距，但整体来看，规模不及五粮液，品牌不及茅台，泸州老窖要想再进一步，恐怕很难。
接下来，高端价格带竞争加剧、存量市场挤压式增长。国窖品牌能不能延续过去的成功经验颇为重要。
高端白酒市场中，一旦茅台、五粮液开始去库存，那么高端库存压力会进一步向下传导，泸州老窖的高端产品可能也会面临价格压力。
所以，接下来如何维持国窖系列量价的平衡，可能是泸州老窖需要面对的一个考验。
比如，高端市场挤压增长下，高端白酒市场会进一步细分，如何进一步抓住细分人群市场的增长机会？就像洋河梦之蓝系列，瞄准的是成功人士、新兴财富人群，相较之下品牌更有朝气，这个细分市场会有怎样的策略，可能关乎高端市场的进一步扩容。
目前来看，泸州老窖的策略是，泸州老窖1952产品弥补千元价格带真空，以低度国窖产品去做价位段的扩容。
向善财经认为，以泸州老窖的高端化经验来看，其实更多的是国窖系列的成功，因此，高端市场细分，用细分的国窖产品去填充是战略上做加法，只不过，这个加法的效果怎么样，还需要市场去验证。
比如，低度的国窖产品经过价格扩容之后，还能不能维持得住高端白酒的品牌调性？毕竟整个行业都在库存压力下，终端销售也始终面临着价格倒挂的压力，高端品牌价格带扩容会不会也面临价格倒挂的压力，有待观察。
再比如，在精英圈层与新中产的人群市场方面，除了国窖系列，百年泸州老窖窖龄酒，低度国窖品牌与百年窖龄酒之间的定位如何去做区分，也是一个需要深思的问题。
守住了前三，压力可能来自库存
从行业整体来看，2022年，全国酿酒行业规上企业1756家，比2019年减少373家，降幅17.5%。总产量5427.5万千升，降幅2.9%，实现营业收入9509.0亿元，增幅13.9%。
规模以上的企业减少了，产量减少了，但行业营收仍然在上升意味着行业迈进调整期之后，集中化、高端化的趋势不变。
泸州老窖是集中化、高端化受益者，高端化带来了量价齐升，同时也带来了增长压力。
以市值规模来看，行业前三一度出现了变化。“茅五泸”的格局，似乎短暂地变成了“茅五汾”。从一季度财务数据对比来看，山西汾酒一季度营收126亿，净利润48亿，泸州老窖营收76亿，净利润37亿。山西汾酒的营收规模和利润规模明显更高。
泸州老窖的优势在于毛利率和净利率。
一季度，泸州老窖毛利率为88%净利率为48%，山西汾酒毛利率为75%、净利率38%。全年来看，2022年泸州老窖的毛利率、净利率表现也好于山西汾酒。
从最新的市值表现来看，山西汾酒2900亿市值，泸州老窖3500亿市值。
泸州老窖守得住毛利率，就守得住白酒“前三”。
向善财经认为，表面上泸州老窖的压力来自山西汾酒，但实际上真正的压力可能还是来自库存。
从财报来看，2022年，泸州老窖的存货为98亿元，同比增加了35%，2023年一季度，存货为101亿，同比增加了27%。
关于库存问题，6月底的股东大会上就有投资者提问，泸州老窖今年渠道库存上升，调研发现高于正常水平。彼时泸州老窖董事长刘淼直言，并没有去压货，渠道库存良好。
没有压货、库存良好，但经销商到底有没有库存压力？这个问题值得深究。
从白酒行业的客观规律来看，如果有库存压力的话，那么高端白酒的库存压力会逐渐转化为价格压力，倒挂的背后是原有价格体系下，去库存压力增大的直观表现。
当工业库存转化为商业库存，白酒到了经销商手里，那么酒企便可以去确认为收入，业绩就会增长。
从过去两年的业绩上来看，2021年泸州老窖营收同比增长23.9%，2022年营收同比增长21%，增长稳定。天眼查APP财务简析显示，过去几年，泸州老窖营收持续增长。
2023年，白酒行业进入调整期之后，经过两年多的积压，经销商面临库存压力也很大，终端其实很难不降价销售。
这就导致一个问题，理论上来看，终端市场的降价不可避免，而且品牌越高端，降价来得可能就越快。行业龙头茅台常年供不应求，价格端也许不会有明显变化，最先感受到压力的反而可能是五粮液、泸州老窖。
事实上，2023年6月19日，在中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》中就提到春节后，因经销商急于变现，部分名酒及二三线品牌市场成交价低于经销价价格倒挂严重。
对此，有经销商表示，高端酒中不倒挂的只有茅台。
一份2023年部分白酒价格倒挂排行榜显示，上海贵酒53度天青、郎酒53度青花郎、500ML52度第八代五粮液等都有价格倒挂的情况。以五粮液为例，500ML52度第八代五粮液，建议零售价1499元，出厂价969元，京东平台的商家出现了950元/瓶的价格。
从行业整体的情况来看，泸州老窖也可能面临着较大的价格压力。
据红星新闻披露，6月25日-7月1日就曾短暂出现过价格倒挂的情况。500ML52度国窖1573建议零售价为1399元，出厂价在960元左右，彼时，经销商渠道的890价格已经低于出厂价70元左右。
值得注意的是，每个地区的市场情况并不相同批发价和零售价也有差异，而且特定地区的终端销售价格并不代表整体市场情况。
从目前的渠道的情况来看，国窖批价环比基本持平，部分经销商反馈库存在2个月出头，对比来看，汾酒渠道库存也在2个月左右，回款进度都在60%左右，渠道情况都还比较正常。
这可能与泸州老窖的经销模式有关，泸州老窖的经销模式为柒泉模式，即以区域为单位，设置区域柒泉公司，该区域的核心经销商以资金形式入股并支付一定的保证金，担任董事长。
这一模式下，部分未参股的经销商可能存在利益平衡问题。因此，在行业调整期可能有未参股的经销商选择私自降价，导致出现价格倒挂。
对于渠道库存压力，泸州老窖似乎有着自己的计划。
面对投资者库存去化方面的提问，刘淼表示“泸州老窖一直在布置安排，如何围绕消费者、终端动销展开工作，公司一步一步往前行，也没有急躁，没有一把抓，整体布局非常良性。”
言下之意，库存问题可能不是泸州老窖当下需要首先考虑的问题。
根据此前的泸州老窖的股权激励方案，要实现权益解锁，就需要达成以下条件：2021年~2023年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75分位值；年均净利润增长率不低于对标企业75分位值；年均成本费用占营业收入比例不高于65%。
过去的两年，泸州老窖ROE（加权）分别为31.15%和33.32%。净利润同比增长32.47%和30.29%，目前来看，要实现这个目标并不困难。
相比库存压力，泸州老窖可能更在意价格，即便是经销商有压力，降价销售的确不是一个明智的选项。毕竟国窖已经站稳了高端市场，未来能否“望茅追五”，就看这届经销商能不能扛了。
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