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近日，多位山航B股的小股东称已向证监会，交易所等监管机构投诉国航收购山航的资产评估故意压低，进而影响了国航要约收购山航B的价格和二级市场山航B的股价，自22年最后一天国航对山航B的要约收购价格公告后，山航B的股价已经连跌8个交易日，跌入达30%。

有小股东甚至撰文近万字，详细陈述了山航股份资产评估为何违法违规，这一文章也提交多个监管机构，现将原文转载，国航为收购到底是否做低了山航资产，山航的估值到底应该有多少？也欢迎文末更多留言～

尊敬的深圳交易所领导：尊敬的中国证监会山东监管局领导：尊敬的中国证券监督管理委员会领导：

我们是山东航空股份有限公司（$*ST山航B(SZ200152)$）小股东，现向您投诉中国国际航空股份有限公司（以下简称“中国国航”）在对山东航空集团有限公司（以下简称“山航集团”）增资中对山航集团和山东航空股份有限公司（以下简称“山航股份”）的资产评估存在违法违规现象。

山东航空股份公司（证券代码：200152）发布公告（编号:2022-49）称，“根据《上市公司收购管理办法》第五十六条规定触发中国国航（$中国国航(SH601111)$）法定的全面要约收购义务”。公告进一步称“依据《中华人民共和国证券法》《上市公司收购管理办法》等相关法规，本次要约收购的要约价格及其计算基础如下：本次要约收购报告书摘要提示性公告日前30个交易日，公司的每日加权平均价格的算术平均值为2.62港元/股。在本次要约收购报告书摘要提示性公告日前6个月内，中国国航不存在买卖公司之股份的情形。经综合考虑，中国国航确定要约价格为2.62港元/股......山航集团持有山航股份42.00%股份的评估值折算的山航股份每股价值未高于本次要约价格2.62港元/股，故本次要约价格不会基于该评估值进行调整”。

山东航空在全成本航空公司（即去掉春秋航空）的历年评比中，盈利能力、安全评价、准点到达、均为全行业第一，仅仅服务水平略低于厦航好（机上广播），川航（餐食），是中国民航标杆。在疫情之前的2019年营收189亿元，利润为3.7亿，此外，山航股份拥有134架波音飞机，还有川航10%的股权，包括商誉、航线权、机场时刻权、高技能人才、销售网络和土地使用权等无形资产，评估价值竟然不足10亿人民币。

看似不合理的资产评估价值，背后是中国国际航空股份有限公司（下文简称“中国国航”）处心积虑做低山东航空资产，进而实现其低价收购山东航空的目的，中小股东的利益受到极大损害。

一、评估过程，违法违规

中国国航单方聘请的劣迹评估机构为达到做低山航集团、山航股份评估价的目的，存在诸多违法之处。对山航集团采用资产基础法评估，违反了《国有资产评估管理办法》第23条的规定，致使山航集团评估价畸低，造成了国有资产流失。首先《国有资产评估管理办法》第23条明确规定：国有资产评估方法包括：（1）收益现值法，（2）重置成本法，（3）现行市价法，（4）清算价值法，（5）国务院国有资产管理行政主管部门规定的其他评估方法。而中国国航聘请的北京中企华资产评估有限责任公司采用却是“资产基础法”，明显违法。

其次，对山航集团用资产基础法评估造成了国有资产评估价过低。资产基础法是以企业要素资产的再建为出发点，有忽视企业的获利能力的可能性，资产基础法在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的资产，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。因此以持续经营为前提对企业进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。航空公司的无形资产主要包括商誉、航线权、机场时刻权、高技能人才、销售网络和土地使用权等，这些无法在财务报表中体现，因此根本不适合用资产基础法评估，用资产基础法评估只会造成国有资产流失。根据公告，本次采用资产基础法对山航集团进行整体评估，截至评估基准日2021年12月31日，山航集团净资产评估价值为22亿元，根据山钢金控和青岛企发股权转让协议换算，山航集团净资产仅为14亿元，差距在50%以上，出入巨大，严重低估了山航股份的价值。

最后，为做低山航股份价格，采用不同的评估基准日。中国国航《中国国际航空股份有限公司关于筹划重大事项的进展公告》（编号：2022-066）显示：“根据中企华出具的《中国国际航空股份有限公司拟增持山东航空集团有限公司项目涉及的山东航空集团有限公司股东全部权益价值资产评估报告》（中企华评报字(2022)第6396号），本次采用资产基础法对山航集团进行整体评估，截至评估基准日2021年12月31日”。山东航空股份公司（证券代码：200152）2022年6月15日发布《山东航空股份有限公司要约收购报告书摘要》称，“本次要约收购报告书摘要提示性公告日前30个交易日，公司的每日加权平均价格的算术平均值为2.62港元/股”。

从公告可知，山航集团的评估基准日为2021年12月31日，而2.62港元/股是2022年6月15日前30日加权平均价。若使用2021年12日31作为评估基准日，前30天加权平均价为4.13港元/股。

最后，中国国航刚刚完成的增发也不采用资产基础法，显然是对该方法的不认可，认为不能准确评估出航空公司的价值，根据中国国航发布《中国国际航空股份有限公司非公开发行A股股票发行情况报告书》公告，中国国航以非公开发行的方式，发行1,675,977,653股，募集资金的总额150.00亿元，发行价格为8.95元/股。

二、中国国航，“努力”收购

1、处心积虑做低净资产

中国国航为成功要约收购山航股份，通过相较同行十倍计提的会计处理，做低净资产几十亿元。需要注意的是，虽然山东航空集团有限公司（以下简称“山航集团”）是山东航空股份有限公司（以下简称“山航股份”）的大股东，但是实际经营方是中国国航（在2022年12月之前为山航股份的第二大股东）。因此，中国国航可以合法使用财技做低净资产。

表1显示：山东航空在租赁飞机及发动机总额114.85亿的情况下，计提了48.87亿的补偿费。中国国航，使用权资产为1192亿，计提了63.7亿的补偿费。南方航空，总计1301亿的飞机及发动机租赁，计提了48.2亿的补偿费。中国东航，总计1228亿的飞机及发动机租赁，计提了72.7亿的补偿费。与同行相比十倍的计提，仅此一项，减少净资产40多亿。

2021年山航股份年报固定资产62亿主要包括青岛新机场、济南机场新基地、厦门和重庆机场新基地的资产，是用历年超额计提建设的，如果用重置成本法核算，至少值80亿。

如此操作，目的不言自明。

2、违反上市公司的信披义务，涉嫌误导投资者

中国国航和山航股份对外公告中还不披露山航股份的评估方法以及最终完整的评估价格，违反了上市公司的信披义务，践踏了中小股东合法权益。

山航股份的评估方法以及完整的评估价格关系到要约价的确定，对中小股东利益影响非常重大，相关方应当完整披露并接受中小股东的监督。中国国航和山航股份在公告中对山航股份评估方法不披露，对精确完整的山航评估价格不公开（以一句低于2.62港元一笔带过），明显违反信披义务，是恶意作低价格，做贼心虚，逃避监管部门和中小股东的监督。

2022年7月14日中国国航在上交所互动平台上证e互动上表示：“借此纾困之际，国航通过被动触发全面要约亦是希望为中小股东提供一个合理的退出选择权，以感谢中小股东多年对山航B的支持，”作为央企和载旗航空公司的中国国航一边声称提供一个合理的退出选择权，以感谢中小股股东多年的支持，5个月后其又将要约收购价定在近12年来的最低价附近，中国国航相关描述涉嫌严重误导投资人。

2023年1月10日山航股份《山东航空股份有限公司股票交易异常波动公告》（公告编号:2023-02）回复：“近期公司经营情况及内外部经营环境未发生重大变化”。此回复可谓睁眼说瞎话，自疫情政策调整以来，各航空航空公司业务迅速恢复，以国内业务为主的山东航空的业务自然有重大改善，不知道给出这样的回复是何居心？

三、山航股份，价值几何？

山航股份到底价值几何？我们使用现行市价法和收益现值法进行评估。

1、收益现值法

收益现值法评估需要确定企业的利润。由于疫情的影响，2020-2022年数据并不能真实反映企业的正常经营情况。随着疫情防控措施的调整，山航股份的经营也将会逐步恢复至正常。为了评估正常年份山航股份的盈利状况，我们使用2010-2019年山航10年利润的平均值作为山航股份每年利润，得出山航股份的平均利润为4.94亿元人民币，考虑10%的折现率，即使只考虑20年的经营年限，计算出的现值为43.3亿人民币，按照2022年1月10日最新汇率为51亿港元，折合股价12.75港元/股，是中国国航给出的评估价2.62港元/股的5倍。

2、现行市价法

现行市价法简单明了，客观的市场交易价格，有利于多方接受。现行市价法评估两种方式，第一种是以特定时间内证券交易二级市场交易价确定，第二种是同类公司的市场交易价格

2.1证券市场交易价格法

2022年国航雇佣第三方评估机构对山航集团资产进行评估，评估标的包含山航股份及山航集团其他资产，山航股份在评估基准日（2021年12月31日）是在B股市场交易的上市公司，有明确交易价格，对于山航股份这部分资产我们认为应当使用证券交易价格法进行评估。

对山航股份使用证券交易价格法，具体算法是:以评估基准日2021年12月31日前30天加权平均股价，结合山航股份走势计算结果为4.13港元。

考虑到B股市场的特殊性和历史原因，我们认为在对山航股份资产评估过程中应当在4.13元港元基础上做相应上浮。首先因为B股市场长期不能融资，导致B股市场股票大幅低估，同样资产在两个市场定价差异巨大。比如长安汽车AB股价格差4倍。根据现在数据，综合看AB股加权价差在1.6倍，山航股份每股评估价格应当是4.1港元乘2.5倍，即10.32港元。同时考虑到B股流通股股东未参加股权分置改革，没有获得大股东赠与的百分之30股份，应当在10.32港元基础上上浮，即10.32乘1.3为13.42港元每股。

2.2 同类收购的估值

市场上并不缺乏对航空公司的收购，我们可以参考其它收购中对航空公司的估值。2018年9月，幸福奥凯估值21亿（其规模为25架新舟60飞机，年营收4亿）；2019年8月，吉祥航空1.8亿元收购九元航空11.9%的股权，九元航空估值15亿（其规模为18年营收22亿，18架波音737飞机）；2019年8月，湖南国资4.35亿元入股红土航空26%股份，红土航空估值16.7亿元（其规模是12架飞机）；2019年10月，海航航空集团67亿元收购天津航空48%的股权，天津航空价值140亿元（2018年营收130亿，95架飞机）；2019年12月，青岛航空100%股权估值31.27亿元。

山航股份2019年年报显示其机队规模为124架飞机，营收为189亿，按照上述收购案例中的估值，山航股份的估值不应该低于100亿人民币，折合股价28.8港元/股。

2.3同类公司的市场交易价格

市场上存在诸多航空类上市公司，我们把山航股份和这些公司进行比较。

表2显示，山航规模营收、机队规模、旅客运输量均位列前10。山航运营效率并不逊色于国有龙头航司。2021年山航单机营收0.93亿元，排名第八，低于国泰的1.62亿元和南航的1.16亿元，但高于深航的0.81亿元和东航的0.89亿元；从亏损情况看，山航单机亏损0.14亿元，排名第七，山航单机亏损与南航0.12亿元、国泰0.13亿元相近，但好于东航的0.18亿元、国航 0.22亿元、海航0.31亿元。从运营效率上看，虽然山航远比不上春秋、吉祥等民营航司，但并不逊色于东航、国航、南航、深航、海航等龙头航司！

从营业收入看，2021年，山航股份约为国航1/6，机队规模为国航18%，亏损为国航的1/9。按照2023年1月10日中国国航A股收盘价计算，中国国航市值达到1544亿人民币。按照国航的估值，山航不应低于200亿，折合每股57.5港元/股。

海南航空同样在B股上市，净资产也为负，2023年1月10日，海南航空B股市值123.16亿美元。对照海南航空和山航的营业收入、机队规模以及旅客运输量，山航股份估值为海南航空B股的1/3，为41亿美元，320亿港元，折合每股80港元/股。

表2和图1显示，山东航空与吉祥航空、春秋航空机队规模、航线时刻类似。按照2023年1月10日收盘价计算，吉祥航空市值364亿元人民币，春秋航空市值614.63亿元人民币。即使考虑到经营效率，山航股份的市值也不应低于300亿人民币，折合每股86港元/股。

图1:2022年冬春航季国内航线时刻分布

2.3 中国国航定增方法

中国国航公告《中国国际航空股份有限公司非公开发行A股股票发行情况报告书》显示，本次发行的定价基准日为发行期首日，即 2022年12月23日。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%（定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）与发行前公司最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产值的较高者，即8.63元/股。发行人和联席主承销商根据本次发行认购对象的申购报价情况，并严格按照《认购邀请书》中确定的发行价格、发行对象及获配股份数量的程序和规则，最终确定本次发行的发行价格为8.95元/股。

按照国航定增方法，我们以2021年12月31日为定价基准日，计算基准日前30个交易日的均价为4.13港元/股。如果比照国航定增的8.95元/股的价格计算出的估值，国航的市值为1300亿人民币。按照国航的估值，山航不应低于216.6亿人民币，折合每股62.4港元/股。

总结

通过上述分析，我们认为中国国航要约收购山航股份为蓄谋已久的阳谋。

首先，以同行10倍的计提补偿费做低山航股份的资产。然后涉嫌使用错误的方法评估山航集团和山航股份的价值，无法正确评估包括商誉、航线权、机场时刻权、高技能人才、销售网络和土地使用权等在内资产价值。甚至违反上市公司的信披义务，涉嫌误导投资者。导致山航股份的价值同行相比低的极其离谱。

我们呼吁对山航股份应当采取市场法或收益现值法进行评估。理由如下：

1.市场法简单明了，客观的市场交易价格，有利于多方接受。

山航股份在评估基准日（2021年12月31日）前30天加权平均股价为4.13元港元。结合B股市场估值低，未进行股权分置改革的现实情况在4.13元基础上进行上浮，最后价格为13.42港元每股。

市场交易法第二种方式是用同类相似交易定价。参考近几年幸福奥凯估值21亿，吉祥航空1.8亿元收购九元航空，湖南国资4.35亿元入股红土航空，海航航空集团67亿元收购天津航空48%的股权，山航股份作为拥有134架飞机，国内第八大航空公司，此次股权变动涉及山航集团和山航股份控制权变更，山航股份价格应当在100亿人民币以上，折合股价28.8港元/股。

2.国有资产评估管理办法第23条所列的评估方法中，收益现值法排在第一，显然其是最被认可的评估方法。

3、疫情带给航空业的影响已经消失，航空公司业绩即将出现反转，对一个业绩明显改善的企业进行估价时，资产本身的成本价和市场价已经不能体现企业本身的真正价值，收益法通过对山航股份未来收益的测算，才是对困境反转企业的合理评估方法。

4、经专业人士测算，由于行业复苏，山航股份2023净利润可达20亿元人民币。

综上所述，本次中国国航收购山航集团选聘评估机构违法，资产评估报告选用评估方法亦不合法，导致山航集团、山航股份最终评估价值严重低估，对山航股份应当采取市场法或收益现值法进行评估，而不是现行的资产基础法。恳请领导对中国国航和山航股份的违法违规行为进行关注、纠正，以维护广大中小股民的合法权益！

中国国航此番收购山航股份，看似“公平”，实则是蓄谋已久对中小股东的掠夺。保护中小投资者是这一届监管重点推动的工作之一，希望以中国国航为代表的国企时仍能牢记初心，砥砺前行。

山航集团此番操作为控股权转让。按照国际惯例，控股权转让涉及的股份转让价格需要上浮，山东国资的行为涉歉利益输送，贱卖山东省的国有资产。山东省国资委贱卖国有资产，损害了中小股东利益。我们认为需要纠正山航集团交易价格，而且确保山航股份转让价格不受集团价格转让的影响，使用合适的方法重新定价定价。

如不纠正国航的错误做法，更改评估结果，我将对第三方资产评估机构提起诉讼，对证券监管机构的结论不断提起申诉，并通过信访等渠道，要求纪检监察部门对证券监管部门的投诉处理过程进行审查。