近年来，随着人们越来越关注健康，低糖饮食也日益成为一种潮流，由此带动众多代糖产品的兴起。但前不久一场“阿斯巴甜可能致癌”的风波也加剧了人们对于代糖产品安全性的担忧。
如今，风波渐渐远去，而代糖行业的格局或已在悄然生变。
近日，山东福洋生物科技股份有限公司（下称“福洋生物”）更新了招股书，并回复了上交所问询。由于该公司的主要产品之一正是“赤藓糖醇”，在“阿斯巴甜”风波后，市场人士大多认为，其他代糖产品可能从中受益，其中就包括了“赤藓糖醇”。
但在更新后的招股书中，福洋生物却在募资用途中砍掉了“赤藓糖醇”的扩产项目，因此也引发了市场的广泛关注。
如果再细看福洋生物的招股书，会发现还有不少值得探究的地方。
01、毛利率要看原料价格“吃饭”
其实，抛开募资项目上的一些令人费解之处，福洋生物的业绩也不算亮眼。
据招股书，2020年至2022年（下称“报告期内”），公司营业收入分别为27.25亿元、36.08亿元及37.43亿元。同期，实现扣非净利润分别为1.72亿元、1.65亿元及1.31亿元，逐年下滑。营收增长的同时，扣非净利润却出现了下滑，这是典型的增收不增利，也就是说，公司的盈利能力是在下滑的。
这种盈利能力的下滑，在毛利率指标上可以得到更直观的体现，报告期内，福洋生物主营业务毛利率分别为13.22%、10.20%和8.23%。公司解释称，这是“因上游原材料价格大幅上涨等因素影响”。
公司生产所需的原材料主要为玉米。报告期内，公司采购玉米金额占总采购额比例始终处于70%以上，因此，玉米价格对公司生产成本确实具有重要影响。
而近年来受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、贸易摩擦、疫情等多种因素综合影响，玉米价格整体呈现上涨趋势，而福洋生物的毛利率也就不得不一路走低了。
但从近年全球范围的通胀局势来看，玉米的价格上涨趋势短期内虽有所放缓，但仍处于高位，不知道福洋生物的毛利率是否也仍将继续下滑？
导致福洋生物的毛利率一路下滑的因素，除了“看天吃饭”的原料价格，还有行业竞争的加剧。
据招股书，福洋生物的赤藓糖醇产品毛利率一度高达44.40%。但到了2022年，由于行业内产能大幅增加，导致市场供大于求，赤藓糖醇价格大幅下跌。公司的赤藓糖醇销售收入同比也大降45.03%至0.93亿元，毛利率甚至大幅下降至0.69%。或许也是出于这个原因，福洋生物更新后的招股书砍掉了这一产品的扩产计划。
但在“阿斯巴甜”风波后，虽然其市场空白很有可能被赤藓糖醇等其他代糖产品瓜分，但其他代糖产品也同样面临着市场竞争加剧、产能供大于求的问题，福洋生物又该如何应对呢？
另外，福洋生物的另一募投项目——阿洛酮糖的建设项目也有争议，虽然阿洛酮糖是一种理想的蔗糖代替物，目前被广泛应用于食品、饮品、保健品及医药等领域。不过，阿洛酮糖作为新食品原料的应用申请在国内尚未通过审批，上交所也由此发出问询，其是否会对福洋生物产品的应用拓展构成影响。
02、“有故事”的关联借贷
除了在财务报表上存在一些令人担忧的地方，福洋生物的内控管理也有隐忧。
据招股书，公司实控人张雷达、关联方金杰机械、福盛贸易、青岛鼎达曾向福洋生物提供资金周转支持。其中，福盛商贸无实际经营业务，最近一期也没有营业收入，却在2020年向福洋生物子公司汇洋生物共计拆出1802.97万元，而这一年福洋生物甚至没有向福盛商贸支付利息。
为什么福盛贸易如此“无私”地帮助福洋生物？这要从二者的渊源说起。
据招股书，福洋生物实际控制人、董事、总经理张雷达，曾就职于集体企业平原县造纸东厂（已吊销）、山东照东方纸业集团和福源淀粉，而福源淀粉即是平原县福盛商贸有限公司的前身。
2014年3月27日，山东省德州市德城区人民检察院对福源淀粉、张雷达单位行贿一案立案侦查。2015年5月8日，法院判决福源淀粉犯单位行贿罪，判处罚金人民币六十万元；张雷达犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年，缓刑三年。宣判后福源淀粉和张雷达不服，提起上诉。经重审后法院于2016年6月20日依法作出判决：德州福源生物淀粉有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币三十万元，张雷达犯单位行贿罪，免予刑事处罚。
对于未对福盛商贸拆入资金计提利息的原因，福洋生物表示，因为双方约定当年年末拆借资金自次年1月1日起计提利息。由于2020年资金占用时间较短，经测算相关利息金额较小，不构成对福洋生物的利益输送，因此2020年福洋生物未计提利息，亦未于2021年进行补提利息。
另外，福洋生物还存在向员工集资的情况，据历次员工集资采购明细情况，存在部分集资对象非福洋生物员工的情形。同时，福洋生物玉米采购需求可预测，报告期各期末公司可用银行授信额度基本可以满足公司提前储备玉米的融资需求。为何还要向员工集资采购呢？
虽然公司在回复问询中表示，这是为保障春节期间的玉米供应，公司在春节前提前储备玉米，超出日常采购量导致流动资金周转需求增加。但这是否也说明公司现金流量并不足以保证公司季节性的需求？
从福洋生物的现金流量情况看，截至2021年末，经营活动产生的现金流量净额为1.28亿元，但投资活动产生的现金流量净额则为-2.42亿元，且最近三年均呈现净流出且数额大幅增加的趋势。
据统计，报告期内的三年半时间，福洋生物跟员工集资合计1.16亿元。而公司为筹集发展所需资金，还曾将土地使用权、房屋建筑物、机器设备等资产抵押给银行、融资租赁公司等。截至2022年6月末，福洋生物用于抵押的资产账面价值为4.9亿元，占资产总额的比例为23.19%。
看得出来，向员工集资，或许也是福洋生物在融资渠道单一、而投资活动还造成大额“失血”的情况下，不得不为之。
福洋生物对此事的解释则是，公司向员工集资利率在8%至12%之间，介于其向银行以及融资租赁公司融资利率的区间内，定价公允，不存在通过集资侵害公司及其股东利益的情形。
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