主讲人：
沈丹莹
上银基金固定收益部研究员
纽约大学计量金融学硕士，擅长资金面及流动性的预测分析，研究范围覆盖海外经济数据分析、银行及交通运输等行业的信用研究等。
市场回顾
国内利率债市场方面，8月公布的经济、金融等数据走弱，央行意外进行不对称降息，债市情绪得到明显提振，各期限利率债收益率整体下行。具体来看，截至8月23日收盘：
（1）国债方面，3Y国债收益率下行5BP至2.20%；5Y国债收益率下行9BP至2.37%；7-10Y国债收益率下行11BP，10Y国债收于2.55%。
（2）政金债方面，1Y国开债和农发债收益率分别下行1BP和2BP，1Y口行债收益率下行4BP；3Y政金债收益率下行7-9P不等；5Y国开债和农发债收益率下行12-13BP，5Y口行债收益率下行15BP；7Y农发债收益率下行5BP，7Y口行债收益率下行9BP，7Y国开债收益率下行11BP收于2.66%；10Y政金债收益率下行9-10BP，10Y国开债收于2.66%。
信用债市场方面，8月以来信用债表现很好，收益率全部下行，资产紧缺叠加特殊再融资债催化下，短久期低评级城投债备受青睐。一级方面，部分短久期弱资质城投债认购倍数高达30倍以上，甚至打开票面下限发行；二级方面，短久期弱资质城投债收益率下行最多。具体看，截至8月23日，2年期AA城投债表现最好，中债收益率下行34bp，而2年期AAA城投债中债收益率仅下行14bp。
权益和转债市场方面，8月截至23日权益市场整体下跌，其中wind全A下跌7.6%，沪深300下跌7.9%，上证指数下跌6.46%，创业板指下跌8.8%，中证转债下跌2.32%，转债估值被动提升。分行业看，环保、公用事业、煤炭和石化等行业跌幅较小，整体下跌2%-4%，电力设备、美容护理、汽车和电子等行业表现较差，整体下跌8%-10%。
海外市场方面，美国居民零售与就业数据好于预期，叠加美联储官员对经济的乐观表态，投资者也随之调整对美国经济衰退的预期，美债在通胀韧性与交易情绪等多重利空因素推动下再次触及前期4.3%的高点，也压制了海外股市表现。具体来看，截至8月23日收盘，法国当月CAC40下跌3.35%，德国DAX指数下跌4.37%，英国富时100下跌4.92%，标普500下跌3.33%；亚洲股市方面，韩国综指当月下跌4.83%，日经225下跌3.50%，恒生指数下跌11.12%。债券市场方面，德国10Y国债收益率上行3BP至2.55%，法国的10Y国债收平于3.02%；美国10Y国债收益率上行22BP，收于4.19%；英国10Y国债收益率上行37BP至4.76%。
市场展望
国内利率债市场方面，结合近期公布的各项数据来看，央行意外进行不对称降息有一定的宏观理由，在６月降息后，７月经济仍然表现低迷，可见降息对提振市场信心、恢复经济活力的效果并非立竿见影，整个传导链条和时间可能较长。因此短期经济内生动能偏弱、居民消费意愿不强、地产低迷的局面不会快速改变。对债市而言，弱经济、宽货币是对债市最大的支撑，且银行、理财配置资金力量仍然较强，债市出现大幅回调的风险较小，但后续需要关注人民币汇率的变动，如果形成连续贬值趋势，对债市情绪肯定将产生扰动。短期来看，债市整体环境偏利多，10Y国债可能围绕2.55％形成新的震荡区间，不过当前政策端较难预料，仍需关注超预期政策（地产放松，消费刺激）对债市的影响。
信用债方面，8月以来信用利差压缩的幅度很大，1、3、5年期品种的绝对收益处于2019年以来历史分位数10%左右。虽然性价比不高，但是利率没有大幅调整的基础，且机构行为有惯性，还是可以继续票息策略做信用债配置。
（1）城投方面，重点关注特殊再融资债的落地，特殊再融资债将直接利好承接再融资债省份的城投，并且强省平台也会间接受益于城投市场认可度提升。
（2）产业方面，关注盈利稳健的煤炭债，在景气度下行背景下，建筑/建材行业精挑股东背景强的发债主体。
（3）品种溢价仍是首推，关注担保债/CRMW/ABS等品种。
权益方面，目前市场基本上再次回到弱预期弱现实状态，中短期预计会继续磨底，但悲观预期较为充分，继续大幅下跌可能性较小。配置方面，现实和预期双弱的情况下，资金会继续轮动，可能流向和经济弱相关的领域。一方面可以关注远期有成长空间的AI等科技领域，另一方面可关注高股息资产，如有核心资源的运营商、交运、水电等。
热点关注：航空运输及机场的全产业链盘点
暑运即将结束，回溯今年的暑运航空需求，出行需求集中释放，多国出境团签放开加速，国际航线增加。整体来看，在暑运旺季的催化下，整个航空需求加速复苏，预计中秋、国庆可以延续目前的高景气度。
从目前的周度跟踪数据来看，国内航班量已经是2019年同期的110%及以上，而国际航线和国内差距较大，现在恢复的状态是2019年同期的51.49%，其中大部分国家恢复率都在50%上下，英国恢复率达到104.4%，但美国的恢复率仅6.6%，主因是美国交通部对我国航班的限制。但从9月1日起，美国交通部允许中方航空公司可以运营每周18个中美直航客运航班，从10月底开始，可以每周运营24个中美直航客运航班，现在各家航空公司都在陆续向美国交通部提交新增航班的计划，预计很快中美航线恢复率将大大提升。
截至去年年底，我国民航飞机数量已达到4165架飞机，但机队规模的扩张速度自2020年疫情开始后出现显著下滑；从民航客运量来看，目前国内航班的客运量已经恢复到和2019年差不多的水平，但是按照以前每年的增速做线性推导来看，国内客运量还有很大的缺口，更不要提国际航班的恢复速度了。
从航空运输行业的历史供需来看，基本处于供不应求的状态，因为民航的供给端，也就是引进机队规模需要的时间一般都比较长，特别是疫情期间运力会有显著的推迟。租赁飞机一般9-12个月交付，自购飞机一般2-3年交付，所以航空公司需要每年提供第二年以及远期的理论供给增速，但是整个经济周期的预测难度大，航空公司运力安排的前瞻性一般来说是不够的，所以供需错配导致了行业存在明显的周期性（其中也不乏突发情况，比如波音737MAX停飞等）；从需求端来看，春运、暑运等短期季节性因素，也会导致供需情况出现较大波动。
为了应对供不应求的情况，航空公司一般会提前引进机队规模，除了自购飞机，还可以租赁飞机（可分为经营性租赁和融资租赁）。航司不仅能租飞机，还能租机组人员，干租就是只租飞机，湿租则是机组人员、维修维护、燃油设备、航空器零部件等一起租，期间被租赁飞机的标志和飞机号不变。国内大型航空公司都有湿租。湿租不仅能缓解航司在繁忙时段间运力不足的问题，也能节约大量的飞机日常维护费用和人员开支等运营成本。经营性租赁是指航空公司需要定期向租赁公司支付租金，租期一般是5-8年不等，到期后，飞机的所有权归还租赁公司，在租赁期中，出租人不一定能完全回收飞机的购买价值，出租人可能要依靠飞机的再次租赁或进行残值处理才能回收投资和获得利润，而承租人的目的是获得短期使用飞机的权利，或者对于一些起步较晚的航空公司，需要专业出租人提供管理、技术操作和维修等技术相关服务；融资租赁则是根据承租人的选择订购飞机，承租人以租金形式支付大部分的购机价款，在租赁期中，出租人拥有法律上的所有权，到期后，航司可以支付一部分钱，获得这架飞机的所有权，不过租期相对较长，一般都在十几年以上，承租人是以融资为主要目的，而出租人可以在租赁期间收回全部或大部分投资。
债券知识小课堂：债券市场上的机构投资者都有谁？
上清所和中债登对我国债券市场上的机构投资者的命名有所不同，但大致分为政策性银行、商业银行、信用社、证券公司、保险公司、广义基金、境外机构等。
广义基金涵盖的范围很广泛，包括了公募基金、券商资管、银行理财、信托等；商业银行也被分成全国性商业银行、城商行、农商行以及外资银行。
从债券市场中的持仓占比来看，商业银行是债券市场上最大的投资者，占市场比重为57%，商业银行偏好利率债、政府债以及政金债，这几类的持仓规模占总比重为79%，剩下的基本是信用债、非标等品种。
商业银行的持债风格大有差异。国股行的风险偏好最低，配置利率债的比重最高达83%，交易也不是很活跃，现券买卖规模占其托管规模的比重不到20%，买入债券大部分都是持有至到期。
城商行持债的风险偏好更高，利率债持仓比重在77%，交易也比较活跃；农商行总体比较保守，交易也不活跃，主要是因为大部分农商行的金市业务起步较晚，规模和投研能力相对有限。但是直接持有利率债无法覆盖很高的负债成本，所以农商行会更偏好持有高等级信用债。
农商行内部的投资风格分化也很大，不少优秀的农商行在债券交易层面很活跃；但也有农商行因为省内监管要求，不能持有信用债，纯靠利率债的票息收入。
外资行和国股行一样偏好利率债，持仓占比超过八成，但是和国股行不一样的地方在于外资行偏向利率债最大的原因是因为对国内环境的不熟悉以及对国内企业资质的不信任，但外资行的交易很活跃，在现券市场上的买卖规模占持有债券规模的比重达到了8.2倍，是所有商业银行里面表现最活跃的。
$上银慧享利30天滚动持有中短债发(OTCFUND|015943)$$上银慧佳盈债券(OTCFUND|005666)$$上银中债5-10年国开债指数(OTCFUND|013138)$
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