方莉，工商管理硕士毕业，拥有17年证券从业经历,7年投资管理经历。2013年2月加盟鹏华基金管理有限公司，历任集中交易室债券交易员、高级债券交易员、固定收益部投资经理，现担任现金投资部基金经理，管理鹏华基金货币、短债组合，截至2023年1季末，管理规模超2000亿。本期，方莉将为我们带来“短债投资策略与市场展望”的专业分享。
1、我们做信用风险管理最重要的就是稳定，代客理财要为每一位投资人的资金负责。作为基金经理，我们选择在承担客户风险偏好之内较少风险的前提下，去追求更高的绝对收益。
2、原则上，我们遵循事前控制，事后风控只是一种补救措施，我们希望事前将能预判的风险防范好，因为实际损失是客户所不能接受的，所以基金经理的核心价值就是在承担可控风险的前提下，为持有人实现更高收益。
3、我们一直在坚守低回撤原则，保障投资人低风险偏好需求，在此基础上再进行持续的收益增厚，保证低回撤才能给投资人好的持有体验。
4、做投资终极是一个概率问题，每个人都不可能精准地判断市场走势，最核心还是需要及时做出应对，适当对自己的判断不要过度自信，从更多客观角度去分析，包括周期、趋势、情绪等指标。
5、长期来看，投资首先要活下来，但这并不意味着低风险低收益，关键在于对风险和收益度的把握。当危机来临时，很多投资者在危机中倒下了，如果产品有足够的灵活性可以保证有效的风险敞口对冲，大概率我们最终能成为那个活下来的人。
Q1:站在当下，今年以来债券市场走出了一轮很不错的行情，想请教一下您对债券市场未来怎么看，以及您认为利率债与信用债市场预计将如何演绎？
方莉：流动性方面，目前资金稳中偏松的格局短期内难以打破。首先，当前信贷投放乏力，大行负债端稳定性也在逐步提升，目前公开市场到期规模不大，预计后续资金面方面扰动有限，短期内看不到资金收敛趋势，所以我们对资金面还是有一定信心。
利率债方面，当前债市的点位主要反映了对于基本面较为充分的定价，目前市场对于经济环比走弱已经有比较充分的预期，更多担忧的落脚点在于中长期经济持续性的问题，以及政策面能否对经济增长动能疲弱进行一定反应，市场后续博弈重点已逐步演绎至资金面宽松程度如何以及后续可能出台的激励政策是否有效。若6月资金中枢能够进一步下行，短期利率或将持续受益，长端利率下行阻力比较大，预计以震荡为主。目前市场政策预期的扰动因素正在逐步累积加深，可能会在预期层面对市场带来一定扰动。
信用债方面，近期高等级普通信用债券及含权类永续债收益率进一步下行，中长期城投债受最近负面舆情影响也出现了一定调整。所以，我们认为季末时点理财负债端可能会有一定扰动，因此短期视角下，考虑到信用债的供需格局变化以及目前收益率水平和利差处于市场较低分位数水平，信用部位可在持仓结构中进行一定期限切换，将中长久期信用债置换为流动性较好的短期限品种。
中期来看，整体经济基本面数据依然比较疲弱，目前票据利率也处于较低水平，地产销售依旧低迷，实体信用扩张仍然比较乏力。资金面宽松叠加理财规模延续回升，中期维度上资产荒延续的概率比较大，所以信用市场整体风险可控，我们预计保持比较乐观的态度。
Q2:除了短债基金外，您还管理了3只货币基金。当下从估值角度来看，您认为货币市场处于历史较长周期的什么阶段？
方莉：近几年货币市场受疫情影响非常大，从2020年至2023年整个货币政策都围绕疫情进行调整。2020年疫情爆发以来，货币政策保持相对宽松，收益率下行，随着疫情得到控制，收益率又上行调整，走出了一个深V行情。2020年债券市场走势跟着货币政策调整走出了一个行情，市场又再次受到疫情冲击，回购价格处于历史低位，带动货币市场收益率持续下行。从估值角度看，货币市场目前处于历史较低分位数水平，债基市场也是同样情形，各极限的分位数均处于历史较低分位数水平。
目前经济基本面弱复苏进程一波三折，大家都在期待政策上会有一定发力以及一些宽信用政策落地，但实际情况来看，政策仍处于空窗期，我们能够观测到经济数据疲弱，高频数据环比走弱，整体基本面依旧处于相对悲观的状态。
市场正在期盼会有一定政策落地，包括一些地方政府债，一些可能的特别国债，一些金融工具等等，这些都是一些市场猜想。目前政策力度依然是未知数，预期而言，货币政策应该会持续处于比较宽松的状态，回购价格也会持续处于低位，这样才能有效支撑经济基本面逐步恢复。
Q3:能否请您向投资者介绍一下什么是短债基金？以及短债基金在固收类产品中的定位是什么？
方莉：短债基金是投资于短债资产不低于非现金资产80%的债券基金，这里的“短债”是指剩余期限不超过397天的债券资产。和普通一般的债券基金不同，它对于投资债券的到期年限有相应约束，主要投资范围集中于短期、超短期流动性比较高的债券。2018年以后，在新的政策环境下，打破刚兑、规范资金池、限制非标、规范净值化转型等等，短期理财产品市场缺口非常大，溢出效应很明显，短债基金迎来一个较大的发展机会，规模快速突破了千亿量级。
目前机构客户和个人投资者对这类产品都有很大需求，所以无论从机构端还是零售端都呈现出良好的增长态势。短债基金的预期风险水平和预期收益率要高于货币市场基金，同时这两方面又低于中长期债券基金、混合基金及股票基金。
Q4:目前市场上短债基金产品增长迅速，从您的角度来看，市场上多数短债基金的投向有哪些？在投资上，短债基金一般又和货币基金、中长期纯债基金有什么不同？
方莉：短债基金在投资范围上和纯债基金基本保持一致，根据短债基金合同规定，投资范围包括债券、ABS、回购、存款、存单、国债期货这类常见资产。短债基金的投资者风险偏好和货币基金投资者较为接近，投资者期望投资短债基金能够承担比纯债基金更低的风险，同时获得比货币基金更高的收益，因此在投资标的方面，短债产品在券种选择上更偏好短融这类资产，配置比例明显高于中长期纯债基金。其次，在久期策略方面，由于产品定位不同，短债产品的久期波动区间和久期中枢整体要比长期纯债基金更小、更低。在熊市中，短债产品久期更接近货币基金的久期。
Q5:请教一下您，在实际投资中短债基金的投资策略会有哪些类型？
方莉：考虑到投资者的风险偏好，短债产品要兼顾流动性和收益性。首先，我们致力于打造一款低回撤产品，提高投资者的持有体验。其次，我们在管理运作过程中，在风险管理方面会付出更大精力，会进行一些有益的尝试。在管理理念上，我们坚持以持续获得风险调整后的稳定收益为目标。策略上看，我们管理短债基金的主要策略包括：
一、利率方面，建立一个自上而下的宏观视角去构建投资分析框架，主要是对于各类经济指标进行深度趋势分析，根据高频数据以及市场预期去挖掘一些预期差，然后择时进行配置。利率品种的介入多数是参与利率品种的久期价值，以长期投资作为资产配置出发点。
二、信用策略方面，主要保持中高评级和短久期，这也是实现低回撤的基础。获取票息收益的同时，信用策略更多在品种切换之间寻找一些超额收益，根据信用利差、期限利差、评级利差等去挖掘一些信用细分品种之间的价值洼地。
Q6:持有人会比较关心短债产品的净值稳定性，请问您在实际投资中是如何进一步降低产品的波动性、防范产品风险的发生？
方莉：短债产品绝大部分的客户群体风险偏好较低，无法承受较高波动。对于我们而言，组合管理的难点就是如何能控制好波动，做出一个比较平滑的收益曲线。产品的波动率对于用户持有体验影响非常大，对于回撤的控制，我们更多精力放在事前风控上。
第一个层面是组合结构的构建。在持仓结构上会进行事前控制，组合各类资产的进攻和防守分工非常明确。再次，我们非常重视组合资产的流动性，组合持仓保持一定仓位的高流动性资产，遇到市场调整，这样组合仓位变动的及时性就能得到保障。
第二个层面是信用风险。首先，我们有一个非常强大的信用团队来进行信用分析支持，为投资端提供了及时有效的信息。其次，在持仓集中度上，组合从行业、城投债区域、发行主体等方面进行适当分散化。
第三个层面是市场风险。对于市场风险评估工作，包括对于债券价格和目前价值的认识，对于市场目前所处点位的理解，对于组合投资群体风险偏好的认识，对于投资者期望如何的风险收益比，以及对于市场资金来源的把握，包括流动性的环境如何等方面，都需要有一个比较深刻的认知。
总体而言，我们从全面的角度去构建一个组合的基本框架，充分认识市场所面临的各种风险，选择我们认为合适的风险去承担，针对不同风险采取一定应对策略。对于组合回撤控制，我认为风险事件有一定概率发生，所以我们也要做好最坏的准备，安排风险预案，当判断失误以及市场超预期变化等这些预期外的情况发生时，保证我们能够第一时间做出应对，不去承担极端的市场风险。
最后，我们持续坚守住短债产品的目标，追求低风险收益，不因为市场短期向好，就加大久期和信用上的风险暴露。
Q7:否请您结合对于投资市场的分析判断，和我们分享一下您在过往基金投资过程中所面临的较大市场风险主要来自于哪里？
方莉：历史上就是央行货币政策由原来处于极度宽松的状态突然收紧造成的流动性危机，例如2003年、2004年资金收紧持续时间非常长，当时基本面并不支持如此紧张的资金面以及如此高的回购价格，但是政策依然保持了定力，随之而来的就是债券市场大幅调整，包括2016年四季度市场调整也是始于央行货币政策开始收紧。
最近的一次是去年四季度，8月份市场回购价格中枢也出现了上行，尽管主要原因并不是回购价格上行，而是对于资金基本面的乐观预期，然而历次债券市场的风险都离不开回购价格抬升。目前市场上的货币基金持有大量存单，如果市场出现突然间的大幅调整，影子定价偏离度就会超标，只能大幅度止损。为了满足政策要求，应对赎回冲击，债券市场也同样面临着负收益的杠杆套息和估值不断下调，需要卖出资产减少亏损。赎回冲击和止损行为互相强化带来市场价格暴跌，最后经营损失和规模急剧收缩。
去年四季度这次市场调整非常快，为了应对赎回，及时卖出资产，可能各期限都要加20-30BP才能实现该类资产的流动性。久期和市场变化不一定是造成组合亏损的主要原因，市场收益率上行调整之时，组合久期过长，导致资本利得损失。
但是流动性也非常重要，如果组合能够保持流动性，我们能够在较快时间内实现资产卖出，资本利得损失就可以在一定程度上被控制在合理范围内，这里面有一个比较明显的时间成本带来的估值调整损失，也有组合过度的资质下沉导致组合资产丧失流动性。在收益率上行调整期限内低资质的债券估值波动更大，会带来更大的亏损。
其中，一些细分行业包括由于城投县级城区下沉过多，投资区域过度集中，投资重仓在一些经济不发达地区，组合可能也会有一些估值波动。一些周期类行业，地产高仓位也会给组合带来风险，去年的中资美元债也给市场带来比较大伤害。组合资产投资过于集中，也容易导致组合暴露在某个行业的风险当中。
对于市场本身的风险因素，比如负债端价格的波动、政策边际变化以及基本面超预期因素等等，我们需要做的是完善这些分析框架，做好高频数据跟踪，同时和市场机构紧密联系，关注政策变化，分析债券价格、绝对价值以及相对价值，在市场偏高和偏低的点位都保持谨慎，保持对市场的敬畏之心，把组合结构保持在合理位置之上。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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