导读：诸多亲属携手掌控长城搅拌是否存在内部治理结构有效性的风险，目前尚难以判定，但可以预测的是，一旦长城搅拌IPO顺利成行，迎接它的不仅是数亿募集资金的补给，更有整个家族的资本狂欢。除虞淑瑶外，剩余的6位表兄堂姊关系的实控人中，即使是持股数最少的，在长城搅拌上市后的持股市值也将达到1.5亿。
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作者：陈渝川@北京
编辑：翟 睿@北京
从正式递交申请到获得上会受审闯关之机，在届满一年之时，浙江长城搅拌设备股份有限公司（下称“长城搅拌”）终于迎来了其IPO叩响A股大门的关键时刻。
据早前深交所发布的上市委2023年第73次审议会议公告显示，在定于2023年9月15日召开的该次会议上，两家拟创业板上市企业的IPO申请将登堂受审，其中之一便正是长城搅拌。
作为深交所2023年第73次审议会议中的压轴受审者，长城搅拌此次IPO计划通过发行不超过4500万股以募集4.34亿资金投向“搅拌设备生产扩建”及“研发中心建设”等两大项目。
公开信息显示，长城搅拌为一家专业从事搅拌设备研发、生产、销售和服务的企业，主要产品为搅拌设备，其根据客户需求定制化开发适用于不同具体应用领域的搅拌设备，满足下游终端用户的使用工况与技术要求。
因目前除两家在新三板挂牌交易的同行可比企业外，在A 股上市公司中，尚不存在与长城搅拌主营业务完全相同的，这也意味着，如果长城搅拌此次IPO一旦成功挂牌上市，那么其将成为名副其实的国内“搅拌设备第一股”。
“从长城搅拌的基本面来看，其在不日召开的上市委会议上成功通过审核并最终摘得A股‘搅拌设备第一股’头衔的几率颇大。”沪上一家大型券商的投行部门资深负责人士向叩叩财讯表示，在最近三年中，长城搅拌的经营表现还是可圈可点的，尤其是其在最近一期财务年度即2022年中的营收和利润的双增，和已然突破过亿规模的扣非净利润，都为其获得深交所上市委员们的首肯赢得了先机。
据长城搅拌最新披露的招股书（上会稿）披露，在2020年至2022年间，其营业收入皆保持着近40%的增长，从最初不到3亿规模的2.87亿元，到2022年时，已达到5.51亿，对应的扣非净利润，也从2020年的5900余万，一路持续增长，并在2022年距离破亿仅一步之遥。
更让其上市吃下定心丸的是，时间进入2023年以来，长城搅拌的经营景气度继续有增无减，据其预测，在2023年前三个季度中，其营业收入最高将达到5亿元，同比增长超过40%，在最乐观的状态下，仅9个月时间，其扣非净利润便将突破1亿元，同比增长高达69.02%。
虽闯关IPO的胜算颇大，但长城搅拌的上市计划也并非不存“风险”和变数。
如果不是在2022年中突然爆发式增长的研发投入，即便其它财务表现优秀，长城搅拌IPO恐怕连最基本的创业板定位属性指标都不能满足。
在2023年过去的几个月中，已有多家企业的IPO因不满足在2022年底实施的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（下称《暂行规定》）中的要求而铩羽。
在2022年9月正式递交IPO申请的长城搅拌，同样也曾面临这一危机。
在《暂行规定》中，注册制下创业板定位评价标准被首次以财务数据指标予以客观具象化，其中判定为满足创业板对成长型创新创业企业的必要条件之一便是“最近三年累计研发投入金额不低于5000万元”或“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元”。
若以彼时长城搅拌在2019年至2021年的相关数据衡量，其研发投入是难以满足上述要求的。
数据显示，2019年至2021年间，长城搅拌的研发费用分别为1172.27万、1370.86万和1447.25万。三年累计仅为3990万，复合增长率11.11%。
2022年中，长城搅拌的研发费用突然一改此前的投入频度，一举达到了2009.7万元，且其中大部分为在2022年下半年突然大幅追加的。
长城搅拌这一异常的举动，便不得不让人质疑，其或为了满足《暂行规定》的有关要求，存在在研发费用的归集上“动手脚”的可能。
除了在创业板“三创四新”定位判定的指标合规性上遭疑外，长城搅拌所采用的的推广服务商模式也是其此次IPO前期审议过程中，监管层及外界对其最大的争议点。
长城搅拌承认，在订单获取方式方面，其通过自主开发及推广服务商推广两种方式来实现。
所谓推广服务商，即是主要为长城搅拌提供前期项目了解、调研、客户开发对接、促成签订合同、协助调试安装、售后维护、催收货款等服务。当推广服务商协助其与对接客户成功签订销售合同后，长城搅拌向其支付相应的推广服务费。
虽长城搅拌一直坚称，自己的销售方式是以自主开发为主，推广服务商为辅，且推广服务商模式也是因历史原因所形成的。
但另一个事实则是，在近几年中，长城搅拌依靠推广服务商模式销售的比重逐年越来越大，在2022年中，几乎已经达到了与其自主开发模式分庭抗礼的局面。
此外，长城搅拌的最主要的几家推广服务商还皆是由其前员工所控。
更令人无法忽略的风险是，按照长城搅拌与这些推广服务商的协议，通过推广服务商销售的客户资源并不归属长城搅拌所有和管理，这也意味着，目前长城搅拌在IPO报告期内的最重要的大客户资源其皆无法管理与掌控。
1）最典型的家族企业闯关创业板
“夫妻店”、“家族企业”式公司闯关A股IPO上市已并不少见，但少有如长城搅拌这般股东关系家族典型化的。
长城搅拌自认无控股股东，7名自然人组成了近年来创业板IPO企业中最为庞大的实际控制人队伍。
据长城搅拌最新披露的IPO招股书（上会稿）称，截至本招股说明书签署日，公司实际控制人为虞培清、金友香、鲁云光、金友发、施海滨、陈思奇及虞淑瑶，该七名具有一致行动关系且被认定为公司实际控制人的自然人合计通过直接及间的方式接持有长城搅拌目前90.47%的股份。
虞培清、金友香、鲁云光、金友发、施海滨、陈思奇及虞淑瑶等7人的关系也极其错综复杂。
虞培清为长城搅拌的董事长，也是目前股东中持股占比最高者，其另一身份则是金友香和金友发的表哥，施海滨则为金友发和金友香的表弟，而虞培清的妻子又是金友香的亲姐姐，也为金友发的表姐，鲁云光为金友香和虞培清妻子的妹夫，陈思奇则为金友发的妹夫，虞淑瑶为虞培清之女。
也即是说长城搅拌中，虞培清及其一众表兄妹、堂兄弟及其配偶持有绝大部分股份并控制着整个企业的话语权。
不仅如此，金友香的弟弟金友松、女儿林晓密，虞淑瑶的丈夫张友坤及其妹妹张友鑫，虽并未被认定为实际控制人之一，但皆还持有另外部分份额的长城搅拌的股份，且也在长城搅拌中担任要职。
“典型的家族型企业上市，监管层关注的是企业内部管理是否稳定和健全的问题，是否会存在上市后损害中小股东利益的风险。”上述投行部分资深负责人坦言。
诸多亲属携手掌控长城搅拌是否存在内部治理结构有效性的风险，目前尚难以判定，但可以预测的是，一旦长城搅拌IPO顺利成行，迎接它的不仅是数亿募集资金的补给，更有整个家族的资本狂欢。
除虞培清之女虞淑瑶外，剩余的6位表兄堂弟关系的实控人中，即使是持股数最少的陈思奇，仅以长城搅拌此次IPO预计发行不超过4500万股募集4.34亿的计划测算，陈思奇持有的1560万股的市值便将达到1.5亿。
也即是说，只要长城搅拌IPO挂牌上市成功，那么虞培清的家族中将批量诞生数位亿万富豪。
资本饕餮盛宴在前，跨过此次IPO之关，便是鸡犬升天的结果。
虽IPO成功的概率颇大，但变数仍存。
从正式提交IPO申报到如今终于迎来审核闯关的时间窗口，长城搅拌IPO这历时长达一年的前期审核，便已侧面说明了问题。
但正如上述所言，创业板定位的合规性界定，便是影响长城搅拌IPO的“变数”之一——如果没有2022年时研发费用同比大增38%，恐怕长城搅拌的名字早已出现在创业板IPO撤回并终止的名单之中。
在2022年之前，甚至是在2022年一季度之前，长城搅拌的研发投入无论是规模还是增长速度皆处在一个较低的位置。
按照在此之前的投入规模和增长速度来看，长城搅拌要实现《暂行规定》中要求的拟创业板上市企业需“最近三年累计研发投入金额不低于5000万元”或“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元”，是颇有难度的。
2022年，在第一季度研发投入仅279.49万的情况下，在后三季度中，长城搅拌竟大手笔投入了近1800万元研发费用，大大超过了2021年全年的投入。
“因《暂行规定》的实施，部分企业为了满足相关规定，存在突击或利用各种非正常手段‘做高’研发费用的行为，故监管层在对创业板IPO审核中，研发费用的真实性和归集正确与否成为尤为关注的要点。”上述资深投行人士表示，对于在该项数据上出现异常的，如研发费用突然暴增或擦线满足条件的企业，皆会被重点关注。
长城搅拌2022年相比之前较为“异常”的研发投入，自然也难逃质疑。
据长城搅拌披露的最新数据显示，2022年其投入的2000余万研发费用中，同比增长最多的是职工薪酬。
2021年那1447.25万的研发费用中，职工薪酬为885.98万，2022年，用于职工薪酬的研发费用一下达到了1220.85万，增加了334.87万。
在这部分增长的职工薪酬中，长城搅拌的两位高管贡献最高。
苏杨与周国忠，皆为长城搅拌的副总经理，前者还同时兼任董事，后者也兼任研发设计部主任。
2022年中，苏杨和周国忠的薪酬分别达到了99.87万和81.13万。这两笔共计近200万的费用，悉数被长城搅拌计入了研发费用的职工薪酬中。
2021年，苏杨和周国忠的薪酬分别为70.40万和50.1万。
这也就意味着，在2022年共计增加的334.87万元研发费用职工薪酬一项中，仅苏杨与周国忠二人的薪酬增量便近1/5。
“长城搅拌的确存在做高最新一期研发费用的嫌疑，对于2022年研发费用的异常增长，其可能需要进一步说明合理性、真实性和归集的准确性。”上述资深投行人士表示。
虽长城搅拌通过2022年研发投入的突然“剧增”，终于满足了《暂行规定》中对创业板属性设定的硬指标，但其在研发费率上，依旧远远落后于同行可比公司。
公开数据显示，2020年至2022年间，长城搅拌同行可比企业的研发费率的平均值分别为5.87%、5.32%和5.54%，同期，长城搅拌的研发费率仅为4.77%、3.61%和3.65%。
2）推广服务商模式争议与风险并存
长城搅拌所采用推广服务商辅助经营的销售方式所引发的争议与风险，或是影响其IPO进展的又一变数。
“公司在搅拌设备行业深耕多年，通过优质的服务和过硬的产品质量积累了丰富的行业客户资源，形成了自身的品牌效应。公司设有市场销售部，销售人员直接负责公司的市场营销推广及销售业务管理等工作”，在IPO申报材料中，长城搅拌如此描述其采用自主开发销售模式的优势。
不过，事实的另一面却是，近年来长城搅拌越来越大的营收比例却是来自于推广服务商的第三方协助才得以实现的。
且其目前最主要的几家推广服务商，其背后的实际控制人，皆是长城搅拌的前员工。
成都奥蓝华图科技有限公司（下称“奥蓝华图”）应是长城搅拌最重要的推广服务商。
工商信息显示，奥蓝华图由自然人宋新荣、左芳君出资设立，二人皆为长城搅拌前员工，尤其是奥蓝华图实际控制人宋兴荣，其曾在长城搅拌任职十余年，2014年从长城搅拌离职后，设立奥蓝华图成为了长城搅拌在四川片区的推广服务商。
在2020年至2022年，奥康华图这家由长城搅拌前员工设立的推广服务商便为长城搅拌带来了超过1.06亿的营收，除2020年之外，皆是为长城搅拌当期营收贡献最大的推广服务商。
安徽寰美搅拌设备咨询服务有限公司（以下简称“安徽寰美”）的为自然人江小军全资控股的企业，江小军也是长城搅拌最为资深的老员工之一，早在1998年便入职公司，曾于车间、销售部门任职。2017 年，江小军突然离职，转身便成为了长城搅拌在江西、安徽片 区的推广服务商。
在过去的三年中，江小军通过安徽寰美利用推广服务商的模式为长城搅拌带来了近4500万元的营收。
郑州科角贸易有限公司（下称“科角贸易”）的实际控制人汪克照，应是长城搅拌前员工中最早转身成为推广服务商的人， 2013 年，汪克照从长城搅拌中离职，旋即，长城搅拌河南片区的推广服务商成为了其新身份，在此之前，他已经在长城搅拌中工作长达18年之久。
在2022年，仅上述三家由前员工控制的推广服务商为长城搅拌带来的营收便高达1.14亿，占其当期营收比重超过21%。
纵然长城搅拌一再坚称自己的经销模式是以“自主开发为主，推广服务商为辅”，但种种细节显示，推广服务商的模式正在“喧宾夺主”。
2020年时，长城搅拌来自于推广服务商的销售收入才约为9167万，占其当期销售总额的32.82%，到2021年，推广服务商便为其带来了1.58亿的营收，占其当期营收比重提高至40.71%，在最近一个会计年度的2022年，通过推广服务商模式，长城搅拌的收入达到了2.25亿，占营收比重更进一步提升至41.93%。
通过推广服务商渠道带来的营收快速增长，显然也在不断挤压长城搅拌自主开发销售的占比。
“在过去的IPO审核中，也曾出现过采用推广服务商模式进行销售的案例，监管层对此主要考核的是采用该模式是否属于行业惯例，是否具有合理性、真实性，是否会对影响到企业独立面对市场的能力。”上述资深投行人士表示。
原本作为“辅助”模式的推广服务商模式，随着时间的推移，近三年中，该模式带来的营收增幅大大超过了自主开发的模式，并已有与自主开发分庭抗礼之势，此消彼长之下，长城搅拌自主开发的有效性即独立开发市场的能力，已然相形见绌。
2022年，通过自主开发的营收虽从去年同期的2.3亿元增长至3.12亿元，但长城搅拌自身销售人员在人数未变的情况下，薪酬总额从738.08万元大幅降低至689.53万元，但同期公司推广服务费则从1630.85 万元增长至1973.91万元。
“销售人员的薪酬往往是与其当期的销售业绩挂钩，在2022年销售人员薪酬同比出现下滑，则说明了其通过自主开发模式获得的销售情况应未如预期。”上述投行人士坦言。
推广服务商模式带来的更大风险，或还在相关终端客户的资源归属上。
“报告期内，为了维持推广服务商开拓客户的积极性，保证公司业务的可持续发展，公司不会主动接手推广服务商负责的客户，亦不会要求其将客户转予公司，因此客户一直归属于相应的推广服务商” ，长城搅拌也承认，其内部对于客户资源的归属具有明确制度规定，即采取优先报备的管理方式，认定首个在公司内部为客户建立档案报备的销售经理或推广服务商为该客户的资源归属方，后续此客户由该归属方负责维护，客户订单计入该归属方名下。
要知道，在近年中，几乎长城搅拌最重要的客户皆是通过推广服务商获得。
四川惊雷压力容器制造有限责任公司（下称“四川惊雷”）应是自2019年以来，长城搅拌最为举足轻重的客户，且没有之一。
长城搅拌在此次IPO申报材料中坦言，在IPO报告期内，公司主要业务增长来源于新能源领域的运用。新能源行业收入分别为 1952.21 万元、6752.49 万元和 18800.22 万元，占主营业务收入的比例分别为 6.99%、17.31%和 34.94%， 新能源行业收入呈现快速增长趋势。
长城搅拌在新能源行业的收入，近半规模上便来自于四川惊雷。
2020年至2022年中，四川惊雷分别为长城搅拌带来的营收分别为483.39万元、1135.58万元和1.1亿元，其中仅2022年一年，长城搅拌来自于四川惊雷的营收占比便达到了20%——在此之前的几年中，尚未有一家客户的营收贡献超过当期营收的7.2%。
对于这样一家足以对长城搅拌业绩带来重大影响的企业，四川惊雷并不是长城搅拌自主开发的，而是由推广服务商奥康华图开拓。
按照长城搅拌的客户资源归属规则，即是最重要的客户——四川惊雷的资源并不由长城搅拌归属管理，而是由奥康华图所有。
除四川惊雷外，在近年中，长城搅拌对宁德时代及华友钴业下属企业也在新能源业务上有较大突破，皆是长城搅拌在新能源领域的重要客户。
长城搅拌更毫不讳言称，“为维护宁德时代、华友钴业等新能源领域重要客户，同时考虑到该行业的设备采购规模较大，对于该行业客户给予相对较低的产品毛利率”，并在IPO招股书中多次以“成为宁德时代、 华友钴业等下游行业龙头企业的搅拌设备主要供应商”自居。
但同样，针对宁德时代、 华友钴业的销售，长城搅拌事实上也主要以推广服务商模式进行的。
宁德时代的终端销售，长城搅拌主要通过推广服务商岳阳德铉科技有限公司（下称“岳阳德铉”）实现，华友钴业则主要通过奥康华图对接。
“当下和未来最有预期前景的最重要大客户资源都不被长城搅拌自己掌握，而是依附在推广服务商手上，这其中可能引发稳定性和持续性的变局，这也是投资者和监管层需要考量的风险。”上述资深投行人士坦言。
(完）
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