2023.9.18-9.22
债市焦点
9月20日，LPR报价持平，资金依旧偏紧，债市延续调整。当日10年国开活跃券收益率持平。
9月21日，美联储议息会议表态偏鹰，沪指失守3100点，股债跷跷板效应提振债市情绪。当日10年国开活跃券收益率下行0.7BP。
债市走势回顾
上周债市延续调整，10Y国债活跃券收益率上行2.3BP至2.69%，10Y国开活跃券收益率上行1BP至2.78%。政府债券供给放量叠加信贷投放压力导致资金面持续偏紧，成为压制债市的核心因素，同时股债跷跷板效应也有额外扰动。尽管央行加大资金净投放，但跨季流动性仍较紧张，DR007运行区间1.95-2.20%，R001运行区间1.79-2.12%。
图：10Y现券收益率走势
单位：% 数据来源：wind，截至2023.9.22
债市策略
基本面方面
8月经济数据整体表现好于预期，出口和地产依旧是经济最大的拖累项，基建和制造业保持较强韧性，消费延续弱修复趋势。总体而言，从工业增加值计算的产出缺口观察，经济周期低位企稳，并未出现进一步下滑。展望未来，一方面，随着地产政策密集出台，一二线地产销售有望企稳，但看不到显著向上的弹性，销售向投资的传导仍需时间；另一方面，美国零售商和批发商库销比仍处于高位，同时非美经济体整体需求下行，出口短期难以快速改善。考虑到本轮去库周期主要由地产和出口主导，两者需求未见明显好转，库存周期见底或为时尚早，目前更多处于主动去库向被动去库过渡阶段，基本面对债市仍有一定支撑。
政策方面
经历前期包括地产在内的各项政策密集出台后，政策节奏有所放缓，目前进入政策效果观察期。城中村改造的实施力度值得关注，媒体报道当前政策加大对城中村改造的资金支持，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，同时银行设立城中村改造专项借款。此外，地方化债政策也在积极推进，“一揽子化债方案”包括特殊再融资债、央行SPV支持、重组展期降息等。
流动性方面
票据利率继续上行，同时大行维持净卖出转贴现票据，表明银行资产端信贷投放可能较快；同业存单净融资依旧为正，1年期AAA存单收益率持平于2.44%，表明银行负债端压力未见明显缓解。总体来看，尽管银行体系净融出水平在周五恢复至4万亿以上，但政府债券供给放量以及信贷投放压力对资金面的扰动持续存在，叠加汇率因素制约，流动性宽松程度有限。
曲线结构方面
1年短端收益率位于历史20-30%分位附近，而10年长端收益率位于历史5%分位以内，收益率曲线继续走平（国债10-1年利差位于历史20%分位，国开10-1年利差位于历史13%分位，国债30-10年利差位于历史1%分位）。
后市展望
利率债方面
当前资金面构成债市主要不利因素，信贷投放以及政府债券发行加速的扰动持续存在，在此背景下，债市对利空的反应将更加敏感；同时基本面数据呈现低位企稳特征，政策效果也在验证期，因此债市情绪或持续承压，建议等待充分调整后再择机参与。此外，考虑到当前曲线较为平坦，可以适当博弈陡峭化的交易机会。
信用债方面
城投债配置兼顾流动性和相对收益，坚持区域优先，回归经济、财政实力较强的区域，回避高负债率及失信区域，重视主体信用分析，城投属性强、区域重要性高及股权纯净的平台仍有较好的配置价值，把握抛售及波动的建仓机会，仍需关注一级发行、二级折价交易及估值波动风险。地产债方面，持续关注各地政策落地情况及地产数据走势，对于民企地产债投资依然保持谨慎，并加强对相关房地产产业链企业的信用资质变化观察。特殊品种方面，关注债券收益率调整对银行理财类现金产品赎回影响，利差上行后择时介入二永债。
可转债方面
股市关注回踩能否不新低。周五大涨是情绪连续冰点（超4000股下跌）、救市传闻下的一次超跌反弹，AI成为资金进攻的方向。周末无重磅政策，政策效果持续性预期不高，又临近国庆假期，认为这种反弹偏短期，预计节前落入震荡节奏。配置仍可关注高股息（新增受益风格切换的出版）。
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