#李蓓：人民币和A股或入牛市##余承东评新M7销量##美国9月非农数据远超预期##张文宏点评mRNA疫苗技术获诺奖##国际油价、金价双双暴跌#$许继电气(SZ000400)$
公司介绍
许继电气是中国电力装备行业的领先企业，在变配电和特高压直流领域具有显著优势。公司成立于 1996 年，前身为创立于上世纪 70 年代的许昌继电厂，后于 1997 年成功在深交所主板上市。在过去近半个世纪里，公司不断攻克技术难关，形成了“信息化自动化控制技术、大功率电力电子技术、一次设备设计制造技术”三大核心基础技术，“嵌入式软件平台、嵌入式硬件平台、系统软件平台”三大核心基础平台，130 多项核心技术产品。公司发展可以主要分为三大阶段：
初期积累阶段（1970 年-1997 年）：
1970 年，许昌继电厂生产出我国第一代嵌入式系列继电器，开创了我国继电保护产品自行研制、生产的历史。八十年代，公司完成了 500kV 超高压输电线路保护、母线保护和 60万千瓦大型发电机组保护的研制。九十年代，公司继电保护产品进入了全面微机化时代，自动化产品向着综合自动化系统迈进，生产领域由二次控制设备向一次设备延伸。1996年，公司完成股份制改革，并于 1997 年在深交所上市。
技术突破阶段（1998 年-2011 年）：
上市后，公司加快技术创新和产品结构调整，微机保护装置、配网/变电站自动化等传统产品技术深入强化。2008 年实现变电站自动化系统全数字化，应用于国内首个数字化变电站。新兴产品如变压器、开关柜等不断延伸。2010 年，公司正式加入国网，开拓特高压业绩增长新通道。同年，公司承接的云南-广东特高压直流工程竣工投产，标志着公司在特高压输变电工程领域的技术水平已居于世界前列。
整合发展阶段（2012 年-2023 年）：
2014 年，公司定增注入许继集团旗下相关资产，包括 1）柔性输电分公司业务及相关资产负债；2）许继电源 75%股权；3）许继软件 10%股权；4）上海许继 50%股权。通过本次重组，许继集团主要将直流输电换流阀业务、电力电源和电动汽车充换电配套设备等业务注入公司，有力提升公司输变电装备系统集成能力。2020 年，智能电表业务在公司全资收购山东电子后扩张。2021 年，公司转让珠海许继 25%股权予南网能创基金，成功打入南网市场。2023 年，许继、平高、西电均重组至中国电气装备集团旗下。
股权结构
2023 年，中国西电、许继电气、平高电气均划入新生国有骨干企业中国电气装备集团名下，输配电装备领域“巨无霸”诞生。此次重组系我国打造国际领先中国输配电装备集团的第一步，能够发挥协同效应，提高资源利用效率。2023 年 1 月 13 日，许继集团持有的公司股份无偿划转至中国电气装备，中国电气装备成为公司直接控股股东，公司实控人仍为国资委。
前十大流通股
截止 2023-06-30 为止，前十大流通股东累计持有：5.73亿股，累计占流通股比：56.82% ，较上期增加4687.96万股
许继直流业务24年高增
直流核心设备中换流变和换流阀价值量占比最高。我国历史直流线路单线投资额大多在200-300 亿元区间，根据前瞻产业研究院数据，在特高压项目投资中，设备投资约占 25～35％，铁塔与线缆投资和特高压线路长度相关，约占 30％，基建及其他投资占 35％。根据历年国网直流特高压设备招标中标金额，直流核心设备中换流变和换流阀价值量占比最大，分别为单线 33.6 亿/20 亿左右。
许继电气在直流核心设备供应商中业绩弹性及确定性靠前。针对直流特高压，我们选取了换流阀、换流变、换流阀上游（晶闸管、冷却设备）等环节的主要公司进行了业绩测算。假设 23-25 年直流建设数量为 13 条，同时参考历史值，我们对各公司市占率、直流业务净利率进行了假设，可计算出各公司 23-25 年直流业务年均利润，与各公司 21 年归母净利润进行对比得出业绩弹性。
14-22 年许继电气直流换流阀市占率位居第二。为了对公司直流业务未来三年收入进行更精准的测算，我们详细统计了 2014-2022 年所有特高压直流线路换流阀的中标情况，期间累计招标建设 14 条直流线路，合计招标 124 台换流阀，许继电气中标 34 台，市占率为27.4%，仅次于国电南瑞。
公司直流业务收入与行业结算投资额高度正相关，预计 23-25 年分别为 9.9/27.6/24.9 亿元。假设 23-25 年我国直流特高压核准数量分别为 5/4/4 条，若按照核准当年结算 30%，核准后一年结算 70%粗略测算，23-25 年我国直流行业结算投资额分别为 408/1265/1040亿元，强度及持续度都超过了 17 年的上一次结算高峰。同时，我们假设许继电气市占率保持 27.4%，可根据行业结算投资额测算出许继直流收入，但考虑直流改造、海风柔直等领域带来的额外需求，我们作出的公司直流收入预测会略高于前者。
如何择时？核准消息有望带来超额收益，建议积极关注核准进展。上一轮直流核准高峰是15 下半年，正好对应 15 年大盘暴涨后暴跌，不具有参考性。而上一轮投运高峰 17 年，公司当年除直流外的所有业务都大幅下滑，总利润下滑，基本面向下，同样不具备参考性。比较具有参考性的是 20-21 年白鹤滩这两条线路核准后的行情，在大盘趋势、行业热度、个股基本面同时趋稳向好的情况下，核准消息给公司带来的超额收益是较为显著的。
投资亮点
直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会
1） 大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15 年是直流投建高峰（核准6 条），16-22 年均仅 1 条。往十四五看，已明确直流线路 9 条，根据大基地需求测算，预计 23-25 年分别有望核准 5/4/4 条直流，合计投资强度远超 15 年。考虑风光大基地直流需求刚性，预计十四五后仍有望保持年均 3-4 条量级，但 23 年核准加速这波机会较关键。2） 直流业务弹性十足，24 年有望高增。直流换流阀价值量高、格局优，许继市占率 27%，仅次于南瑞。考虑结算节奏，预计公司 24 年直流收入将达 27.6 亿（YOY+180%），毛利率 37%，增量利润近 4 亿。3） 超高压改造和海风柔直贡献持续增量。两网已将部分旧线路柔直改造提上日程，同时海风深远海发展也带来柔直新需求。海风柔直许继占先发优势，19/21 年分别中标如东/阳江项目，对应合同 3.7/3.9 亿。
网内业务：传统业务享结构红利
1） 一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22 年国网变压器/组合电气招标分别同比+126%/62%，预计后续继保监控需求将提升，公司 21年继电保护/变电监控中标份额 12.9%/11.5%，稳居前列。2） 配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。根据国际能源网，十四五配网侧投资占比有望达到 60%以上，公司配网业务有望提速。3） 电表市占率领先，毛利改善显著。电表更换+升级带来行业高景气，许继电表中标份额 5.3%常年稳居第一。公司电表业务受益产品结构变化，22H1 毛利率 26.0%，同增 6.7pct，有望实现量利齐增。
网外业务：储能成长性不可忽视
1） 储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及 EPC、PCS、EMS 等领域，非完全统计，公司 22 年储能 EPC 中标 1.83GWh，合同金额约 30 亿。集团子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断，预计公司 22 年储能收入 9 亿，23 年 27 亿（YOY+200%）。2） 充换电业务充分顺应电气化趋势。公司拥有充换电、港口岸电等综合解决方案，22 年与南网合资设立换电公司，重点拓展重卡换电业务。
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