金价连跌，该抄底了吗？

近几年，国际局势波谲云诡，资本市场跌宕起伏，具有避险功能的黄金持续吸引投资者的眼球。不过在刚刚过去的双节假期里，金价在强势过后迎来了调整，伦敦金连跌9天，累计跌幅超过5.8%。

调整过后，当前是不是抄底黄金的好时机？今天我们就来聊一聊黄金投资的逻辑，以及影响黄金价格的因素。内容干货满满，建议大家点赞收藏，慢慢学习。

从古至今，黄金都受到人们的追捧，它既是一种投资品、储备资产，又是金饰品和科技元件的组成部分，既具备高流动性、稀缺性，又没有信用风险，因此在历史上一直保持它的价值。

要了解黄金投资，我们就要了解黄金在人类社会中的独特属性。这是一种非常特殊的资产，因为黄金同时具有货币、金融和商品三方面属性。

首先，黄金在历史上长时间作为货币存在。

我们所知的金本位制度，核心就是以黄金为标准衡量货币的价值，每一单位货币都代表着一定重量的黄金，我们经常说的“含金量”一词就是这么来的。

而购买力则是黄金货币属性的直观表现。在17世纪的英国，一套高级绅士服装，差不多卖5个金币，每枚金币含纯金7.32克，按目前的金价计算，折合人民币1万7千元左右。现在一套高档西装，也差不多是这个价格。经过400多年，黄金的购买力基本没有发生变化，但纸币的价格早已天差地别。

布雷顿森林体系结束后，虽然美元与黄金脱钩，但时至今日黄金仍是各国外汇储备的重要组成部分，在维持汇率信心等方面有重要意义。在所有大宗商品中，黄金价格是唯一在长期维度保持上行趋势的，这是因为黄金是信用货币的备兑资产，随全球资产负债表的扩张，他的备兑价值也呈现相应的增长。

其次是黄金的金融属性。

黄金作为大类资产的一种，最大的特征是“零票息”和避险属性，而且它与大部分资产的收益率呈现负相关性，配置黄金可以起到优化投资组合的作用。

目前，有多种黄金及衍生品供投资者进行交易，比如黄金ETF。当前全球黄金ETF的持仓量近3340吨，约合2040亿美元。还有黄金期货、纸黄金、黄金T+D等。主要的黄金交易场所包括伦敦OTC市场、纽约商品交易所、上海黄金交易所等。

第三个是黄金的商品属性。

说到黄金的商品属性，大多数人首先想到的是琳琅满目的黄金饰品。除饰品外，作为财富储备作用的金条，以及工业领域的应用，也都体现了黄金的商品属性。实物黄金的需求中，金饰品和投资金条占80%以上，中国和印度是金饰品消费最大的国家。

这里需要说明的是，买金饰品并不等于黄金投资。黄金首饰中包含了原料、工艺、人力成本等多方面，比金价本身高出许多，且缺少回购渠道，投资价值很弱。接近黄金实际价值且有回购条款的实物黄金商品，是可以作为实物黄金投资的。

说完了黄金的三种属性，我们结合这三种属性来说说大家最关心的问题：哪些因素影响了黄金价格变化？

对于普通的商品，我们通常想到的是供需变化对价格的影响。

黄金的供给主要来自矿产开采和回收的再生金。其中，四分之三由采矿贡献。截至2022年，已开采量约为21万吨，其中2/3是1950年之后开采的。另外，由于黄金基本上无法销毁，开采出来的黄金几乎全部以某种形式存在，能够回收利用，这部分被称为再生金。

黄金的需求主要来自投资、金饰制造、科技以及央行购金四个方面。黄金的供需是基本稳定的，21世纪以来，每年的供应量和需求量都在4000~4500吨左右，没有太大的变化，年复合增长率仅为1.8%左右。而且黄金的开采成本稳定在1000美元以下，经济和金价的波动对于矿产金的供给并没有太大影响。由于供需两端弹性都比较差，因此对黄金价格的影响较小。

在黄金价格的分析框架中，美元是最直观的因子。

从历史上看，黄金的美元价格与美元强弱有一定相关性，尤其是08年金融危机以来，二者的负相关性愈发明显。布雷顿森林体系解体之后，美元与黄金脱钩，但黄金的货币属性一直存在，美元也一直是黄金的首要计价货币。黄金价格由美元衡量，因此当美元走弱时，以美元计价的各类实物商品的价格都趋于上升。

但与其它商品不同的是，除了计价之外，黄金还具有对信用货币体系的对冲属性。我们发现，全球主要经济体的M2增长率和黄金价格中枢的年复合增长率是比较接近的。全球主要经济体在过去的二十多年里一直在扩大货币供应量，因此黄金的备兑价值也在提升，使黄金价格长期保持一定的向上斜率，而不是如其他商品一样，随着经济周期变化而波动。

另外黄金的货币属性还隐含了对美元信用的对冲。

当美元信用受到了冲击，大家对美元稳定性有质疑的时候，黄金就容易受到追捧。但是美元和黄金价格却不是因果关系，更类似一种同步变动的反向指标。

深究背后逻辑，我们发现传导路径是美国经济的强弱。当美国经济走弱时，主权信用降低，纸币购买力随之下降，进而导致美元指数下降，黄金价格同步上升。

黄金和美元更类似于一种“跷跷板效应”，而不是彼此的驱动因素，真正驱动二者发生变动的还是美国经济的走势。

历史上黄金几次大的牛市，都是美国的经济在全球占比下降的时候，当美国经济表现比较好的时候，黄金价格向下的贝塔就比较大一些。美国经济在全球占比，应该说是黄金价格的慢变量，是中长期变量。

观察黄金价格变动，最重要的变量是实际利率的变化。

从2008年美国的实际利率数据正式公布以来，美国实际利率和黄金的负相关性保持在85%以上。实际利率由名义利率减通胀水平得到。名义利率，就是市场的利率水平，受到货币政策的影响。比如大家关注美联储什么时候加息，什么时候要降息，这些都直接影响名义利率。

另外就是和通胀的关系，大家都直观认为黄金有抗通胀的作用，但实际上是有一点误区的。过去20年中国的CPI和金价的相关性只有15%左右，美国的CPI和黄金相关性大概45%左右，不能算是很明显的相关。

最终决定因素是实际利率，名义利率要减去通胀水平，两者之间的赛跑决定了金价的变化。

这可以从黄金的金融属性来解释，黄金的投资不产生任何可预期的现金流，是一种无息资产，投资者获取回报的唯一途径就是黄金价格的上涨。其他大类资产如股票、债券等都可以看成黄金的替代品，这些资产的回报率就相当于持有黄金的机会成本，而这些回报率可以用实际利率来衡量。

从理论上来说，实际利率越低，黄金的相对价值体现的越明显，在配置中给予黄金的比重也会更大。

黄金的货币、金融、商品三种属性所体现出的影响黄金价格的因素各有不同。总的来看，供需变化对金价的影响并不大，长期维度，黄金是信用货币体系的锚，而在金融投资当中，我们可以通过实际利率的变化对黄金价格的波动进行判断。

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