相似的指数，收益却差异巨大！

相似的指数，收益却差异巨大！

在策略指数中，质量价值策略是比较常见的组合，用大白话说，就是选公司质地好且估值低的股票。

单纯的价值策略容易遇到价值陷阱，单纯的质量策略容易买贵，把二者放一块是一个很自然的思路。

2019年我写过一篇文章简单对比了三个有指数基金跟踪的质量价值指数，《全方位比较3个质量价值策略指数》，当时更看好国信价值，配了不少，持有至今，收益还不错。

这三个指数中，中金300相对不同，更偏质量，而国信价值和价值回报的总体思路非常接近，都是选择高盈利、低估值的股票，只是筛选指标和方法有所不同。

经过这几年的实盘，二者走势却出现了巨大的差别。

从国信价值指数发布日2017年12月8日至2023年9月28日，国信价值全收益指数上涨35%，而价值回报全收益指数跌了11%：

对于两个选股逻辑和范围非常相似的指数，这么大的差异出乎我的意料，究竟是什么原因导致的呢？

是风格的差异吗？

不同时期不同风格的股票表现差异可能巨大，很多时候，风格甚至是影响指数或基金表现的决定性因素。

国信价值和价值回报都是质量价值策略指数，都是选择高质量、低估值的股票，理论上二者风格应该很相似，都应该是高盈利、低估值风格，加上二者都是全市场选股的等权指数，大小盘风格上应该也不会有太大差别。

我统计了目前这两个指数的市值、估值和盈利情况，二者差别不大，都是盈利较好、估值较低、中盘性质的指数，而且都是等权指数，行业和个股都很分散。

当然仔细看的话还是有点差别的，价值回报指数市值稍低、估值稍高、ROE也更高些。

这虽然只是当前的指数风格特征，但放到整个区间中也是有代表性的，即国信价值估值更低，价值回报更重盈利。

这5年多来，市场经历了多次风格轮换，不论是价值还是成长、大盘还是小盘都有所表现，而且这两个指数的风格差别不大，可以确定的是，风格的少许差异不足以导致指数走势出现这么大差别。

继续研究……

估值变化的缘故？

估值变化是推动指数走势的重要原因，这里我也统计了这两个指数近几年的市盈率变化情况。

总的来看，两个指数市盈率都从2018年开始下降，都从2018年15倍市盈率跌到目前的8倍市盈率左右，因此，估值的下降对指数的影响是类似的，并不存在太大差别。

价值回报

国信价值

指数调仓！

和股票不同的是，指数由一篮子股票组成，而且定期调仓，这就存在一个问题，指数的调仓，可能直接导致估值发生跳变，而这种估值的跳变并不带来指数的涨跌。

也就是说，调仓导致的估值下跌和指数下跌导致的估值下跌是不一样的。

假如有两个指数A和B，一年间盈利端没有变化、市盈率都从10跌到5。

期间都调仓一次，A调仓导致市盈率从10跳变到5，而B调仓市盈率没发生变化。这种情况下，一年间指数A没有涨跌，而指数B要跌掉一半。

我统计了期间价值回报和国信价值调仓的市盈率变化，如下图所示：

价值回报：

国信价值：

差别是巨大的，价值回报调仓导致市盈率累计调高了15%左右，而国信价值调仓累计导致市盈率调低近80%，这可能是两个指数最大的差别了。

为什么会这样？

价值筛选的问题

国信价值的盈利模式大概是这样的：调仓估值跳降->估值逐步回升->指数走高。

即调仓调入低估值股，而后估值逐步上升带动指数上行，这说明指数一定程度捕捉到了市场错误定价，并从估值修正中获得了盈利。

价值回报是乔尔·格林布拉特著名的“神奇公式”的复刻，但正式发布后的6年多的实盘表现一般化，跑不出超额收益，指数基金也清盘了，在A股似乎水土不服。

虽然同是质量价值策略指数，但在具体的编制上，二者的区别还是明显的。

在质量指标上，价值回报用的是ROC，过去半年运营资本的息税前利润率；国信价值用的是ROE_TTM，考虑过去三年ROE水平和变化情况。

在价值指标上，价值回报用的是EY =息税前利润/企业价值，这里的企业价值包含股权和负债；国信价值原先是市盈率，后来变成市盈率、市净率和股息率同时考虑。

在选股方式上，价值回报是价值和质量同时筛选，国信价值先用质量筛选，后用价值筛选。

价值回报指数用到的企业价值指标中包含市值和负债，而负债不随股价变动，对价值的变动不够敏感，这可能这些年价值回报表现较差的重要原因。

早年我做过类似的测试（《寻找A股神奇公式》），结果也是类似的，在A股选股效果不太明显。

这一点在指数行业的配置上也有所体现。医药和基础化工是两个指数占比都比较高的行业。

就拿医药行业的持仓变化来说，价值回报指数的行业配置比例伴随着医药行业行情走高而增加，这导致后面医药下跌时因仓位较高受到拖累：

下图中红色曲线是医药行业走势，蓝色柱体是价值回报指数中的医药股占比，横坐标是季度。

而国信价值的配置就相对合理，医药行业价格低时配置较多，价格高时配置较少，体现了价值指数的逆向投资特点。

基础化工行业的配置情况也类似。

当然，股市充满偶然性，5年多时间也算不上很长，很难简单判定某个策略一定好或不好。

但值得我们警醒的是，即便是同一逻辑的两种相似策略，也可以差别很大，没跑出来之前其实很难去预判哪个在未来会更好。

那么，该如何去做选择和配置呢？个人以为可以在两方面下功夫。

一是拓展能力圈，争取更深入的了解策略的方方面面。二是分散配置，拿不准都配点，同时注意仓位的均衡，而不是单纯的押注某个的行业、风格或策略。

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