问题1：投资股市的预期回报
一个基础性的问题：作为普通人在投资股票这项大类资产的时候，预期的长期投资回报可以达到多少？12%、10%，亦或是8%？这里我们不考虑挑选股票的概念，不做择时，而是整体买入一揽子股票（指数）并长期持有。 回溯过去百年历史，剔除估值的波动，各个国家的平均股票市场长期回报率可以达到8%-10%之间。 数据不是我瞎编的。我阅读过很多国外投资学、货币金融学教材及相关材料，里面针对这个问题有大量的文献研究（收益率可是所有投资人最关心的问题），大部分结论都指向8-10%的区间。这个回报率相当不错，远远超过银行存款、债券、房地产、黄金等常见投资品种。
很多人对这个数据是表示怀疑的，认为这是美国欧洲日本等成熟市场的数据，作为“价值毁灭区”的A股绝对不可能。我们经历了太多的2000点保卫战、2600点保卫战、3000点保卫战等著名战役，经历了大大小小的，经历了长时间牛短熊长历史教训的鞭挞，很多人对A股的信心早就磨没了，压根儿不相信长期投资A股竟然也能赚钱。 但如果看历史数据呢？以非议程度比较大的上证指数为例，过去二十年的平均归母普通股东ROE是这样一副模样：
问题2：指数长期的ROE就是投资指数可以获得的实际长期回报吗？非也。 要回答这个问题，首先想明白指数的平均ROE是怎么算出来的。与个体公司类似，分子是把某一年所有指数成分股的归母普通股东净利润叠加，分母是期初所有成分股的归母普通股东权益加期末归母普通股东权益，然后除2。 注意，指数的计算方式是市值加权的，即一只一千亿市值的成分股A上涨1%，远远比一只一百亿市值的成分股B下跌1%带来的影响大，一个上涨，一个下跌，最后加权后两只成分股对指数的总影响肯定是上涨的，且主要取决于A。 这里就出现了一些差异。 我们看指数的估值PB：指数的价格P（price）即点位，如上证指数目前不到3000点，这是市值加权的，而代表所有成分股的净资产B（bookvalue），是简单的数值叠加。指数的平均归母普通股东ROE（return on equity）的分子和分母，也是简单的数值叠加。P加权，而B、ROE两项都没有加权。简单理解：对于一支1PB的股票，假设它的长期ROE恒定为10%，那么以现价1PB买入这支股票，如果未来的某个时段仍然以1PB卖出，则回报率必然为10%，无论这支股票期间是否进行了分红，分红多少。 但如果这里的股票，换成一支1PB的指数呢？ 我们假设这样一种极端情况：有一支指数是这样编制的，共10支成分股，其中一支股票是绩优股，现价1PB，净资产为10元，则市值是10元，盈利为10元，它的ROE高达100%，未来一年内不分红，那么它的净资产将增长为20元， 现价1PB，那么它的市值也变为20元。另外9支股票是垃圾股，净资产均为10元（合计90元），盈利均为0（合计0元），但现价也卖1PB，则他们的市值都是10元（合计90元）。此时，这支指数的点位是100，买入一份额需要花费100元，价值1PB。一年后，若指数的PB仍为1，则点位变为110（10*2+90）。那么以指数这样一个整体来看，ROE也约等于10%。
问题是，首先，很难恰好以1PB买入或卖出指数，大部分指数的PB都要高于1。我统计了AH两地上市的大部分宽基指数的数据，除港股的恒生指数和恒生国企指数外，其他指数当前的加权PB均大于1。有的还偏离非常多，如创业板指的PB达到了4倍以上。指数内部的估值也是不均匀的，有的成分股是破净的，而有的成分股PB高达5-6倍以上。此时，指数的成分股是否分红，分红多少（股息率）对最后指数的实际投资收益影响很大。
更关键的是，指数的成分股是经常变动的。某一支成分股调入指数的标准往往是：过去一年日均交易量很高的时候，或过去一年日均市值很高的时候。而调出的标准则相反。 设想这样一个场景，举个例子便于大家理解： 2018年10月天风证券作为新股上市交易。 2019年6月天风证券调入沪深300指数。由于新股过度炒作，天风证券在2019年3月估值最高升至5.59倍PB，最终由于巨大的成交量和大市值，2019年6月天风证券被调入沪深300指数，此时估值依然高达4.7倍PB，远超当时证券板块平均估值水平。（同一时间，中信证券仅1.5倍PB，海通证券仅1.3倍PB）
我们可以很容易想象这样一个模型，对于沪深300来说有两只股票A和B，他们同处一个行业，基本面特征有很大的相似性。A初始的估值远低于B，成交量远低于B，此时B极有可能就是沪深300的成分股，而A不幸落选。经过三年时间，A的估值逐渐修复甚至达到高估状态，而B的估值逐渐降低渐趋合理，此时B被调出指数，A被调入指数。 那么我们会遗憾的发现，沪深300指数中，总是会存在一批估值偏高的股票，在未来数月甚至数年时间面临估值去化的过程，而那些低估的投资人应该重点关注的优质股票，却往往因为市场的冷落而暂时在成分股评选中落选。长此以往，造成的后果就是随着时间的流逝，指数的实际回报大打折扣。我同时对沪深300、上证50、创业板指（成分股数量为100）等多个指数的历史业绩做了回测，综合测算指数点位、期间分红等数据，并以跟踪指数的ETF基金互为验证，均可以得到上述结果。 所以直接给出答案：投资某支指数的长期实际回报，远不如它在账面上呈现出来的潜在回报水平。
问题3：指数基金还能买吗？怎么买？ 必须要承认，指数是我们大多数人观察市场情绪最重要的指征，ETF等指数基金也是很多人投资股市的利器。跌破3000点，本身就代表市场已经进入低估区间。 但综合上面的分析我们发现，直接投资指数，有时候效果并不好。若投资股市可以取得的潜在长期回报为10%，则直接投资指数基金，最后的实际收益可能只有7%，剩下的3%都被各种方式损耗掉了。
此时就要重新梳理一下，放弃单支股票，转而投资指数基金的目的什么？ 我认为指数基金至少具有以下几个不可替代的优势。首先是可以规避个体风险，比如，某家企业是可以破产退市的，但指数不会，它的延续性要强得多，甚至是永久的，也就是说指数天然的风险更低。指数的波动率也较单一股票更低，加入投资组合后可以明显降低组合的整体波动率，使心理压力减小，利于长期持有。如果想要加杠杆，融资买入ETF是一个不错的选择。有些投资人看好某个行业，如未来几年新能源的发展，但不确定是否能押中那些最终胜出的公司，此时投资一揽子新能源企业的股票是可行的。数年后投资收益也许远不如某一两只龙头股，但至少确保上车，可以避免踏空。
这里我罗列了市场上主要的宽基指数的数据，并且做了简单的估值：
市场上还有很多行业指数，如证券公司、食品饮料、有色金属指数等，我也做了一个表：
此文是我在使用ETF指数基金等投资工具时的一些思考，分享给大家。 写于2023年10月24日，随便买点儿什么都能赚钱的时候。
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