——2023年公募基金三季报精华观点摘要：宏观篇
大部分基金经理写三季报的时候是10月中旬，那时候行情正低迷；到三季报密集发布的那几天，上证指数正好跌破3000点。
但是绝大部分基金经理都没有被悲观笼罩，而是在三季报中表示对四季度很乐观，包括对经济复苏、股市反弹、经济转型、中美关系等各维度的乐观，一定程度上体现出了观点的前瞻性，近期市场确实有所反弹，不过 10 月份的 pmi 和楼市成交数据还是不太好。
本文给大家分享一些2023年三季报中，基金经理对宏观经济的观点和未来展望，文字略有精简。
先简单概括一下：
·许多经理指出，地产疲软、地方债务和中美关系是影响经济的主要因素；市场缺乏信心加上美债收益率持续上涨，是导致三季度下跌的主要原因。
·经理们普遍认为政策在针对性的解决各种实际问题，政策底已现，中美关系也有所缓和，短期内还看不到效果是因为政策发挥作用需要时间；
·许多经理对四季度都比较乐观，经济已经在复苏，后续会看到持续复苏，悲观预期充分反应，市场有望迎来基本面和估值的双重修复；
·有不少经理认为中国不会像日本出现“资产负债表衰退”，核心理由是中国新兴产业并没有掉队，反而在扩大领先。
·有许多经理都表示了对中国新兴产业和高端制造业的信心，华为为代表的科技突破了美国的封锁，从地产切换到高端制造是经济转型的必由之路，当下只是转型的阵痛期；
·许多经理认为海外货币政策的紧缩节奏大概率会逐步放缓，国内资金面预计会有所缓解。但也普遍认为利率会在高位维持较长时间，一时半会不会降息；国内则会保持宽松，政策还有很大空间。
三季度回顾
景顺长城·杨锐文：年初，大家普遍认为美国衰退、利率下行，事实上却是美国经济韧性远超市场预期，美债利率创出新高。同样，大家年初普遍预期疫情后，中国经济和消费都将会走向复苏，实际上是消费一直处于低迷状态，居民资产负债表的修复也比预想要更加慢。地产利好政策也频出，三箭齐发也无法改变地产销售的颓势，过高的居民资产负债率束缚了居民加杠杆的能力，收入增长预期的破坏以及人口拐点已现，房地产不可能回到从前。地产时代的落幕同样束缚了地方政府的投资能力，老的道路已经走不通了，新旧引擎的切换带来的痛苦期让大家的体感都不佳。这也让很多人纷纷参照日本当年“资产负债表衰退”进行过度演绎，加深了市场的悲观情绪。
泓德·秦毅：7月底政治局会议的召开，政策托底得到兑现，市场经历了一波短暂的反弹，但8月份地产行业在此爆发债券违约事件，彻底逆转了北向资金的流向，在低迷的成交市场之下影响了市场走势，尤其是外资重仓股的走势。
8月下旬开始，以一线城市开始放松限购限贷政策为标志，托底经济的政策相继推出；活跃资本市场的政策也在接连不断地出现。政策从推出到产生效果需要一定时滞。在未来的某个时间点，推出的政策将会得到集中体现，共同对经济和资本市场产生积极的正面影响。
9月份的经济数据，已经体现出经济的触底和复苏。经济大概率已见到这一轮调整的底，政策底也已出现，目前而言，市场所缺少的更多是信心，而这也是每一轮市场底部所凸显的特征。历史不断证明，市场越是恐慌，则越是投资的好时机。
睿远·赵枫：今年以来表现最为稳定的是商业模式稳定、低估值高派息的公司，而估值相对较高的成长股则大多承受较大压力；对未来经济增长的不确定也使得公司价值中当前部分和未来部分的权重出现较大的变化。
银华·李晓星：在过去的一年半当中，哑铃型的风格和配置是比较吃香的，大盘价值股和微盘股的表现也是持续超越市场，而处于中间的业绩成长股，是市场参与者减仓的重点。对于未来给予的权重越来越低，对于当下给予的权重越来越高。未来主要体现在公司的成长性，当下主要体现的是确定性，确定性高的高股息表现强势。市场目前不太愿意把未来的成长PRICEIN到当下的股价当中。无论是科技还是消费，均没有太好的表现。
泰信·吴秉韬：经济基本面方面，9月官方制造业PMI录得50.2%，较上月回升0.5个百分点，环比连续4个月回升，重回扩张区间。15个细分行业中，12个行业景气进入50以上的扩张区间。
进出口方面，新出口订单指数回升1.1个百分点至47.8%；而进口指数回落1.3个百分点至47.6%。
价格方面，9月南华工业品继续反弹，原材料购进价格指数维持扩张态势，回升2.9个百分点至59.4%，同时，出厂价格指数也回升1.5个百分点至53.5%，其中，原材料购进价格继续扩张显示制造业企业成本端压力尚在增加。
库存方面，产成品回落0.5个百分点至46.7%，而原材料库存回升0.1个百分点至48.5%，整体延续去库趋势。
服务业方面，9月服务业商务活动回升0.4个百分点至50.9%，结束连续5个月的下跌趋势。
建筑业方面，9月建筑业商务活动大幅上升2.4个百分点至56.2%，或与7月政治局会议定调下房地产政策的调整优化有关。
总体来看，9月官方PMI数据反映制造业与非制造业企业景气均现改善，生产扩张进一步加快，但需求修复有所分化、服务业扩张动能仍不强。往后看，经济有望筑底企稳，回升的力度有待进一步观察。
流动性方面，央行研判经济形势好转的同时不会回撤政策力度，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化。
安信·聂世林：证监会在8月出台与之相应地一系列具体措施，如：减半征收印花税，大股东减持新规，再融资节奏控制等。这些举措对于优化资本市场投融资有积极作用。宏观经济的积极变化：地产政策进一步大幅放松；个税抵扣额的提高，以刺激民众消费潜力；从法律层面保护民营企业家，提振信心；积极改善外部关系，为制造业出口创造有利条件……我们认为这一系列重磅政策会在某个临界点起作用。
广发·林英睿：三季度，只有微盘风格出现了明显的上涨。在市值较大的领域，主要交易对政策的有无与强弱的预期；在市值较小的领域，主要交易流动性的结构变化。基金重仓风格与微盘风格出现了单季度接近20%的收益率差异，呈现了比较典型的流动性充裕但缺乏基本面方向的周期切换特征。
我们所持有的主要方向的基本面高频数据不断超预期，但股价表现却比较糟糕，这种状况，我们在过去七年多的市场中也经历过数次。历史经验告诉我们：在“胜率高”“赔率好”“中长周期有望持续稳定表现”同时出现的时候，时间确实会是你的朋友，因此不妨贪婪一点。
东方红·张峰：海外通胀的韧性一再超预期，美债的利率提升对全球风险资产的估值都造成了压力，国内市场中部分海外投资者持仓较多的股票受影响尤为明显（尽管这些股票的业绩表现仍然保持了稳定）。目前来看，虽然美债利率何时掉头仍难以判断，但目前美债利率确实已经处于较高水位。
中泰·田瑀：房地产相关放松政策陆续推出，但仍有所节制，总体上体现为托而不举的态度，基建投资的刺激力度也相对节制。大家对于短期需求快速拉起的期望逐步落空，但从长期来看这样的节制让人安心，也会变成值得乐观的基本盘。市场就是这么有趣，放弃时间的短期约束，很多问题就变得明朗起来。
中泰·姜诚：今年市场整体表现并不算差，多数投资者的体验却不好，原因或许是年初乐观预期的落空：曾经有过的期许，在被剥夺之后品尝到的痛苦，远甚于从未有过期许，芒格称其为“被剥夺超级反应倾向”。
中欧·曹名长：市场三季度的调整超出了我们的预期。除了地产数据较为低迷，大部分的宏微观数据呈现复苏态势，特别是企业盈利数据出现了大幅的修复。因此，我们认为三季度的下跌更多是在情绪层面的，不具备长期持续性。
市场的整体估值再次达到历史低位附近。从低估值个股数量来衡量，全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量及低于20倍的个股数量均创历史新高。
我们认为相对于经济增长的幅度，经济环境持续向好的方向发展是更为重要的，强刺激政策带来的短期经济快速增长未必对经济的长期稳定恢复有利，反而有可能得不偿失，而让经济自然的恢复，辅之以一些温和精准的政策，这样带来的增长有可能更为持久，经济的缓慢持续增长也将推动企业业绩进一步持续上升。
我们对未来一年甚至更长时间市场走势的乐观，市场转折只会迟到，但不会不来。
中欧·代云锋：三季度政府对宏观经济的调节力度有明显加强，特别是对房地产市场和地方债等大家关注度高的领域，展现出很强的托底决心。然而有意思的是，在“政策牌”频出，稳经济态度和措施越来越明确的情况下，二级市场在三季度反而有一定程度加速下跌，呈现出明显的避险情绪：交易量持续萎缩，不少成长板块剧烈调整，高股息低估值的价值股备受青睐。
摩根·杜猛：投资者在缩短自己的投资久期，体现为投资行为更趋短期和对高股息的偏好，对于长期的成长股表现出信心不足。我们认为这种现象的出现可能是阶段性的，也无法对长期投资形成有效的指导，但是也增加了部分低估值高分红股票。重点还是投资了新兴产业中的优质公司，当下是非常好的长期布局时点。
合煦智远·朱伟东：三季度，以华为为代表的高科技企业突破欧美国家的技术封锁，意义重大，不仅拓展了新的增长空间，也为国内经济增长增添了新的亮点。标志着中国高科技企业新的增长空间逐渐打开，全球经济下行与欧美对中国高科技领域的封锁对国内科技企业的影响越来越有限。
兴证全球·谢治宇：美元利率高位徘徊，叠加巴以冲突再次激化，资源品价格高位震荡，因此原材料价格进一步下行从而提升制造业毛利率的红利仍需一定时间。美国经济衰退不明显，高企的利率对其他经济体的流动性产生虹吸效应。互联网大公司的基本面好转有限。AI国内的杀手级应用还在培育阶段；消费电子需求有触底迹象，但弹性还未显现；资源品与贵金属中黄金在阶段性强势后有所回落，铜、铝维持震荡走势，油价有所反弹；随着国内医药反腐取得阶段性成果，减肥药与创新药公司股价有所上涨。
景顺长城·鲍无可：大家普遍对宏观经济体感较差，但我们从包括钢铁、铝加工等在内的重点行业的数据中看到，其实，今年以来国内经济的总量并不差，较差的点在于盈利。在2021年盈利高点时，很多行业都做了大幅度的扩产，这些产能于2022年至2023年间陆续投放，新增的产能带来这些行业的产能过剩，这使得相关制造业的盈利受到挤压。企业盈利不佳，自然影响到员工的收入和福利，进而对消费产生一定负面影响。这些行业产能过剩的情况需要时间来消化，如果融资成本持续维持低位，我们预计这个过程将会持续较长时间。
后市展望
朱雀·梁跃军：今年中国经济复苏具有很强的非典型特征，在房地产投资和地方政府支出两大经济增长引擎减速后，产业升级与增长新动能仍在培育过程中，消费在本轮经济复苏中起到比较重要的作用。一季度经济运行相对较好与疫后消费恢复有较大关联，而三季度以来PMI指标连续回升与暑期旅游消费旺盛不无关系，市场也在担心四季度在国庆中秋黄金周后消费旅游趋弱从而影响经济运行。展望四季度，考虑到需求收缩问题仍然存在，经济复苏还会有反复，但向下风险可能并不大。
首先，相比于其他主要经济体，中国有较大的政策空间。现在基本没有通胀压力，货币政策有很大宽松空间；财政政策方面，中国政府部门总体负债比率在110%左右。相比之下，美国政府杠杆率约为120%，而日本政府杠杆率高达230%。这样看来，我们一直担心的地方化债问题有解决的办法和空间。房地产方面，进一步松绑房地产市场的需求端，将有效需求充分释放出来，对经济企稳回升将起到重要作用。
其次，扭转居民消费者信心的有效政策已在落实，调降房贷利率每年节省下来的支出对有存量房贷的群体而言，拉动旅游消费将是显见的。还有就是调降房贷利率避免了提前还贷等缩表行为，对整体经济影响意义更大。
再者，扭转外企信心的政策调整措施开始出现。最后，扭转企业信心从中央意见到部委措施在实施推进中。随着国家发改委等部门《若干措施》和最高人民法院《指导意见》的落地实施，对提振企业信心将起到积极作用。
综上，我们认为经济企稳回升将是大概率事件，进一步向下风险可能并不大。回到资本市场，国内利率处于较低水平，A股在四季度具备反弹条件。
工银·鄢耀：上半年对于国内经济复苏和政策刺激的强预期已经降至较低水平。对于美国利率的预期也已经转变，从关注何时利率见顶后回落的乐观预期转向接受高利率将持续更久。国内经济正在发生积极的变化。8-9月份生产端表现改善，价格数据逐渐触底，工业企业利润环比持续改善，库存水平低位企稳。随着库存周期回补和政策效应的逐步累积，上市公司收入和盈利有望改善，市场有望迎来基本面和估值的双重修复。
景顺长城·杨锐文：事实上，资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。尽管当下我们体感并不太好，但是，我们并没有在新兴产业上落伍，相反我们不断的进取和发展，并走向全球，不仅仅新能源汽车产业实现弯道超车，全面领先，出口势如破竹的增长，甚至连中国造船业也开始全面超越韩国，以58%的市占率遥遥领先韩国27%的市占率。半导体产业经过四年的打压之后不断加速前行，Mate60的推出已经说明了轻舟已过万重山。过去四年已经充分表明了，美国对华的半导体政策过度的安全诉求使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩，进而影响美国的半导体产业本身，打压和制裁并没有降低中国半导体的发展速度，反倒是加速了。当然，中国半导体产业与海外有相当大的差距，但是，手机性能过剩让3nm和7nm制程产品在实际使用中几乎体会不到多少差异，爱国情感的附加值成功让商业走向闭环。
国家之间的竞争表象是军事实力的竞争，实际上是科技之争，尤其是AI与半导体的竞争。过去三十年，我们把容易做的事情都做完了，剩下的都是难啃的石头。但是，现在的局面实际上是更有利于我们的。一方面是科技理论突破已经长期相对停滞，过去半个世纪几乎就没有重大科技理论创新，美国探索科技无人区的步伐一直在放缓，而我们的追赶速度却是不断在加快，双方的差距是不断缩小的；另一方面是半导体也在不断逼近极限，晶体管越来越逼近于极限，因为它已经处于原子尺度了。更先进制程的芯片的设计成本跳跃式上升，3nm芯片的设计门槛高达6亿美元，缺乏超级应用的诞生也让手机等智能硬件显得性能过剩，这些都指望AI的大爆发。不同于手机的是，AI服务器对体积要求并不是太高，有足够的容忍度，这就又给中国企业在先进3D封装和结构创新上实现平替带来发挥的空间。
平安·李化松：我们的判断是，政策不会走老路，目的是改变市场的过分悲观的预期，核心还是来自于技术创新带来的中国比较优势和企业竞争力的提升，这样才能缓解外部的压力，提高以外资为代表的增量资金信心，而这是需要一个过程的，就像2018年底，市场之所以能够走出来，是看到了以新能源为代表的经济的新的增长点。
中国很多公司的国际竞争优势其实是在提升，比如半导体等原来卡脖子技术的突破，在智能汽车、机器人等创新方向上，中美仍然并驾齐驱。并不像日本当年，因为美国的打压，在以TMT为代表的创新方向上竞争力显著下降，所以才有经济的持续低于预期。因此，我们对于中国经济的基本面还是保持信心的。国际资金的过分悲观，一旦内外环境有所变化，还是会吸引长期资金进入的。
中欧·蓝小康：二、三季度通缩一直在被市场讨论，即中国是否会如日本一样进入资产负债表的衰退。投资者对于未来的担心主要集中在两方面：第一，房地产和地方债务爆发风险引发资产负债表持续衰退，重蹈日本九十年代覆辙；第二，美国跟中国经济脱钩。
首先，我们相信决策层的智慧和能力。2018年贸易摩擦发生后，我们努力转型，在新能源、新能源车、半导体等方向都取得跨越式发展，最终让美国在贸易摩擦中未能获得其预期的效果，甚至美国政府的这种做法还加剧其社会的通胀。那么当决策层认知到房地产和地方政府债对于系统稳定的重要性后，我们同样相信他们能处理好这两个重要问题。
中国的内循环具有相当大的经济体量，我们的平价购买力全球第一，可贸易品占比世界第一，是世界实体经济的火车头；且我国是贸易顺差大国，人民币汇率的持续贬值缺乏基础。
综上，我们认为决策层有能力解决房地产和地方债务问题，不会陷入资产负债表持续衰退。
投资者第二个关心的问题是美国与中国的脱钩。从过去五年多中美贸易摩擦中能看到，中国的竞争力无法随意被撼动。投资者对中国的形象和竞争力认知存在偏差。中国不再是一个纯粹的低附加值加工制造业国家。新能源、汽车、半导体、机械等众多制造业环节其科技含量已经较高，甚至在重卡、挖掘机、乘用车等领域逐渐构建品牌竞争力。这与印度、越南、墨西哥等国家有根本差别。诸多产业环节这些国家难以在短期对中国形成替代。因此美国想摆脱中国的供应链并不容易，在电子、汽车、医药、新能源等重要领域双方仍将保持长期合作。
另外，中国广阔的市场也是美国企业不想失去的，中国有十四亿人口，近四亿的中产。中国广阔的市场是我们最重要的资源之一。
因此，我们认为市场对于中美脱钩担心似已过度，基于此看空中国资产恐要犯错。
展望后市，我们能清晰看到政策面持续向好，企业家、投资者的各项关切监管层都给予了快速反馈。经济基本面来看，固定资产投资增速、社零增速、工业增加值、PPI指数都转头向上，宏观经济企稳态势明确；资产市场层面，决策层把活跃资本市场放在较高位置，无论是印花税下调，还是减持、分红等政策的修订，对资本市场都非常有利，支持资本市场长期走强。因此，我们坚定看好资本市场的表现，在这个位置进行投资，投资者在未来取得稳健投资回报的可能性较高。从结构来看，我们认为投资者对于传统低估值行业的认知偏见较大，随着房地产、地方债的风险下降，相关传统行业潜在的投资回报更为可观。
中欧·许文星：全A上市企业二季度盈利环比罕见出现了负增长，低于历史中位数水平。投资者往往容易在悲观时将短期困难长期化，进而将短期波动因素和周期因素放大为长期趋势因素。观察数据走弱的背后，我们认为疤痕效应带来的波动因素，和去库存带来的周期因素是主导短期经济波动的主要原因。
个人和企业的疤痕效应体现为，消费和投资行为的恢复，需要依赖个人收入和企业经营的稳定预期，需要依赖个人和企业的资产负债表修复。疫情之后服务业的恢复有助于就业的好转，进而促进收入预期改善，并带动消费品的购买，拉动制造业产能和企业订单，最终带动制造业企业投资的上升。这是一个随时间恢复的渐变过程。
另一方面，疫情后的需求一次性释放，使得企业库存水平出现被动下降，二季度之后的需求回落，企业在预期调整的过程中主动进行了去库存，对短期的企业盈利带来了波动，但为未来的经营则卸下了负担，轻装上阵。即便是近年来对经济拖累较大的房地产部门，新开工面积在连续多年大幅下降后，亦可能已经低于中周期的均衡水平，未来大幅下降的空间有限，并存在周期性回升的机会。未来伴随时间的推移，企业部门的库存重建过程对于整体经济的改善也将是一个正面的支撑因素。
易方达·郭杰：投资者对未来经济的信心不足，这确实是困扰市场的核心问题。这个问题也同样困扰着我们，这似乎是一个老问题，却没有一个可以参照的答案。从资本市场的历史来看，它总会经历各种信心不足的昏暗时期，总会有各种不利因素影响着人们对未来的信心，但最终都从当时的昏暗中走出来，走的比当时能看到的更高更远。历史能告诉我们的规律是：经济发展一直都是呈周期波动、螺旋式发展，但股票市场总是借着人性的弱点恐吓你，这次跟过往不一样。
诺德·罗世锋：四季度，国内经济的基本面仍将处于缓慢回升的趋势中。随着稳增长措施的逐步推出，预计未来1-2个季度会在基本面上有所体现。从海外经济基本面来看，通胀仍处于回落趋势中，四季度海外紧缩的货币政策大概率在节奏上会逐步放缓，国内资金面预计会有所缓解。
东方红·苗宇：三季度整体的经济处于企稳回升的状态，宏观和微观的数据基本上能够验证这点，但是大家对于地产的期待较高，希望能带来经济向上的弹性。指望地产能够拉动经济持续高速发展是不现实的。从中期的角度来看，经济走出向上的弹性只能依靠产业升级和技术进步。我们能够明显的观察到产业升级这些年进步的成果，不管光伏电车有多内卷，这两个行业在全球的竞争力是不容置疑的，只不过投资的体验感较差。
中欧·代云锋：大家容易在情绪上趋势强化，信心的建立需要一个过程。但往往当一切都看得清晰的时候，市场可能早已在右侧。三季度市场和政策所表现出的这种强烈分化，容易让我想到2018年下半年似曾相识的情形。当大家都缺乏信心的时候，应该强化信心，保持理性、积极工作。
宝盈·杨思亮：资本市场对于全球通货膨胀边际改善的高度关注折市场对于低利率时代的无限怀念，我们再次强调，本轮通胀的核心矛盾在供给侧，要解决各国贫富差距加剧、全球供应链重塑及大宗商品资本开支不足等供给侧的结构性矛盾，或许需要需求侧付出预期外的代价，全球经济或将经历先入其谷，再登其峰的剧烈波动过程；长期看，我们仍相信，低利率时代已经成为过去，高质量成长将成为时代的主题。
富国·唐颐恒：预计四季度国内经济将由“类衰退后期”向“弱复苏”过渡，宏观政策“宽财政+宽货币+宽信用”，流动性充裕，剩余流动性利好A股。考虑到经济向上弹性有限，无风险利率上行幅度预计也有限。海外，美联储本轮紧缩周期将结束，美国经济将走向浅衰退，美债实际利率见顶，对风险资产估值端的压制减轻。
国内经济将进入被动去库存和主动补库存的阶段，公司盈利增速和ROE都迎来新一轮上行周期，同时流动性保持充裕，且市场估值整体在低位，股票资产性价比高，预计A股市场将有结构性的投资机会。
6、7月份进一步确认为年内基本面底部，但是复苏斜率仍然可能偏慢，后续仍需进一步的观察，经济较大力度的复苏即企业盈利的真实修复才是最重要的基本面确认。
中庚·丘栋荣：三季度，经济显露出底部企稳特征；政治局会议释放积极信号，致力于稳定经济增长，后续的国内政策节奏快且上强度，有望提升经济动能；海外高利率风险释放充分。进一步加息概率低，保持对非线性风险的关注。港股整体估值至历史极低水平，性价很高，且部分公司有稀缺性，继续战略性配置。
万家·李文宾：地产走软，以及地方债务问题是影响国内经济的主要因素，这两大领域政策拐点已经出现，未来基本面拐点预计可能在未来的2-3个季度出现，国内经济拐点向上的趋势将会逐步增强资本市场的信心。从资本市场IPO、再融资的收紧，以及减持新规的落地，将会有效降低资本市场的资金压力。我们认为目前股市已经进入到了具备中长期战略投资价值的阶段，对资本市场较为乐观。
招商·朱红裕：市场正逐步进入转折期，这种转折不仅仅体现在内外部环境的极端预期的修正，也可能包括市场风格的变化。
鹏华·闫思倩：随着国内高端制程科技攻关突破，中美关系开始改善的迹象越来越明显，逆全球化的阻力预期有望修正，国内4-5%的经济增速仍是较高的增速，资本最终倾向于积极流入增长更高的国家。而对中国来讲，新的增长引擎，新旧动能转换成为更加中长期的事情。我们预期不再是消费、出口、投资，而是高端制造业与高科技创新。
交银·田彧龙：从长期来看，国内公司有两个高速增长引擎，一个是国产化，另一个是全球化。以科技为代表的新兴产业国产化将逐步走向深水区。新的一轮科技周期已经到来，中国科技公司仍将大有可为。
景顺长城·韩文强：全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成，美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。
虽然我们也认为阶段性底部的形态很难是V型，持续时间也可能较长，但经济启动的时点和催化剂往往都是事后才能清晰可见，对投资来说更确定的是坚信经济复苏一定回来，经济不可能持续的弱，无论是经济的周期性还是整个社会对经济持续弱的忍耐力都是有底限的，而股票市场通常会领先最终的经济复苏，且过去的经验看90%的涨幅在10%的交易日，也就是说大部分的时间都是等待，而这种等待的意义在于这是模糊的正确，一定要看到明确的经济复苏，往往会犯精确的错误，错过最有弹性的行情。
基于这样的判断，我们的组合结构主要在一线改善房地产开放商、功能性具备更新需求的建材、造船、医药、生猪养殖。前两个行业主要是下注经济复苏，后面的行业均是自身的行业周期进入拐点且与经济相关性不大，这样可以适当对冲组合的风险。三季度医疗反腐后行业股价超跌，我们认为是一个比较好的配置点位，适当提高了配置比例和品种。
随着稳增长政策的推出，经济未来必然会再次复苏，只是现在经济体量太大，底部启动的速率会比过去的经济底部来得慢，需要耐心。市场能再次进入类似于2016、2017年类似的行情。
合煦智远·朱伟东：三季度，国内科技企业在芯片领域取得突破，标志着中国高科技企业新的增长空间逐渐打开，全球经济下行与欧美对中国高科技领域的封锁对国内科技企业的影响越来越有限。展望四季度及明年，我们认为政策积极发力是一个持续的过程，它对经济运行产生影响存在一定的时滞。全球经济下行压力开始凸显，欧美央行货币政策紧缩态势放缓，美国经济维持温和增长，表现会好于欧元区、英国和日本。
财通资管·姜永明：对接下来市场整体保持乐观。未来政策预期、经济预期转强概率偏大，再次探底的概率偏小，底部或已确认。风格判断未来可能会从小盘回到核心资产。
交银·杨金金：目前仍处经济调整筑底期，很多细分行业在经历了过去两年的调整期后，虽然短期内需求降速，竞争加剧以及行业盈利普遍下滑，但正在或者即将完成出清，龙头份额已经出现明显提升态势，再叠加经济企稳复苏，以及部分优秀公司在下行期做的逆周期布局，会有相当多的细分子行业龙头依靠行业内生的出清和公司竞争力的提升，出现显著的拐点。
博时·过钧：全年5%的经济增速有望实现，之前投资者过于悲观的预期有望扭转。消费在今年保持稳健，部分抵消了投资和出口的弱势。随着全球经济的同步见底，出口有望回升；4Q财政发力，化债进程开启，投资也可能走出低谷，社融有望重回10%左右水平。化债属于暂时性的托底，单靠城投自身还本付息能力还需要看经济的恢复力度。但化债对于稳定经济则意义重大：与投资者担心美债风险一样，中国地产和城投风险一样是投资者担心的焦点。在中美博弈的大背景下，谁能先化解自身的风险，谁就能占据优势地位。房地产一直是中国投资者的心结，此次房地产调控的放松带来的刺激效果不及预期，也令投资者失望。但对中国经济而言，不能再指望恢复到之前炒房的过热状态，高质量发展就是要忍受阵痛，不能因为短期波动而放弃既定的发展目标。科技和资源才是决定一国经济健康发展的标志，而非地租经济。22年电子行业已超越地产成为国内规模第一的行业。与之前复苏更多依赖房地产和财政刺激不同，本轮经济复苏更多的可能来自制造业驱动，即更“自然”的复苏。库存见底叠加外需改善和科技进步，有望使得股市逐步走出低位。伴随海外收益率短期见顶预期落空，全球投资者需要寻找新的方向，之前表现落后的中国股市可能因为较低估值、政策暖风和经济数据企稳而重获外资青睐，中美关系可能短期缓和，外资可能成为市场增量资金之一，但其中地缘政治因素是主要前提和推动因素。近期的许多政策对提升市场信心都是正确的方向。房地产市场不可能恢复以前的地位，资本市场承担房地产原先的功能将越来越明显：原先融资驱动的市场也将向投资回报的市场转变。
数据上看经济的底部可能已经出现，四季度有望加速，全年完成经济增速目标问题不大，股票可能会成为四季度表现最好的品种，部分调整充分基本面未发生变化的行业可能会有更好的表现。
景顺长城·刘彦春：三季度，政策面全面回暖。PMI连续4个月回升，经济已经底部企稳。然而，冰冻三尺非一日之寒，大疫三年对各经济主体伤害较大，叠加产业结构调整带来的转型阵痛，市场信心恢复难度较大。特别是由于其他主要发达经济体采用了激进的财政刺激政策应对疫情冲击，而我国则始终保持定力，导致我国与其他主要国家所处周期位置截然相反，中美利差倒挂且利差持续扩大，资金外流压力加大，股票市场阶段性承压。
市场对经济的短期表现和长期前景都过于悲观了。如同一季度累积需求释放带来阶段性高景气无法持续，二季度以来去库存以及财政偏紧导致的经济下行也不适合简单线性外推。汇率持续调整对出口的促进会在下半年逐渐得到体现；居民资产负债表逐步修复后消费复苏也将加速。稳增长政策特别是地产领域相关政策预期逐步加码，预计经济年内有望逐步修复。
我们更多资源聚焦于长远发展，科技、外交、军事方面的投入都需要更长时间才能看到效果。远期问题暂无定论，但我们有足够的改革空间，过于悲观不可取。如果经济内生修复不达预期或者速度过慢，我们也有足够的政策空间。我们没有通胀问题，可以继续降息、降准，货币政策仍然有很大的宽松空间。与发达国家比，我国的政府负债率偏低，拥有大量国有资产，而且我们没有通胀和国际收支方面的制约，财政扩张潜力巨大。近期我国地产销售面积大概率已经低于未来多年均衡水平，是时候对地产行业全面松绑，精准区分炒作与长期持有，用更加市场化的手段发展我们这一重要的支柱产业。
增长可以化解很多风险，包括中美利差导致的资金外流。我们也认为海外高通胀、高利率环境无法持续，总会有人付出代价。疫情、地缘政治冲突带来的痛苦需要大国携手解决，转机也许并不遥远。人民币资产大概率存在系统性向上重估机会。
过去三年，企业经营以外的因素对股票定价造成了巨大扰动，这一过程已近尾声，预期权益市场即将苦尽甘来。
东方红·李竞：中国有着世界上最强大的制造业体系、最完整的产业链、最广阔的内需市场。当下，我们确实面临着经济增长动能转换带来的阵痛，但早在2017年之前，去杠杆就已经开始有序推进，把系统性风险牢牢控制住，而与此同时中国制造正加速腾飞。从高铁到汽车，从激光器到五代机，这些年来，国家一个又一个的摘取了“工业皇冠上的明珠”，在产业升级的道路上不断迈出坚实的步伐。产业升级是大国突破中等收入陷阱的必由之路，我们正走在这条正确的道路上，虽然并不容易，但充满希望。
中国老百姓的勤劳和进取心，艰苦奋斗的精神，放眼全世界都不常见。相信大家都能看到风雨无阻的外卖员、起早贪黑的商户等等，都在为了追求更好生活而努力，没有选择躺平。在调研中也经常遇到年过六七旬依然充满雄心壮志的企业家、努力想要证明自己的第二代接班人，以及更多的兢兢业业勤勤恳恳的中层管理者和技术人员。经济发展从来都不只是一个宏大的概念，而是由每一个个体组成，中国人从来不缺少上进心，也特别擅于捕捉机遇。
广发·程琨：市场并未给予政策转向充分定价，对经济的担忧仍然较大，但是我们认为接下来政策效果将会逐步显现，这段从预期偏弱到现实变化进而触发预期转变的时期，往往会面临一段的煎熬期，但是这往往也是能够带来较好投资回报的时间窗口，需要投资人拥有足够的耐心和稳定的情绪。
中科沃土·徐伟：四季度经济整体宏观波动性相对之前会开始收敛，大盘指数的下行空间较小，上行空间主要取决于后续政策力度以及出口恢复的情况，汇率的贬值有利于提振出口需求，同时海外的消费品需求有复苏的迹象，在四季度可能会看到出口的增速企稳回升。
经济政策总基调偏积极、偏刺激，力度较大，四季度的经济增长大概率底部企稳，同时政策强调了对资本市场的支持和提振投资者信心，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，逐步明确中介机构的责任，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色。
华富·陈启明：尽管国内经济仍面临内生增长动力不强的问题，但短期经济数据已基本呈现底部企稳趋势，中美大国博弈虽然预计仍为中长期趋势，但博弈已5年有余，或进入战略相持阶段，万物皆周期，中国经济基本面或已度过冲击最大阶段，边际向好因素或逐渐累积。权益资产面临低估，加之活跃资本市场一系列政策的相继出台，悲观因素的定价或已比较充分，向好因素不断累积，量到质的转变只是时间问题。继续看好长期持有的三大板块，包括科技、新能源、医药，尤其是科技板块近期呈现出较多的积极信号。
天弘·谷琦彬：在近期利好政策组合拳之下，经济已经处于目前预期的低点，并越来越展现出韧性的一面。现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的：从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间，我们对于未来中国经济的发展前景依然充满信心，在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，我们不要被涨跌和当下的市场绑架。
东方红·周云：国内经济处于“主动去库存”阶段，库存周期拐点可能在四季度出现。大部分悲观预期已经反映在市场的估值中。海外方面，按常理推断，十年期美债收益率突破4.8%之后，继续上行的空间已然有限。展望未来半年，我们很可能会遇到一个国内经济短期企稳和美债利率见顶的窗口期。
国泰·徐治彪：随着全方面政策的出台，经济后续大概率企稳回升，但是未来在经济结构转型过程中，经济增速中枢持续下移是大概率事情。
万家·叶勇：四季度市场见底上行的概率较高。去全球化意味着更多的资本开支、更高的劳动力成本、更高的资本成本、更低的潜在增长率、政府对经济更多的干预，尤其是对科技和制造。2010年后的十余年低通胀、零利率的时代或一去不复返了。
华安·刘畅畅：过度悲观的经济预期会有所纠正。一方面，地产开工端近两年的快速下滑不符合经济周期正常规律，另一方面消费、出行仍在缓慢恢复的过程中，此外，海内外去库存结束也将成为经济恢复向上的动力。科技领域，AI领域的技术进步打开了其在各个产业和消费端应用的新空间，可能成为历史上一次重要的技术变革。新能源发展带来的从能源产生到使用的巨大变革，使得这一产业链虽然短期面临一些需求或供给端的压力，但它仍会是未来拉动经济增长的主线。新能源车很多企业在技术上已经处在全球领先的水平，利润率的调整相对有限。中国的出口也在不断进行结构升级，从轻工业到重工业，从代工到自有品牌，这个结构升级的过程中，也呈现出一些投资机会。
南方·鲁炳良：股票资产的风险溢价水平进一步上升。宏观经济呈现复苏态势。资金状态整体宽裕，且短期看不到收紧迹象。我们展望对四季度依然乐观，宽基指数年内尚未走出一次10%级别反弹。考虑到年底易于情绪改善，春季躁动行情可期，因此组合继续会维持中高仓位。
从风格来看，大小盘会短期维持平衡，待经济上行趋势确认后转向大盘。历史上看，大盘风格对宏观经济的敏感度更高，在宏观上行区间大盘风格往往更优，反之小盘会更好。同样地，低估值红利类风格今年表现抢眼，本质是这类风格与宏观和产业的敏感度较低，受其波动影响较小，更能在震荡市现优势。市场快速反弹期可能弹性不足，但从胜率来看预计仍有赚钱效应。
华安·蒋璆：政策底愈加牢固，经济底虽迟但到，市场底指日可待；静待政策生效，市场反转在即，核心资产已经具备很好的长期投资价值；短期投资者情绪低迷主要源于经济数据遭遇短暂逆风，但我国经济最大特征就是韧性强、潜力大，历史经验已多次证明简单将负面数据线性外推最终都会被证伪，未来投资者信心必将迎来与经济的同步复苏，届时长期产业逻辑坚实、竞争优势突出的成长性行业龙头们也会迎来系统性的估值修复。
国富·徐荔蓉：市场的悲观情绪主要来自于对中国经济的部分中长期结构问题的担忧和短期经济增长的过高预期，同时国际资本流动所带来的汇率波动对资金和市场情绪也有较强的负面影响。我们仍然对中国经济和股票市场未来三到五年的增长充满信心，观察到很多子行业中的优质公司持续扩大市场占有率并保持或提高净资产收益率，即使面临经济波动等诸多不利影响，这些优质公司仍然致力于自身战略目标的实现，它们也是支持未来中国股票市场长期走好的关键。
随着未来多项政策的逐步执行，更多的中短期经济指标有望逐步转好。而中长期的结构型问题或将在发展中得到逐步改善，投资者的情绪也大概率由过度悲观回归到正常。本基金在三季度适度增加了对周期成长类和高成长类公司的持仓。
万家·章恒：房地产投资在中国经济中的占比较大幅度的下降，从而优化现有经济结构，是或早或晚必将发生的事情。目前，国家政策措施，有长有短，短期看，各主要城市均有较大力度放松房地产限购限贷政策，长期看，城中村改造，有望重现曾经棚改时的作用，给经济注入活力。但是，这些政策还需要时间发挥作用，尤其城中村改造或许是一个涉及3-5年的重大规划和决策。因此，本基金认为2024年中国经济增速可能会有所下降，之后企稳复苏。
招商·王景：地产和化解地方债务等政策将逐步发挥作用，消费与就业将有所改善，应乐观展望后续经济增长，企业盈利也有望迎来拐点。政策对影响市场的减持、再融资等行为做出相应规则调整，也将改善市场资金结构。当前股票市场估值与投资者情绪均处于历史底部区间，且流动性持续宽松，若未来企业盈利改善，市场或将获得较好表现。在判断政策底后，逢低进行了加仓。增加了医药、科技方面的配置，减少了部分新能源行业配置。
浙商·贾腾：1）海外库存去化接近尾声，出口底部逐步探明，并带动国内生产的回升，PMI已经连续回升多月；2）联储略有释放鸽派信号，通胀和美债进一步上行的基本面基础走弱；3)G2关系有明显缓和迹象。
交银·刘鹏：市场交易的主要矛盾是中国经济前景和中美关系。当下我们认为稳住地产价格尤其是一、二线地产价格，是经济企稳的关键。如果地产价格出现两位数下滑，即便假设个位数百分比的财富效应系数，经济也会受到明显冲击，反之则会形成较强的拉动。我们认为政策加码还在路上。因此我们整体加大了对顺周期板块的配置，尤其是供给端受限或集中逻辑的标的，他们分散在地产开发商、地产产业链以及航空等领域。
从更长周期来看，我们要从GDP国家转成GNP国家，历史上几乎所有完成这种转型的国家，都要直接或间接具备全球军力投放能力。相比较而言，我们国家的军工发展路还很长。这是我们重仓该板块的重要原因，认为行业还会重新进入快速增长阶段。从结构上来看，能源、科技、制造以及生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。
博时·金晟哲：三季度市场最重要的变化在于政策态度的明朗化。尽管市场认为宏观层面的中长期问题和微观层面的资金结构都十分复杂，但我们认为此时的形势反而正在变得清晰。从6-12个月的维度，即便没有强力的政策出台，中国经济都在缓慢地内生恢复，更何况，政策的态度已经十分明确、逆周期属性已经显现，如果未来经济和市场层面遇到更大的问题，相信还会有更加强力的政策出台。
至于市场关心的中长期问题，如地产和中国经济结构转型等，我们认为它们已经充分计入到目前市场的估值和预期当中，这与每一轮市场底部将长期问题短期化的特征并无两样。这些问题对6-12个月维度市场的运行已经影响甚微，他们决定的是在中国经济和资本市场的运行恢复正常后，是否会有下一轮的牛市及其高度。
银华·薄官辉：政策的更加积极是2023第三季度宏观经济发生的最大变化。我们对2023年第四季度的经济和市场维持乐观。首先，宏观经济已经有一定好转的迹象。随着地产政策、地方政府债以及各项财政和货币政策的落地，四季度经济有望触底回升，有利于产业格局稳定并且受益于经济企稳复苏的板块，比如互联网、家电、食品饮料和餐饮。其次，中美两国关系有缓和的迹象，有利于我国的出口为主的行业以及以半导体为主的高科技板块，产业发展较快的海上风电也有可能享受到全球需求共振的提振。第三，新的产业革命发展如火如荼，ChatGPT为代表的人工智能发展有可能成为产业升级的关键一步，在人型机器人、自动驾驶等更高阶自动化上广泛应用，带给机械、电子、计算机和通信等相关行业产业升级的机会。
嘉实·谭丽：宏观环境仍然具有挑战，政策难以有效提振经济，高股息的防守类资产仍然具有较高的配置价值。同时宏观经济大概率处于触底阶段，大多数行业的ROE经过２年的回调已经触底，市场底可能已经见到。未来地产行业能否复苏将成为经济能否企稳回升的关键。虽然港股受制于中国宏观经济的压力，和该市场资金面的因素较为低迷，但极低的估值致使这个市场还是有吸引力的。
海外市场
博时·过钧：美国经济在高利率下表现韧性，加大了投资者对于利率继续走高的担忧，但我们认为美国利率再上升空间将受到制约。美国此次通过政府部门加杠杆以支持私人部门以及制造业“再回流”，政府偿债压力将进一步上升，如维持当前利率，至25年联邦利息支出将超越社保支出成为最大支出项。惠誉本季度降低美国信用评级，某种程度上也是对美国这种为赌国运大举加杠杆对未来偿债能力下降的担忧。我们认为美元强势和美债收益率高企结束的时间点可能略有推迟，但已在视野之内。
华泰柏瑞·董辰：国内相关因素有望逐步向上，风险主要在海外。美国劳动力市场紧张，通胀持续反弹，利率环境在出现明显衰退前可能仍然偏高，美国财政问题持续不断，企业、居民融资成本不断抬升，关注相关经济、金融风险。
摩根·杜习杰：海外加息周期接近尾声，美债中期机会逐步显现。海外权益面临的盈利下调风险在增大，银行风险事件以及可能持续更久的高利率会导致一定程度的信用收缩，并向需求传导。因此，可等待更好的时机配置发达国家权益资产。对于港股，来自国内经济基本面、海外高利率环境的压力均有望在四季度边际缓和。
广发·李巍：海外情况仍较为复杂：俄乌冲突仍在持续，巴以冲突增加新的不确定性；欧洲经济再度走弱且依旧面临诸多长期问题；美国大部分经济指标的走弱预示其通胀持续下行的概率提升，应重新审慎评估美国通胀和长债利率中枢，以及其经济运行模式的可持续性；日本持续多年的极宽松货币政策发生转折。
摩根·张军：本季度的美国经济数据显示，增长前景出现放缓信号，通胀压力还处于放缓的通道中，投资者越来越相信我们正在接近全球加息周期的顶峰。因此，关注焦点已从利率峰值水平转移到央行将利率维持在峰值水平多长时间，“更长时间内更高”越来越被视为抑制顽固价格压力的必要情景。9月美联储议息会议对2024年降息可能的表述极为模糊。
展望后市，我们对经济衰退和经济弱于趋势增长的情景假设的概率各为50%。增长放缓伴随着通胀压力放缓预示美国看上去会实现“软着陆”，但是仍然不能排除这是衰退前的“软着陆”。经济衰退的时间可能来得比预料晚一些，且衰退幅度比较轻。通胀率在今年仍将保持在美联储的目标值2%以上，这也意味着高利率水平会维持。我们预计，在5%以上的无风险利率水平下，信贷收缩大概率会引导到企业经营活动的收缩，从而影响未来的盈利情况。地缘政治风险、估值偏高、高利率的后续负面影响还未完全显现等因素提醒我们短期内不宜过分乐观。对我们的预期的首要风险是通胀意外再次抬升，导致央行再度开始加长的加息周期。因此，短期内相对安全的配置是短久期固收资产，持有债券是在软着陆和衰退情景都合适的策略。因为历史上来看当央行最后一次加息之后，债券收益率通常会下行，带来可观的资本利得收益。
结语：本篇偏向宏观，下篇我会发一些基金经理三季报对行业和风格的观点，欢迎大家持续关注我们。
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