起司蛋糕已不是公司的重心。

作者 | 布尔乔亚的丧钟 编辑 | 小白

在北比弗利大道364号有这么一家餐厅，菜单厚得像一本手册。 23页的菜单里记录了235道菜品，涵盖超过700种食材和160种酱汁调味料，堪称食品界的百科全书。仅前菜这一项，就有24种菜品可供选择。 此外，他们还在不断推出脑洞大开的新菜。顾客可以找到意大利、墨西哥、中国等各国菜系的影子，比如2023年11月推出的韩国牛肉油炸牛油果墨西哥脆卷，以及蜜汁脆皮五花肉泡菜煎蛋拌饭。

昔日特色如今成为负担

起司工坊（CAKE.O）是一家美国连锁餐饮企业。该公司由大卫·欧佛顿（David Overton）创立。菜品虽价格偏高，但考虑到分量充足，所以实际性价比仍可接受。 虽然过去20年公司营收在不断增长，CAGR为6.5%，但因盈利能力在逐年下滑，所以几乎增收不增利。 截至2022年，公司营收33.03亿（同比+12.83%），毛利润率38.76%，净利0.43亿（同比-40.42%）。 2023年，情况所有改善。截至2023年Q3，营收25.62亿（同比+6.31%），毛利润率40.63%，净利0.89亿（同比+91.01%）。 （注：本文除额外说明，金额单位默认美元。）

（来源：） 对于2022年的营收增长，公司CFO马特·克拉克（Matt Clark）解释称，主要系报复性消费造成的“视觉效应（optical）”。而净利下滑，主要系由通胀驱动的成本上涨（主要包括职工薪酬、食品与饮料成本、和其他运营费用）。 2023年的净利增长主要系毛利润率改善：2023年起司工坊多次上调菜品价格。涨价幅度超过了成本增速（2023年上涨的成本主要系食品与饮料成本和职工薪酬），使得毛利润率有所改善。 例如，仅第二季度，公司就对菜品价格平均上调了10.5%，明显超过行业平均的6.2%。 截至2023年Q3，公司业务可分为两部分：餐厅和烘焙。其中，起司工坊餐厅仍是主要营收来源（19.37亿），收入贡献超过3/4（75.58%）。

（来源：） 餐厅业务方面，起司工坊主要集中在美国和加拿大。截至2023年Q3，公司在这两个国家直营325家餐厅，包括起司工坊餐厅以及2019年收购的Fox概念餐厅（例如North Italia和Flower Child）。 除了美加两国，公司还在其他国家以特许经营方式授权31家起司工坊餐厅。其中，公司在中国就开设了7家门店。 （注：在中国，公司将Cheesecake Factory翻译为芝乐坊，不过为统一名称，以便于理解，本文统一将这些门店称为起司工坊餐厅。） 公司的烘焙业务主要包括两家烘焙中心。烘焙业务为直营和特许经营餐厅，以及其他第三方客户提供起司蛋糕等烘焙产品。2023年10月，公司宣布计划在印第安纳州查尔斯顿设立第三家烘焙中心。 起司工坊的餐厅在两方面和行业惯例背道而驰：品类多样的菜单和非标准化的装修风格。因为其他品牌基于成本考虑不敢轻易效仿，所以成为公司特色。 这两点特色源自公司早期历史。1978年，艾芙琳·欧佛顿（Evelyn Overton）的儿子大卫·欧佛顿，想把母亲的起司蛋糕做成连锁餐饮品牌。第一家门店地址，他选在加州的比弗利山庄。 在美国著名的富人区开店，保证了潜在客户的消费能力，但大卫仍有个重要问题需解决：如何吸引他们来消费。 一般来说，连锁餐厅会选择标准化的装修设计，比如星巴克（SBUX.O）和麦当劳（MCD.N）是业内典型。标准化更易于管理并保持品牌形象一致，同时，大批量采购和设计的规模优势可节约成本。 不过，大卫希望门店的装修风格能出其不意，而且每家餐厅都别具一格。他认为，这能成为起司工坊的卖点。 不过直男审美的他并不了解哪种设计风格会吸引顾客，所以索性所有设计元素一起上：起司工坊的装修风格简直是辣眼睛的大杂烩，设计风格包括但不限于古埃及风、英国维多利亚风、美国拉斯维加斯赌场风等。 这种奇特的风格混合，和餐厅菜系风格毫不相关，大卫说，只是觉得这么做很有趣。

（起司工坊的室内风格，来源：The Daily Meal） 此外，虽然大卫相信母亲的蛋糕口味足够吸引人，但是他希望顾客能持续回访消费。同样地，他并不知道什么菜品会长期吸引顾客，所以，他也采用类似思路：他把能想到的所有菜品都写进了菜单，几乎把菜单做成一本手册。 一般而言，餐厅通常会避免让菜单品类过于丰富。过多的品类提高了库存管理的难度，而且也意味着要聘请不同专业的厨师，增加职工薪酬的成本。 相比下，品类有限的菜单有利于流水线式的员工培训，让他们对菜品更熟悉。 不过，这样的风格还是保留了下来。如今，起司工坊的菜单包含午餐、晚餐和早午餐等多种类别。光是公司主打产品，起司蛋糕，就有45种选择，而且顾客还可以进一步定制口味。

（起司工坊的起司蛋糕菜单，来源：TripAdvisor） 从1978年至今，起司工坊不断扩充菜单品类以满足不同消费者的味蕾。如今，他们甚至提供超级食物、无麸质食品，以及热量不超过590卡的SkinnyLicious菜单，以满足不同的消费者偏好。 虽然多样的菜品扩大了潜在用户覆盖面，但也给公司带来高昂成本的代价。起司工坊相比其他餐厅面临着更大的成本压力，这点在2021-22年的北美通胀时期可见一斑。 自2020年，起司工坊原本在行业中偏高的经营利润率开始下滑。截至2022年，公司经营利润率为2.53%，如今已在行业中偏低。截至2023年Q3，起司工坊在菜品统一涨价后，经营利润率才略有好转，为3.92%。 （注：各公司财年周期起止日有所不同，图表为近20个财年的横向对比。）

（来源：）

外卖逐渐普及，转型专注意大利菜

通货膨胀并不是起司工坊唯一要面临的挑战。更加棘手的是如今愈发普遍的外卖。 起司工坊餐厅的定位是顾客的第三空间，一个方便团聚和聊天的场所。面积庞大而装修华丽的餐厅，分量大且选择多的菜单，都为满足这一用户需求。 然而，疫情显著改变了大家的消费习惯。虽然如今疫情的影响已没有之前那般严重，但消费习惯的改变却是不可逆的。对于点外卖的用户，一家餐厅线下门店的装修再豪华再特别，也不会显著影响他们的购买决策。 对于他们，口味、价格、配送速度才是最重要的卖点。 2023年Q3，外卖和外送仍占据超过1/5的总营收（具体为21%）。为顺应趋势，起司工坊与DoorDash（DASH.N）达成深度合作，让后者成为公司的独家配送服务商。 为寻找下一个营收增长点，如今公司将重点放在2019年收购的Fox概念餐厅。 此次收购缘起于管理层对餐饮行业发展趋势的判断。他们认为，意大利菜当下是最受美国人喜爱的菜系，而隶属于Fox概念餐厅的North Italia餐厅在国内备受好评，因此存在巨大增长潜力。 在收购前，公司预计，North Italia营收年增长率将超过20%。 于是，2019年7月31日，公司宣布和Fox概念餐厅签署最终协议，以3.53亿现金的对价（其中的0.45亿将于未来4年等额分期支付），全资收购Fox概念餐厅股权。 如今，公司仍坚信North Italia具有巨大增长潜力。自2022年Q2，起司工坊餐厅的季度营收同比增长几乎不超过10%，而相比下，North Italia的增长让管理层更加满意。 不过，相比过去，North Italia的营收增长也在2023年开始放缓。截至2023年Q3，起司工坊餐厅和North Italia的季度营收同比增长率分别为4%和15%。

（来源：） 重点发展North Italia只是短期内产生营收增长的权宜之计，起司工坊仍未解决核心问题：北美消费者愈发依赖外卖。装修风格的差异化，菜单的大而全（因为多而不专，口味不是公司的卖点），不能成为公司持久的竞争优势。 着重发展价格偏贵的意大利菜的策略，结合当下行业趋势，是一个南辕北辙的尝试：如今北美通胀，让消费者普遍开始消费降级，价格偏贵的意大利菜增长空间实际上非常有限。 当下，公司最应该做的，应该是推出价格亲民，口味吸引人的菜品。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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