大佬刘革新的资本帝国之局似乎风头正劲。而与“科伦系”帝国资本激情扩张相伴的，是其母公司科伦药业逐渐出水面的危机。
8月29日，科伦药业(002422.SZ，下称“公司”)披露了半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入107.34亿元，同比增长17.64%；实现归母净利润14.02亿元，同比增长61.53%。
另据年报，2019年至2022年，公司分别实现营收176.36亿元、164.64亿元、172.77亿元、189.13亿元，对应增速7.86%、-6.65%、4.94%、9.46%；同期净利10.22亿元、7.91亿元、8.68亿元、17.07亿元，对应增速-19.40%、-22.52%、9.68%、96.69%。
然而，面对看起来很好的经营业绩，公司的估值水平却偏低。按申万二级行业分类来看，在医药生物-化学制药行业里，公司的市盈率PE（TTM）、市净率PB（MRQ）皆低于行业中值。截止8月31日，公司的市研率为22.03倍，市销率为1.95倍。
此外，在二级市场，公司一直不断地在依仗拆分公司科伦博泰、川宁生物的新旧“故事”来反复演绎、炒作，以期来拉升股价并维持拉升的价位。截止9月22日，公司股价报收28.08元/股。
事实表明，无论是估值低于行业中值还是依赖两个“儿子” 的新旧“故事”来拉升并维持股价价位，其背后均暴露出公司愈来愈难以掩盖的危机。
多年营收、利润的真实性存疑？
真实的现金流存疑？据年报，科伦药业2019年-2022 年的经营活动现金流入分别为201.97亿元、197.51亿元、214.75亿元、218.58亿；经营活动产生的现金流量净额分别是22.17亿元、22.19亿元、28.47亿元、31.27亿元。
虽然上述两字数据很好看，但主要归功于公司应付账款和应付票据的增加。专业人士分析认为，公司在2019年-2022 年的应付账款分别为16.55亿元、16.06亿元、17.94亿元、19.78亿元。显然，一直在高增长应付账款表明企业拖欠供应商货款严重，也说明了公司不仅面临销售下滑问题，还存在着严重的现金流问题或供应链问题等。
下述数据继续证明这个判断。
应付票据影响的现金流。据年报，科伦药业2019年-2022 年的应付票据分别为738.76万元、2.55亿元、3.62亿元、2.38亿元。在波动中升降。
应付票据是由出票人出票，并由承兑人允诺在一定时期内支付一定款项的书面证明。其主要由赊购而产生，具有一定的融资性质，可以减少当期经营现金流出，进而在一定程度上可以影响企业的现金流及现金流量表。专业人士分析指出，
票据自身另一个特点是可以背书或贴现。经过背书或贴现的应付及应收票据如果满足终止确认条件，则票据贴现不作为筹资活动，其对应现金流将进入经营活动产生的现金流量循环；若不满足终止确认条件，则计入筹资活动现金流。
应收款项融资增加了现金流。年报显示，应收款项融资就是银行承兑汇票增加。2019年-2022 年科伦药业的应收款项融资分别是10.14亿元、17.52亿元、11.63亿元、15.01亿元。也就是说，公司在过去4年间的银行承兑汇票在波动中增长，2020年、2022年分别高达17.52亿元、15.01亿元。
采用承兑汇票的方式去支付货款，这样可使本来负的现金流就变成正的了，少的现金流就变多了。专业人士指出，票据贴现使财务费用增加,利润减少，企业持有过量的银行承兑汇票将使企业无法应付正常开支,同时企业如果需要偿还到期的短期借款，就势必将未到期的银行承兑汇票进行贴现，增加财务费用。
固定资产存在虚构？据年报，2019年-2022年科伦药业的固定资产分别为113.39亿元、111.46亿元、106.62亿元、101.31亿元；营业收入分别是176.36亿元、164.64亿元、172.77亿元、189.13亿元。
数据表明，公司的固定资产在下降。也由此测算出，公司2020年-2022年的平均固定资产净值/销售收入的比值分别为0.68、0.63、0.55。
据那父财经测算，在行业可比公司中辰欣药业的同期平均固定资产净值/销售收入的比值中分别是0.28、0.32、0.33；华润双鹤的同期平均固定资产净值/销售收入的比值中分别是0.28、0.28、0.29。
对比数据，科伦药业的平均固定资产净值/销售收入的比值要远远高于行业可比公司。
2019年-2022年科伦药业的固定资产周转率分别是1.52次、1.43次、1.54次、1.78次。而行业可比公司辰欣药业的同期固定资产周转率分别为3.9次、3.5次、3.1次、3.1次；华润双鹤的同期固定资产周转率分别是3.9次、3.6次、3.6次、3.3次。
可见，科伦药业公司的固定资产周转率要远远慢于行业可比公司。
固定资产占比方面。据年报，科伦药业2019年-2022年的总资产分别为314.85亿元、319.83亿元、315.39亿元、341.18亿元；固定资产分别为113.39亿元、111.46亿元、106.62亿元、101.31亿元。
固定资产占总资产的比例分别为36.01%、34.85%、33.81%、29.69%。
那父财经测算显示，行业可比公司辰欣药业的同期固定资产占总资产的比例分别是18.7%、17.11%、21.67%、18.79%；华润双鹤的同期固定资产占总资产的比例分别是21.09%、19.11%、19.23%、20.79%。
由数据看出，科伦药业连续多年的固定资产占总资产的比例远高于行业可比公司。
固定资产周转率高说明对厂房、设备等固定资产的利用效率越高，管理水平越好。如果固定资产周转率与同行业平均水平相比偏低，则说明企业对固定资产的利用率较低，可能会影响企业的获利能力，它反应了企业对固定资产的利用程度。专业人士分析指出，如果一家企业每年账面收入、利润都在增长，固定资产投资也一直没有停止，但其固定资产周转率、固定资产创利能力等指标低于同类公司，极有可能这家企业固定资产项目存在虚构，其目的是为了平衡利润表中虚增的收入、利润。
操纵费用？或掩盖商业贿赂
其实，科伦药业销售费用的异常一直为媒体所指责与质疑。
财报显示，2019—2023年上半年，公司的销售费用分别为65.50亿元、48.83亿元、50.22亿元、46.86亿元、21.79亿元，销售费用率分别为37.14%、29.66%、29.07%、24.78%、20.30%。
从支出明细看，科伦药业的销售费用大部分为与营销相关的广告宣传推广费。那父财经测算，2019—2023年上半年，公司广告宣传推广费占销售费用的比例分别为87.40%、91.60%、82.87%、83.79%、82.88%。
Wind数据显示，2019—2023年上半年，在A股医药制造业下属上市公司中，科伦药业的销售费用金额排名分别为第4、第5、第6、第8、第11。
据年报，2020年公司的营业收入是164.64亿元，销售费用48.83亿元排名为第5，而2022年公司的营业收入为189.13亿元，销售费用46.86亿元却排名第11。
可见，公司销售费用的异常很明显。
异常首先来自于公司的销售费用与销售人员增长的不匹配。据年报，2021年公司销售人员员工数为2190人，销售费用为50.22亿元；2022年公司销售人员为4497人，销售费用则为46.86亿元。对比看出，公司2022年的人员比2021年增加了两倍，而销售费用还减少了3.36亿元。更不正常的是，公司销售费用并未将员工薪资进行单独列示，市场开发及维护费与市场管理费占整体销售费用之比超90%。
由上述数据看出，公司近几年的销售费用呈现下降趋势，由2019年的65.50亿元下降至2022年的46.86亿元。2023年半年报显示，公司销售费用为21.79亿元，同比下降3.29%，营业收入107.34亿元，同比增长17.64%。销售费用变动与营收变动出现较大差异。
其次，对于销售费用逐年减少，公司称主要为执行国家“带量采购”政策，及公共卫生风险的影响，相关市场推广活动减少，销售费用下降。此说法不仅没有得到外界的认可，反而被认为是对销售费用异常的欲盖弥彰。
管理费用虚列？据年报，2019—2022年公司的管理费用分别为9.51亿元、10.11亿元、11.42亿元、9.25亿元。波动中下降。
业内人士分析，公司在虚增利润的同时如果不适当地虚增费用，那么过高的利润率可能引起关注，再加上销售费用、管理费用一般也要随着销售收入的增长而适当增长，以保持适当的销售费用率、管理费用率。
其他应付款中虚列费用？年报显示，2019—2022年公司的其他应付款分别为30.26亿元、25.79亿元、22.03亿元、23.71亿元。波动中降升。
公司一直居高的其他应付款有虚列费用的嫌疑。或者是有将销售商品所获得的部分收入不入账的嫌疑，然后设立小金库，方便提取现金用于销售人员去进行商业贿赂。专业人士分析指出，其他应付款是指与企业的主营业务没有直接关系的应付、暂收其他单位或个人的款项，如租赁固定资产和包装材料的应付租金、收到的押金、整体应支付的养老金、员工未按时收到的工资等。公司也有可能将给予购货方的销售返利、回扣等，也列入其他应付款科目，从而隐藏收入、调节利润。
调控费用的其他应收款？据年报，2019—2022年公司的其他应收款分别为3.53亿元、1.18亿元、2.22亿元、2.54亿元。波动中上升。
按照会计制度中的说法，其他应收款是企业在商品交易业务以外发生的各种应收、暂付款项。其实很多企业账面上的“其他应收款”根本就不是什么资产，而是没有能够取得发票的费用。如果会计人员想把公司的账做实，就只能找发票平账。要是找不来发票，就只能计提坏账准备。专业人士分析认为，公司居高不下的其他应收款很容易隐匿费用，人为调控费用列支，从而调节应纳税所得额。费用的列支需要一系列的证据链去支撑，除了发票,还需要合同、运输凭证、银行水单等内外部凭证。有些企业采取“替票入账”等方式将相应的成本费用进行列支的做法存在极大风险。
在当前医疗反腐风暴下，医疗医药企业的商业贿赂被社会广泛关注。此后，A股上市医药企业销售费用过高的问题再次推上风口浪尖。从科伦药业的过往经历看，其过去涉及刑事商业行贿的案件仍历历在目。
在此背景下，对于公司异常明显的销售费用，科伦药业接下来该何去何从？
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