「贝叶斯主义者」白冰洋

2021年1月，恰逢上证指数朝着本轮市场周期最后的高点蓄势待发之际，白冰洋开始担任一只健康产业主题基金基金经理。2022年年末，基金净值已经从1.67攀升到了2.41左右[1]。

如果单看产品持仓和换手，几乎没人会把白冰洋与「价值投资」联系在一起。

在白冰洋掌舵期间，这只健康产业主题基金的持仓无时无刻不在变化，有时隔一个季度前十大重仓股就会变样，但是当时市场热捧的CXO公司却没有现身过基金持仓。

对此，白冰洋有着自己的理解，「对我来说，所有公司都要落脚于价值或估值这件事，如果到一定程度，我发现公司估值我看不懂了，那就不会持有」。

作为一名绩优基金经理，白冰洋的「新东家」谜底也在近日终于揭晓，现身富国基金，并成为富国「价值天团」的代表之一。

藉由即将发行新产品富国洞见价值股票型基金开启在富国首秀的契机，远川来到了富国基金总部，与其进行了一场接近两个小时的访谈。

随着我们交流的深入，笔者发现，「白冰洋其实是一位贝叶斯主义者」——面对世界的不确定性，白冰洋采用低估值策略「保护」自己，确保系统整体的可纠错，在此基础上，通过不同判断和操作，根据随之而来的反馈更新自己的认知，提升投资体系的胜率和可复制性，最终在更长的周期维度上实现复利。

这与那些把机会划分为数个方格区间，摆好姿势，静待最佳棒球击球点的价值投资者，在特征上有着更动态、更灵巧的差别。

先佩妥「剑」，再入「江湖」

在好莱坞电影和美剧中，主角在加油站下车买快餐或点咖啡的场景几乎司空见惯。

作为「车轮上的国家」，美国成年人几乎人均一辆汽车，再加上美国的大部分地区居住地都比较分散，离开汽车寸步难行，所以大部分人都是「车在哪人在哪」，加油站顺理成章成为消费者不可或缺的消费场所之一。美国最大的加油站便利店，其快餐销量足足是麦当劳的1.5倍。

而在国内的聚居文化之下，加油站几乎不可能具备同等的销售能力，这是中美文化和商业环境差异的缩影，也是白冰洋在学习价值投资过程中最深刻的感触之一。

大部分基金经理的职业生涯，都是一出象牙塔即进入了卖方或者买方担任行业研究员，与实业的接触仅限于日常调研或专家交流，面对这种职业路径，经管本硕毕业的白冰洋却显得有些茫然，「虽然读了这么多年金融理论，但总感觉像空中楼阁，找不到做投资的切入口」。

「不打无准备之仗」是白冰洋的信条之一，机缘巧合之下她先从审计做起，近距离接触实体经济理解生意的本质，将理论与实践相结合继续沉淀自己，也正是在此期间，她接触到了巴菲特与价值投资。

现在回头看巴菲特的投资理念，大致经历了两个阶段，前半程追随老师格雷厄姆，奉行「以优异的价格购买平庸的公司」，也就是俗称的「捡烟蒂」；后半程在芒格的影响下转而「以合理价格购买优质公司」，并由此衍生出了「护城河」理论。

国内投资者大多结果导向，一股脑地涌向了「护城河」，最终却在市场的潮起潮落中颠沛流离，以至于A股一直流传着一种声音——「即使巴菲特本人来了也要亏钱！」

白冰洋看到的却是变化与顺应。

格雷厄姆生活的年代，外部环境激荡，世界大战与经济危机你方唱罢我登台，无论是企业还是投资人身处其中都很难「Think Big，Think long」；而巴菲特声名鹊起的背后则是全球一体化、美国经济高速发展的黄金年代，泛滥的美元流动性淹没了一个又一个价值洼地，「捡烟蒂」策略反而失去用武之地。

现在，价值投资漂洋过海而来，更应该入乡随俗。除了以加油站为代表的商业环境差异以外，其他理念也应该灵活应用，比如清算价值，因为投资人地位不同，「清算」这一概念在国内很难落地，「如果把这一指标的权重给的太高，就有可能陷入被动」。

所以，就像小说中临阵学习太极拳的张无忌一样，白冰洋在度过追求「形似」的初级阶段之后，开始去繁就简追求「神似」，「我理解的价值投资，内核应该是保守，或者说甄别被错估的资产，一方面，规避那些被高估的；另一方面，投资那些被低估的」。

说起来简单，践行起来却有难度。比如高估与低估的标准是什么?再比如市场低估资产价值时，往往意味着这些资产存在「瑕疵」。这种「瑕疵」可能日渐消除，使得价格回归内在价值；也可能愈演愈烈，进一步消磨价值。其中的判断无疑需要时间的积累和经验的迭代。

至此，白冰洋终于意识到：已经佩妥「剑」，可以入「江湖」了。

落脚财务，不断迭代

从单行业到全市场，再从研究到投资，是几乎所有基金经理都必须迈过的两座大山，白冰洋也经历过这两个阶段。

进入资管行业的第一站，白冰洋的职位是消费行业研究员。有意思的是，多年以后管理产品时，她最初的收益却主要来源于非消费行业，随后掌舵的健康主题产品也在熊市中取得了相当优秀的成绩，在同类产品中名列前茅[2]。

企业万象，基本面研究就是用供需，竞争格局，产业链分析，成本分析等等维度刻画一家公司的生意是怎么做的，在盈利上是如何呈现的，未来是如何的？

但经济、金融、财务等分析也存在一定的局限性。比如，某新兴行业的创新企业，单季度营收较低，亏损达几个亿，但因为在研管线中有重磅产品，所以被市场热炒。

对此，白冰洋的理解是，「推动世界发展的力量既有创新也有保守，创新可能存在成千上万种路径，但最终只有其中一种或者几种可以留存下来，创造收益；相比之下，保守的力量没有太多变化，也就不会有太大惊喜，但却能避免惊吓。两种力量缺一不可，我们投资人往往只能选择其一。」

在深层认知里，白冰洋始终对世界的不确定性充满敬畏，我们交谈的过程中，她多次强调「世界可预知的部分很少」。

面对这种不确定性，很多基金经理喜欢钻牛角尖，希望研究的足够深入以减少盲区提升胜率，而白冰洋则更倾向于用价格保护自己，「我们作为外部投资人，即使研究的再深入，也不可能比得过行业内深耕多年的一些专家，更何况在蝴蝶效应下，一点小小的变化都可能导致结果的大幅偏移，所以研究做的很细，也不见得能获得足够的安全边际。更多时候要买的足够便宜，这样即使看错也不会太过被动，确保自己有纠错的可能性。」

战术谨慎，战略乐观

媒体采访时，几乎所有基金经理都会被问到，「未来看好哪些行业？」大部分基金经理也都会滔滔不绝地讲述几个自己看好的领域以及逻辑。

面对同样的问题，白冰洋却表现出一些犹豫，「如果看景气度或者企业盈利之类的基本面指标，当然可以筛选出一些目标行业，但我一般会尽量避免说看好或者不看好某个行业」。

在白冰洋看来，A股市场的短期波动太大，这种不稳定性投射到一个板块或者一家公司，可能在两到三年的维度上其基本面判断没有太大变化，但估值却已经坐了一轮过山车，忽略这一客观现象而直接谈是否看好无异于刻舟求剑。

「同样是投资医药行业，但大家的收益率差异却非常大，甚至细分到中药这个领域里，大家的收益也大不相同，那你说我到底是看好还是不看好中药行业呢？我只能告诉你，那些贵的公司我是我回避的。」白冰洋补充道。

不过，谈及市场整体，白冰洋却显得非常乐观。

这不难理解，毕竟现在A股整体估值处于历史低位已是市场显学，白冰洋对此也给出了自己的论据，包括「PB滚动十年分位数小于1/3的行业占比已经达到87%」，而「股息率滚动十年分位数大于2/3的行业占比为74%」，同时风险溢价已行至过去5年的90%分位（数据来源：Wind，时间截至2023年11月），意味着当前市场已计入较多的悲观预期。

白冰洋回想起，在2019-2021年初的结构性牛市中，全市场估值方差扩大，好公司被炒到天上根本买不下手，可选范围其实不多。但最近，白冰洋观察到这种结构处于不断收敛的状态，包括之前市场一致看好的大白马也已跌了很多，而彼时坐冷板凳的低波红利和微盘股等却已经涨了起来，大家正逐步回到同一起跑线。

「虽然无法断言收敛是否结束，但可以确定可选的投资机会其实变宽了。」白冰洋坚定道。

尾声

过去两年，「价值投资」从狂热的顶峰坠入幻灭的低谷，潮退之后，诸多巴菲特信徒损兵折将，溃不成军。

白冰洋作为少有的「生还者」之一并没有自鸣得意，反而非常理智，「我觉得做价值投资的人，大家的方法和体系并不完全一样，所以在不同的阶段表现有所差异也很正常。业绩特别好的时候，肯定是有运气因素在里面的，这也属于不可预测的世界的一部分。对我来说，这一点毋庸置疑。」

就像白冰洋做的价值投资，并不完全是传统理解下的寻找「沙漠之花」，在新事物诞生的过程中往往也孕育合适的机会。

当被问及「如果未来创新成为主流，保守风格会不会受限」时，白冰洋表现得颇为淡然，「我觉得真正大的产业机会，肯定不止一个细分行业受益，就拿今年上半年热炒的AI来说，游戏传媒可能在炒预期，但以GPU为代表的硬件的确立竿见影出现了业绩改善。」

所以就如白冰洋自己所概括，只需要守住本心，耐心找到系统中自己能够理解与认可的，保持开放的心态，无论对「保守」还是对「创新」都不要有偏见。有些投资机会自然就会显现。很多时候遮盖双眼的不是事物本身，而是过度自信造成的偏见。这也正是价值策略的机会所在。

数据来源：[1]基金净值数据来源于2021年基金一季报至2022年基金年报，时间自2021年3月31日至2022年12月31日。[2]排名数据来源于海通证券，时间区间自2022年1月1日至2022年12月31日。中银证券健康产业灵活配置混合型基金排名位列4/996，同类产品为混合型-主动混合开放型-灵活策略混合型，白冰洋在管时间为2021年1月18日至2023年2月22日。

风险提示：请详细阅读本基金的《基金合同》、《基金招募说明书》和《基金产品资料概要》等产品法律文件和风险揭示书。本基金可以投资于港股通标的股票，将承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本产品由富国基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

作者：张伟栋

编辑：沈晖

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