2023年信汇泉致投资者的信

2023年的A股市场再一次经历大熊市的折磨，从5月份初的高点绵延阴跌到年末，艰难程度堪比2005年。特别是3季度以来，宏观经济承压，地产下行压力在资本市场逐步释放，低估值蓝筹股出现了超过预期的强势股补跌。作为致力于为客户创造绝对收益的私募基金管理人，2023年是值得我们深刻反思的。一、业绩回顾：4季度开始全面承压 上半年我们持有的低估值标的在“中特估”等一系列概念之中被价值发现，我们的产品净值有了很大的提升，这同时也与市场对于今年宏观经济在疫情管控全面放开之后的第一年将出现强复苏也有密切关系。但是在三季度之后，随着地产等一系列宏观冲击的出现，市场情绪从上半年的乐观开始急速转向，低估值蓝筹标的成为最先被抛弃的，我们的业绩也在8月份见顶之后开始了非常明显的回撤。二、反思：不仅要关注光明的前途，也要重视曲折的道路 在年初的投资展望中，我们认为2023年的宏观经济并不会出现市场预期的强复苏的格局。在中国全面完成工业化进入工业化成熟阶段，经济增速下台阶是必然规律。而微观上的一个有力证据就是在过去3年中国成为全球需求的主要供给国，中游制造业产能扩张必然将会出现较为严重的供给过剩压力，这也是我们持仓中没有制造业的主要原因。另外一个制约经济无法强复苏的原因是地产，在2016-2021连续五年年均17亿平销售面积的周期高点之后，需求必然被严重透支，根据我们的工业化进程研究框架，地产只有在工业化起飞阶段才具有爆发式的增长，在进入工业化成熟阶段后，地产也伴随进入收益率下行阶段。站在当前回顾我们年初的判断是正确的。但是，从宏观预判到投资实践中，我们低估了过程的影响。一次宏观冲击，我们判断最终能够实现“软着陆”、平稳解决，和在这个过程中其对资本市场不会产生影响，这是完全不同的两个概念。所以我们看到，在三季度特别是8月之后碧桂园美元债违约、中植系财富公司暴雷等事件发生后，资本市场特别是外资重仓的低估值标的开始出现趋势性的下跌，毕竟对于外资来说，“雷曼时刻”这个场景他们太熟悉了。7月我们做了《一切的悲观都是情绪的宣泄》深度报告，对当前市场的悲观观点，包括地产、地方债、出口、人口老龄化乃至战争、改革等问题做了专门的讨论，我们依然对未来1-3年的中国经济充满了信心，并且当前的短期扰动并未对我们的判断产生根本的冲击。但是从投资的角度，我们在接下来也将更加关注市场情绪的扰动，更加关注这种扰动对净值的冲击。三、展望：历史极低估值时刻，没有悲观的任何理由！ 截止12月26日，上证50指数、沪深300指数、中证1000指数PB估值分别处于历史0.39%、0.63%和3.63%分位数，可以说已经处于历史最低估值时刻。从横向对比看，沪深300指数PB估值倍数为1.18倍，同期标普500指数则为4.4倍。中美股市估值噼叉已经处于历史最高时刻。我们并无法去预见中美博弈将会如何演化，作为一名专业的私募基金管理人和基金经理，我们更愿意从我们所熟悉的PB-ROE模型和概率的角度去审视每一个市场和每一个投资标的的价值。在过去30年的历史中，这种股指噼叉的程度，以及各自市场的估值折价/溢价程度，都意味着非常明显的投资机会。从上市公司总体的利润增速来看，即使考虑到当前的悲观的预期而对明年业绩展望给与一个保守假设，我们测算的A股上市公司总体的利润增速也已经在今年2-3季度触底，明年将会出现两位数以上的增速。作为坚定看好中国市场和人民币资产的私募基金管理人，虽然在2023年我们录得了资产管理以来的第一次年度亏损记录，但是在我们认真审视和深刻反思了我们的宏观研判和投资框架之后，我们依然坚定的看好未来三年的A股市场的史诗级牛市的机遇。我们相信，阳光总在风雨后。我们由衷的感谢客户朋友给与我们的最珍贵的包容、支持和鼓励，我们将努力克服今年暴露的投资手法上的不足，以更优秀的节奏去耦合我们的宏观判断，努力为客户朋友实现更优异的净值曲线。