维亚生物是一个比较独特的公司，2021年的时候也是CXO板块的明星企业之一，被诸多资本热捧，但随着热潮褪去也被扔在角落。近期更是跌到了历史最低，市值不足15亿RMB。
走成这样，有市场对资产质量的担忧，也有对公司高管道德层面的担忧。本文也针对这两部分进行探讨。
1、资产质量
（1）干扰项
初看维亚的报表会觉得公司业绩波动很大，这背后有多重因素干扰，需要一一排除。这也是市面上很多泛泛而谈的文章所忽略的。
首先，前几年的并购属于蛇吞象，营收从7亿跃升至20亿+。期间的业务整合需要时间，对利润有多重干扰，但已经逐步修复，后文会细说。
其次，可转债因素。前几年发行的可转债，每年形成的利息费用属于会计层面的记账，并没有实际支出。而且股价的波动，会影响可转债估值，进而影响企业损益，这是过去几年净利润大盈大亏的主因。随着2023年年底债券兑付，不会再造成干扰。
再者，股权投资。公司将股权的公允价值变动计入了扣非利润范畴，导致每年一级市场的估值波动都会影响公司报表利润。这个在分析时也要意识到。
最后，外汇损益。这几年rmb对美金波动大，也会有相当的影响。
（2）CRO板块的质量
这块资产的价值，应该是最没有争议的，无论是淡马锡还是ICD，都是优先入股维亚上海。从报表上也能看出每年能赚2亿，估值且按最新的46亿来估。
（3）朗华板块的质量
这块是比较模糊的，因为并没有独立披露朗华的盈利情况，只有营收规模。但还是能大概估出来，主要来源是利润表的非控股股东权益。因为之前只收了朗华80%股权，留有20%在外。这20%股权在2023年已经购回。
不过2023H1和之前的报表还是能看出来。以2023H1为例，少数股东权益为0.12亿，也就是朗华本身年利润应该是0.12*2*5=1.2亿。
（4）摊销与商誉的问题
资产负债表上让人诟病的一点是巨大的商誉，由并购朗华时产生，有大概20亿，这部分是个隐患。不过目前朗华的盈利能力已经恢复，而商誉计算时采用的假设相对还算稳健，所以减值的概率并不大。
每年会有约4800万的摊销，来自并购的无形资产（客户关系），23年底净值大概是3亿，这部分不影响资产质量，但会影响估值，需要在估算时扣除。
（5）业绩的成长性
CXO的业绩最让人诟病的是持续性问题，也是个偏周期性行业。这两年行业遇到了逆风，一方面是海外美元与融资环境的紧缩，叠加新冠褪去，导致研发需求降低；另一方面国内集采对创新药造成一定冲击。不过今年以来，两者的负面影响在慢慢褪去。
2023下半年以来，美国的融资数据开始出现恢复，医药股走出明显的涨幅；国内的政策调整和释放出的预期也对行业心态起到稳定作用。所以，目前可以说CXO行业的低谷期开始向上修复。
反映到公司业绩上，欧美虽然货币紧缩，但2023H1也实实在在给维亚贡献了1.3亿的营收增量，反观国内业务却形成了拖累。所以下半年环境改善的话，经营情况应该会有更好的体现。
把维亚的经调整利润，扣除掉股权收益，才是业务经营情况的真正趋势。
可以看出2023年上半年已经超过1.5亿了，所以大概率核心利润在今年会创新高，说明公司已经提前走出低谷，达到21年周期顶峰时更高的水平。
（6）公司估值
结合前面几节，可以得出结论是：
公司两大核心目前归母年利润约为2.7亿，且已经走出周期低谷，跨过前期周期高点的位置。
那应该参照多少倍给估值呢，从下表可知，跟同时期的其他港股CXO比起来，当前的估值是低到相当离谱的程度。
这个20倍的行业PE，已经是港股后的PE了。如果按20PE来算，不考虑一级股权对应的价值，也应该有50亿市值才对，也就是对应2.5块，可以说当前的股价是相当便宜。
导致当前走势的，已经不是基本面所能解释的了。
2、道德层面的担忧
（1）做空
市场上一直有声音说毛晨家族和高管，通过出借股票给大摩做空，实现变相的减持。依据是港交所披露易2020年12月披露的信息。总计通过不同主体出借了1.18亿股。做市商大摩也因此列为需要披露的大股东。
根据披露易的最新公告，这些股票出借业务在2024年1月已经全部了结了。
毛晨这些高管有没有参与做空，答案大家自己想。我想说至少现在应该是没有做空力量了。
（2）假账可能性，投资人的背书与制衡
假账可能性并不能完全排除，但引入了淡马锡和ICD，基本可以认为是对审计质量做了背书。其次，投资机构入局董事会，也会让老板潜在的资本骚操作形成制衡。
淡马锡在港股的成本是2块钱，按理说会是流动性正常情况下的底部。朗华的高管也有在今年内以2块购买港股的不可撤销协议。
（3）私有化
私有化应该是目前市场对维亚最大的担忧了。不然无法解释为什么个股一直阴跌不止。但其中需要思考的是老板私有化的成本和收益。
并非所有便宜的资产都值得私有化，买是为了更好的卖。我们假定私有化后要回A股上市，那就面临着与回A股上市的CRO板块重叠的风险，合规上是过不去的。
首先需要做到的是分拆，实务上的分拆是把子公司的股份直接分配给母公司的股东，这样母子公司之间就不存在经营上的利益冲突。
最合理的方式，是老板抓紧私有化，然后在CRO上市前，就把股权分到老板自己手头。但是问题来了，前期为了拉到融资，答应投资人如果上市不成功需要回购，为了保证兑现承诺，维亚把CRO的全部股权都质押给了投资人，也就意味着，上市之前，老板是分不到这些股票的。
至于上市后再分拆，中间涉及到更多上市公司大股东转让的限制，明显吃力不讨好。
所以我觉得，私有化是不太可能的。
3、总结
维亚客观上讲是一个能产生现金流，自我造血的优质资产，手握几十家医药企业股权，业务上有协同效应，整个公司兼具成长性与爆发性。无论从绝对市值还是行业相对的角度，价格都非常的便宜。
但股市不单单是看基本面，市场信心、预期稳定也是价格向好的重要因素。公司目前股价不到1块，连淡马锡都腰斩亏损，导致市场对公司高层的道德有很深的顾虑，这中间存在一定的不确定性。
公司老板如果当下能宣布增持或回购，对于破除市场担忧会有很好的帮助。当然，如果有能力而不愿意，那就是另一回事了。
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