文 | 萧田
刚上市两个多月，极兔速递（01519.HK）就被约谈了。
1月26日，国家邮政局市场监管司发布通报，发现极兔使用的集装袋分别检测出重金属超标，就连续使用抽检不合格集装袋问题对极兔进行行政约谈。
实际上，这也并非极兔首次被约谈。去年10月27日，极兔还因处理场所先后发生机械操作、装卸操作事故事件被行政约谈。
两次约谈的背后直接暴露出极兔的“短板”，但资本市场似乎并不在意。
2023年是快递企业市值万马齐喑的历史低点，快递行业市值合计蒸发超过2000亿元，其中顺丰、中通、申通较年内市值高点跌去3成，圆通跌掉4成，韵达更是跌去5成。
反观极兔，市值一度超越民营快递中最赚钱的中通，仅次于顺丰，截止2月7日收盘，股价为15.00港元/股，总市值为1322亿。
不少看好极兔的投资者将其与国内势头正盛的电商平台拼多多做对比，理由是：两家公司都有着相似的“基因”——文化上“师承”段永平，战略上追求“极致的性价比”，业绩上都曾打造了增长神话。
显然，从极兔当前的市值表现上来看，这种声音占据主流。
不过，当我们拆解极兔发现，在国内快递这个极度内卷、供给过剩的快递市场内，除了烧钱补贴，极兔的核心优势并不明显；与此同时，在国际市场，极兔也在面临其他快递出海企业和“快递新势力”的挑战。落到投资机会上，在疲软的市场环境下，投资者仍需要审慎乐观。
1、快跑“后遗症”
在很长一段时间里，极兔都有一个让国内其他快递业“闻风丧胆”的称谓——“搅局的兔子”。
之所以得此称谓，源自2019年8月极兔正式进入中国，依靠大力出奇迹、高举高打的路线，从格局相对稳定的快递行业中生生撕出一个口子，坐上了中国快递江湖的牌桌。
众所周知，短短几年，极兔就实现国内同行经营十多年才有的规模，离不开价格战和并购战。
以收购战为例，第一笔是对龙邦速递的收购，帮助极兔解决了在中国的营业资质；第二笔收购濒临倒闭的天天快递场地，帮助极兔解决了基础的场地问题；第三笔收购则是 7.15 亿美元收购百世快递，让极兔真正站稳了市场，补充基础设施，拿到淘系电商单量，成功进入民营快递行业前五名；第四笔是吃下了顺丰旗下做电商件业务的丰网，势力进一步扩张。
2020年，极兔全年处理了32.3亿件包裹，其中中国20.8亿件，到2022年，这一数字上升到145.3亿件包裹，中国为120.2亿件。市场份额为10.9%，直逼头部快递品牌。
极兔通过烧钱和并购实现了收入的暴涨和市场地位的快速提升，这家年轻快递公司的成长速度让人侧目。
但无论是价格战还是并购战，对于极兔这样一家从零开始的快递公司而言，迅速在全国搭建起一张覆盖全国的揽收和派送网络的关键是—— “区域代理制”。
何谓区域代理制？区别于顺丰特有的全直营和三通一达当下普遍采取的两层加盟制（总部和加盟商），极兔采取的是特有的三层加盟制度，即由全国总部 – 地区合作商 – 终端加盟门店，主要差异就是极兔多了地区合作商这一层。
三通一达的传统加盟模式下，快递公司负责投资和运营全国的转运分拣中心、干线运输和中后台管理，并招商加盟网点来实现揽客、收单和派单，从而构成完整的配送网络。
极兔模式下则是和地区合作商签订合作关系，而地区内的运营和终端网点招商主要是由地区合作商负责。而转运中心和干线运输的建设地区合作商也会参与和分担。
这意味着，极兔的对终端网点的管理压力和建设物流网络的资金压力相当一部份让渡给了地区加盟商。
因此，极兔的商业模式天然就适配“跑马圈地”类的快速扩张。
当 2020 年极兔回到中国，这套体系帮助其在不到两个月内完成了全国起网。据悉，极兔总部最初计划第一批用三个月覆盖中国东部省份，之后推进第二批、第三批，但在实际推进中，仅用半年到一年的时间覆盖全国。
但“区域代理制”并非是极兔独创，也并不是外界传言的神秘“步步高模式”。
梳理中国快递江湖历史脉络，20多年前，为了抢占更多的市场份额，当时的快递企业就采用了这种“区域代理制”。
直到2003年韵达爆发了严重的高管和加盟商叛变，这一事件让整个快递业意识到，快递总部如果没有对一线网点的控制力，整个快递网络终究是一盘散沙，此后所有快递企业不约而同开启转运中心的直营化，把总部下放的权力收回集中，这也就有了现在的两层加盟制。
换而言之，特有的地区合作商制度带来了易于扩张的灵活性，但当走完规模扩张的这条路之后，极兔对终端网点和部分非自营分拣中心的管控力较弱，管理效率偏低等问题就会暴露出来。
事实也证明如此。当下，消费者不仅可以在官方约谈文件中多次看到极兔的身影，在诸多投诉排行榜上，极兔也是常客。
2、规模和效率两者如何兼得？
客观而言，国内做快递并不是一个“好生意”。
这背后一方面是因为快递行业深度捆绑的线上零售行业，从2015年以来，渗透率逐步趋于饱和、增速放缓，快递量的增速也从15年的50%左右，持续下滑到10%的增速水平；
另一方面，快递行业规模做大带来了规模效应和管理、技术提升带来的效率提升，加之，国内头部快递商包括三通一达、极兔、顺丰、京东和邮政EMS、菜鸟等九大玩家，快递行业存在严重的产能过剩。
在此背景下，极兔虽然能用价格战的方式迅速的实现规模，但也只是表面“光鲜”， 衡量极兔快递真正内力如何的一个指标是——单票收入。 结果却并不尽如人意。
据去年招股书显示，在 2020 年至 2022 年，极兔中国单票快递价格为 0.23 美元、0.26 美元、0.34 美元，单票成本则为 0.5 美元、0.41 美元、0.4 美元。
换而言之，极兔虽然在2022全年单量超120亿，排名国内第6。但在国内极兔每送一件快递，扣掉需要分摊的履约成本、干线成本、直接员工及劳动力成本，以及各种折旧和摊销后，送一单就要亏 0.4 元。送越多，亏越多。
相比之下，目前行业中最有可能掉队的韵达，单均毛利也有2美分。可见，极兔在“内功”的运营效率和成本控制上与国内前辈们仍有不小的差距。
回顾2023年，因为外部经济形势的压力，中国快递市场价格战再次开启。通达系单票收入全部下滑，有的企业下降达20%。
具体来看，几家欢喜几家愁。
中通和圆通，一向是快递行业的平衡大师。对价格战快速反应、谨慎投入，谋求业务量与价格的相对均衡发展，同时提升内部的经营效率，维持收入和利润的稳定增长。
2023年12月29日，中通快递的业务量就突破了300亿件。粗略估算，去年的业务量增速至少达到了23%；圆通速递，去年快递业务量212.4亿件，同比增长21.31%，正式超越韵达股份，成为快递业务量“老二”。
一度掉队的申通快递，业务量也达到了175.07亿件，同比增长35.21%，成为行业增长王。
按照目前的趋势，申通将在业务量上直接对韵达发起冲锋，在行业老三之争中，韵达更不会坐以待毙。这意味着， 2023年开始的这轮价格战，到2024年会更加激烈。
更关键的是，极兔与曾经的重要伙伴拼多多之间或许也出现了一些“间隙”。
数据统计，2020-21年间极兔国内80%-90%的单量都是源自拼多多平台。而同期拼多多的总订单量也是从2019年的不足200亿，增长到2022年的近700亿，增长近2.5倍。
但2021年以来，随着极兔收购百世进入淘系后，拼多多也逐步接入了顺丰、三通一达和京东物流最为商家可选择的快递配送商。
曾靠绑定高速成长的拼多多、快速起量的红利期已经基本结束。极兔后续势必要回归到硬实力的比拼上。
而众所周知，快递行业的比拼，最终落到的就是对运力、人力如何最高效的运用，以实现最低的单均成本。从而在相同的定价下获得最多的利润，或者在相同的利润下提供最低定价，实现规模效应和盈利的正向循环。
对极兔而言，一边需要继续上规模，另一边上规模有可能亏更多的钱。如何在规模和效率之间找到平衡点，唯一的办法就是在经营、管理的效果和效率上下大功夫补课。
但正如前文提到，“区域代理制”或将是极兔一道不得不迈过去的槛，极兔能否绕开国内快递前辈趟过的旧路，开辟一个独属于自己的高效率经营模式，还存在很大的不确定性。毕竟，这意味着要向曾经帮助自己开疆扩土的“兄弟们”开刀了。
3、有人在“撬”压舱石
作为起家于东南亚的跨国快递企业，海外市场一直都是极兔快递的“压舱石”。
在过去很长一段时间里，极兔能够在国内市场大打价格战，除了融资、区域代理制外，另一笔钱就来自自身的利润。
根据极兔营收结构数据显示，2020年，东南占7成、国内占3成；而到2022年已变为国内占近6成、东南亚3成、跨境和海外约1成。可见，极兔在国内的业务虽然起步更晚，但已经“反客为主”是极兔营收的主要来源地。
但从利润贡献上来看，极兔的三大地区板块中，截至2020年，仅有“大本营”的东南亚地区实现了稳定盈利，而中国和新市场实际仍在连年亏损。
换句话说，极兔在中国市场属于“赔本赚吆喝”、做规模和名声的“面子”，而东南亚市场则极兔真正盈利且拥有市场地位的“里子”。
鲜为人知的是， 在中国，极兔的定位像拼多多，追求极致性价比，但在东南亚市场，极兔却是“顺丰”。
这是因为，极兔成立的2015年也是东南亚电商起步元年，Shopee和Lazada为了一争高下，疯狂烧钱补贴。极兔依据“配送快、服务好、管理严格”和国内快递龙头（中通、顺丰）一样经营理念，以及中国快递行业“降维打击”式的运营模式，最终成为了东南亚的第一。
据招股书披露，极兔在东南亚的市场份额达22.5%，市占率第一且超过第二名的3倍。近乎碾压东南亚地区原有的快递商。
不过，近年来，由于国内快递利润增长触顶。2023年全国快递业务量已达1321亿件，同比增长19.4%；业务收入达1.2万亿元，同比增长14.3%。尽管增长依然较猛，但单量增长并没有带来同样增长规模的利润。
这让快递企业不得不接受一个现实：国内的快递物流，利润几乎没有增长的空间了。如果仅做国内市场，只能沦为“被动守江山的”境地。
与之相对的是，快递出海势在必行。
在新兴市场中，东南亚与中国地缘相近、文化相通，拥有年轻化的人口红利与可观的数字经济潜力。从2013年起，东南亚电商市场便开始百花齐放，东南亚业务布局也是成为了国内顺丰、中通、圆通等快递公司海外战略的重心。
虽然东南亚市场至今真正“吃下”这块蛋糕的外来者尚未出现，但随着国内快递企业进入的越来越多，极兔也要进入到守擂状态。
此外，在东南亚、中东、北美、拉美、澳大利亚等市场，一批华人创业者正在用中国快递模式结合区域市场特性，成长为全球性物流新势力。
与极兔一样，生而全球化的中国背景物流公司iMile，借势中东电商市场的蓬勃上升期，在迪拜应运而生。其同样踩中了中东电商蓄势待发的增长元年，正将中国物流行业成熟的解决方案与中东的地区特性有机结合；
2019年成立于加拿大温哥华的UniUni，则是以众包模式+数智化技术，瞄准了北美物流末端配送市场。去年12月，UniUni还宣布完成2000万美元B2轮融资。
还有国际物流巨头UPS、DHL及Aramex Express等公司，这些都是有可能撬动极兔压舱石的潜在竞争对手。
对于极兔而言，狂奔覆盖的版图并不稳固。优秀的企业从来都不是将赌局铺满全世界，而是一步一个脚印，逐步缩小与世界顶尖企业的差距，最终成为真正的全球化企业。那么，极兔能否成为拼多多？至少目前来看，它遇到的挑战比当初的拼多多要多的多。
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