$KEEP(HK|03650)$
文：互联网江湖 作者：刘致呈
如果说“瘦了100斤”的贾玲，让大众把“过年吃多了，年后减减肥”的健身热情实现了提前释放，从而为Keep在资本情绪面上奠定了股价回暖的市场基础。那么随后Keep宣布的，将拿出最多1600万港元的股份回购计划，则从资金面上给投资者们带来了不少实实在在的投资信心。
毕竟，无论回购的目的是什么，当上市公司自己花真金白银去买自家股票的时候，就表明其对未来的业绩和发展前景有信心。而且当股票回购之后，其中部分股票还可能会被公司注销。这时候就意味着上市企业在资本市场流通的总股份减少，对应的每股收益和股价也将借此获得实质性上涨。
于是乎，已经从去年最高42.4元一路狂跌至回购前最低3.45元的Keep股价，终于开始了止跌，并逐渐回暖到了每股5元以上。
不过有些尴尬的是，此次回购带给Keep的市场激励，就像大多数普通人健身那样，等三分钟热度一过，在瑜伽垫上躺平刷手机则又成了居家减肥常态，自2月20日港股开盘后，Keep便又延续了此前的震荡下跌之势。
究其根本，对资本市场而言，情绪面和资金面虽然确实很重要，但却也都依附于基本面之上。而当前最令投资者们担忧的便是，Keep的基本面商业模式迟迟未能跑出盈利闭环……
长期想象力折腰于“变现”
天眼查APP数据显示，2019年—2023年上半年，Keep的“经营亏损”分别达到了-3.73亿元、-1.28亿元、-9.68亿元、-7.89亿元和-2.59亿元，五年半的时间，Keep巨亏25.17亿元。
尽管按照互联网企业的传统玩法，前期亏损换规模是很正常的，只要营收和DAU/MAU等关键成长指标能够持续规模增长，那么其后续依然是有投资想象力的。
但偏偏掉链子的是，自去年Keep上市后，其营收表现就迅速出现了大变脸。2023年上半年Keep实现总营收9.85亿元，同比下降2.7%，这是Keep自公布财务报表以来首次出现营收同比下滑。
同时，由于进入了后疫情时代，居家健身热度褪去，所以在2023年上半年，Keep的平均月活跃用户也回落至了2954.9万名，同比减少812.9万名，与2022年末相比减少208.9万名；平均月订阅用户约为301.7万名，同比下降17.68%，与2022年末相比下降7.71%。
虽然说特殊时期带来的用户等“红利”，本就不能完全算是Keep凭本事抓到的，所以泡沫消散很正常。但如果换个角度看，这是不是也意味着，在现有大众健身意识和商业模式不出现颠覆性变化的背景下，疫情期间的Keep或许已经提前看到了自身的阶段性月活天花板呢？
事实上，从招股书来看，近年来Keep的平均月活跃用户量确实在疫情期间达到了巅峰。2021年三季度为最高4175万，2022年二季度再次突破4108万，但随后便开始了快速滑落。不过整体看下来，从2020年开始，Keep的平均月活基本都维持在3000万上下的水准，和现在相差无几。
也就是说，在未来一段时间里，哪怕Keep的用户流量规模会因为“过年吃多了要减减肥、夏天到了要瘦一瘦”等弱需求用户的增多，而出现暂时性波动增长，但其在用户流量方面的投资想象力基本还是已经出空了。
再从投资者的视角来看Keep“变现”。Keep有三大营收板块：一是广告业务，这也是互联网平台最基础的变现手段。
但可惜去年上半年受制于用户的大量流失，Keep的广告收入仅为6943.7万元，同比减少了21.4%，几乎很难能承载起Keep未来更多的盈利期望。
剩下两个则是最核心的“会员订阅及线上付费内容”，以及由此衍生出来的“自有品牌运动产品”，也就是电商模式。
去年上半年Keep的会员订阅及线上付费内容实现营收4.49亿元，同比增长10%，主要是由于虚拟体育赛事所产生的收入增加所致。
老实讲，Keep能够在反人性的运动健身中，找到顺应人性的“奖牌社交”变现模式是非常有创意的，其甚至打破了自律运动所特有的“即时承受痛苦，延迟享受满足”缺点，让奖励反馈也能变得即时起来。
只不过遗憾的是，这种“奖牌”模式的缺点也很明显。由于缺乏壁垒，所以Keep能做奖牌，乐刻甚至是小米运动们都能做，那么当各种奖牌泛化烂大街之后，这一模式也就将走向终结。
所以Keep最硬的逻辑还是要靠各种健身内容吸引用户，然后成为付费会员，并持续购买Keep健身用品。
但尴尬的是，这条变现之路从过去到现在面临的挑战也是最多的。
一是Keep们正遭遇着免费健身内容课程的打击，付费用户转化缓慢。
其实不难发现，当前所有提供线上课程的健身APP们几乎都面临着抖音、B站甚至是爱奇艺们的内容侵蚀。
比如Keep签约了帕梅拉等知名健身博主做独家付费课程，但与此同时，这些博主在其他平台账号上也都有数量可观的粉丝用户和免费内容库。
那么既然能，而大部分人又只是想要简简单单减个肥，所以还有必要成为付费会员吗？不如跟着刘耕宏一起免费跳《本草纲目》，还能主打一个双向陪伴……
二是维持用户对线上健身吸引力的程度难以把握。
从目前来看，Keep最理想的大众付费会员人格画像，其实是在躺平和坚持之间反复仰卧起坐的那部分健身群体。他们说不准能坚持多久，但每一次又都能痛定思痛，同时还会以买下全套的运动装备来表达自己减肥的决心，而潜意识中又不愿意去“放弃成本”较高的线下健身房，花小钱APP买课则刚刚好。
以此为基准，如果是比这个程度更“懒惰”一点，那么即便是当下付费成为了会员，但由于使用运动次数过少，所以未来也很容易就此放弃续费。而如果是比这个程度的用户更“积极”一点，也就是真正开始爱上了健身，那么他们又可能放弃Keep这类局限性很大的在线健身平台，从而走进更广阔、更具交互性的线下健身房锻炼。
如此一来，Keep便一直被困在让用户“爱上运动”与“别太爱运动”之间的尴尬位置，难以把握……
三是在智能硬件与健身产品领域专业竞对太多，“半路出家”的Keep有想象力，但是极为有限。
在这个领域，Keep面临对手基本都是在某一体育运动领域摸爬滚打了多年的专业玩家，比如鞋装方面的阿迪、耐克；瑜伽裤方面的lululemon；智能硬件方面的苹果、小米等等。
而相比之下，Keep的不少产品还在走贴牌代工路线，无论是其卖得最好的跳绳还是瑜伽垫，都能在电商平台上找到更专业或者更便宜的替代品牌，所以在短期内，Keep也几乎很难能靠着自有品牌运动产品打开更多的想象力……
回购，不是Keep“反攻”的开始
其实再来看此次回购，如果从Keep的视角观察，你就会发现回购不是Keep向上反攻的开始，而是在向下消除更大的隐患，或者说是一种对投资者们的缓兵之计。
在Keep回购之前，先后发生了两件大事：
一是股东解禁期到了。
1月1日，Keep首发股东中的26位股东解禁，涉及限售股股数合计约42745.43万股，占总股本81.32%。1月12日，又有两名股东解禁，解禁股数合计约8873.04万股，占总股本16.88%。
两轮解禁，直接给市场注入了庞大的流通股本，而市场上的需求量又不会立即出现相应的等额增加。那么一个明显的投资信号是，供需失衡可能会使得本就处于每股5元左右市场低位的Keep，进一步面临着巨大的股价稀释压力。
如此一来，哪怕是原始股东（包括创始人、员工和早期进入的投资机构）的持股成本非常低，但在大规模解禁之后，企业的股票价值也可能会出现大幅缩水，甚至是低于C轮B轮的投融资价格。至于后进场的中小散户们就更不用说了。
至于为什么Keep会出现超80%的巨额解禁股本，这就不得不提其敷衍式IPO的上市玩法了。
此次Keep为“迷你发行”或者说“敷衍式IPO”——全球仅发售约1084万股，占其发售后总股本5.26亿股的2%；筹资也仅为屈指可数的3.13亿港元，甚至还不如其近年来亏损总额的零头多。
这种上市玩法的本质就是利用上市规则，在可能寻找不到基石或者市场不会认可的时候，用最小的代价先把它发行出去，对之前一级市场的投资基金们也算有个交代。
而且由于前期较低的发行量会导致流通盘稀少，所以上市公司一开始还会呈现出高估值特性。所以我们看到，去年Keep上市的开盘价为每股30.3港元，当日报收价29港元/股，皆高于28.92港元的发售价。
但缺点就是，一方面上市之后会面临解禁压力，另一方面如果上市公司盈利状况或经营性现金流没有借此改善的话，那么以港股市场中内地上市公司的情况来看，由于缺乏资金接盘，且市场流动性不足，早期投资人们可能就会退不出来。
在这种情况下，由于Keep基本盘的盈利逻辑又不够硬，甚至是暂时看不到破局点，所以其就可能会面临大股东们“止血”抛售的第二重利空压力。因此，在股价滑向“仙股”之前，上市仅半年多的Keep必须要用回购，向下暂时缓解资本市场恐慌的情绪……
事实上，有媒体指出，在Keep上市前，一共进行过9轮融资。而如果按照Keep回购前的每股3块多股价粗略计算，其参与C轮之后的投资机构均已出现了浮亏，其中就包括高盛集团、腾讯投资、高瓴资本、软银愿景基金等明星基金公司……
二是核数师被换人了。
2月9日Keep发布公告称：罗兵咸永道辞任公司核数师，公司改聘罗申美会计师事务所为新任核数师。其中，罗兵咸永道方面还因为Keep的若干支付款项存疑，而向公司股东及债权人提出了垂注事项。
罗兵咸永道表示他们未能获得足够和合适的审计证据，以确定及支持Keep这部分协议的商业实质及或其项下不同交易方已提供或将提供的服务……
消息一出，不少散户投资者们彻底慌了神。毕竟，核数师从一家全球四大会计师事务所突然换成一家不知名的香港本地小所，就已经足够让人警惕了，更不用说现在还提出了审计质疑，这很难不让投资者们担忧其存在财务造假的重大利空可能？
在这种情况下，尽管现在上述种种隐雷都还未曾爆开，但是在投资信心不足的年代，如果放任投资者们的恐慌情绪蔓延开来，那么Keep所面临困境也未尝会比“财务造假”的下场要好到哪去。
所以Keep只能花真金白银回购股份，用行动拉一下资本情绪走势，哪怕只是拉回来一点点……
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