这个冬天，随着哈尔滨的爆火，各地文旅纷纷推出一系列宣传片来吸引游客。其中，山东文旅“我姓东，大山东”的喊麦被网友送上热搜，众人表示不敢相信山东姓东。
山东有一个成立相对较晚的城市——东营，却是山东发展最迅猛的城市之一。很多人对于东营比较陌生，此处稍微多说两句，东营最初隶属于滨州，东营市的成立是源于惠民地区发现了丰富的石油资源。为了加快胜利油田地区的开发，国家成立了以东营村为核心的城市——东营市。
今天我们要聊的就是东营一家以面向油田企业的信息咨询服务，油气勘探开发、石油工程、生产经营管理、数据管理、专业应用软件等信息化解决方案，系统集成解决方案和专业技术服务等为主营业务的公司——山东胜软科技股份有限公司（以下简称“胜软科技”或“发行人”或“公司”）。胜软科技曾于2015年8月14日在全国中小企业股份转让系统挂牌，2023年向北交所递交招股书，拟募集资金16,841.67万元。
截止发稿日发行人已进入三轮问询阶段，其招股书及相关信息披露质量如何，估值之家经过深入分析后形成一些讨论，以供投资者参考。
一、签字注师更换令IPO前景蒙上阴影
2024年1月17日，胜软科技收到了立信会计师事务所出具的《关于胜软科技签字注册会计师变更的告知函》。并于1月18日发布了关于变更签字会计师的公告。公告内容如下：立信作为公司2023年度审计机构，原指派张小惠先生、王霄汉先生为签字注册会计师，鉴于原签字注册会计师王霄汉先生工作调整，现改派简乾先生接替王霄汉先生作为公司2023年度审计项目签字注册会计师，继续完成公司2023年度审计相关工作。
公告中未明确王霄汉先生的工作调整情况，但无论是事务所内部调动还是辞职，这一变更对于发行人来说都不是一个利好消息。签字注册会计师通常负责审核公司的财务报表和财务状况，扮演着从第三方客观角度对公司最了解的角色，并且，若辅导的公司成功上市，签字注师亦会得到一笔丰厚的收入，因此，在没有特殊情况下，签字注师一般会跟完在做的IPO项目，拿到这笔不菲的收入。胜软科技在申报IPO的关键时刻，其签字注册会计师的变动可能意味着这是注册会计师权衡利弊后的选择，对此次IPO并不看好，而此举也将引发投资者和监管机构对胜软科技的质疑。
除更换签字注师外，发行人报告期内的会计师事务所也曾更换，2020年年报审计机构为北京国富会计师事务所（特殊普通合伙），2021年与2022年年报审计机构为立信会计师事务所（特殊普通合伙）。2022年1月19日，胜软科技发布会计师事务所变更公告，变更理由为“实际控制人、股东或董事提议或自身发展需要”。但巧合的是，更换了审计机构以后，差错更正肉眼可见的少了，2020年度调减净利润1,233万元，影响比例为-62.24%，2021年调减净利润574万元，影响比例为-15.34%，到了2022年度，对净利润的调整数为0。不知是发行人的财务团队业务水平在IPO辅导过程中突飞猛进了，还是有人摧眉折腰事权贵了呢？我们无法获得更进一步的证据，但结合前述2023年度签字注师的变更，我们合理怀疑后者的可能性更大。
二、募集资金用于还债，财务费用率远高于同行
众所周知，山东人“爱存钱”，这个特点是由地理环境、孔孟思想的传承以及经济转型等多种因素共同影响的结果，胜软科技作为山东本地的一家企业却在借钱分红。
报告期内，发行人短期借款分别为3,370万元、6,880万元以及5,495万元，长期借款为2,960万元、2,590万元和2,220万元。此外，发行人募集资金中也占了三成用于还债。据招股书披露，本次公开发行新股的募集资金扣除发行费用后，拟投资于油气田业务平台研发升级项目6,761.47万元，能源信息技术创新工场建设项目2,646.29万元，营销网络建设项目2,433.91万元，用于偿还银行贷款5,000.00万元，合计16,841.67万元。其中，用于还债的募集资金占比29.69%。
不仅如此，发行人的财务费用率也是远高于同行可比公司。报告期内，发行人财务费用分别为524.24万元、418.96万元和555.09万元，主要由利息费用支出构成。可比公司财务费用率见下表，报告期内同行平均的财务费用率分别为-0.3%、-0.05%以及-0.36%，四家同行可比公司，三家公司报告各期财务费用均为负数，这说明可比公司资金是非常充足的，甚至有盈余存于银行。反观发行人报告各期的财务费用率分别为2.1%、1.22%和1.42%，是远高于可比公司的。
由上述信息我们已经得知，发行人相比同行公司资金状况是十分紧张的，在如此严峻的情况下，胜软科技在报告各期每年雷打不动地进行股利分配，均以现有总股本50,590,000股为基数，向全体股东每10股派1.00元人民币现金。各期权益分派均派发现金股利505.9万元。换句话说，不论公司资金状况如何紧张，股东都是要从公司分钱的。
三、前十名股东均为个人，财务基础薄弱内控存在隐患
发行人股东架构如下图所示，发行人前十名股东均为个人。我们知道，个人股东架构存在许多弊端。首先，在管理层面，许多股东从账面拿钱不规范，导致账面会记录与实际经营不相关的业务，内部控制存在重大隐患。以下数据将印证这一点，（1）报告期内，会计差错更正事项包括收入确认、成本费用跨期、通过报销形式发放奖金等，对各期净利润的影响比例分别为-62.24%、-15.34%、0.00%。（2）存在多处低级错误，比如固定资产的初始后续计量、往来列报不当，货币资金存在列报不当等，洋洋洒洒11页差错更正内容，甚至出现货币资金列示不当的低级错误。（3）2022年6月8日，发行人因2019年度、2020年度财务报告中涉及的会计差错更正事项，全国股转公司对发行人及其董事长徐亚飞、财务负责人范勇采取出具警示函的自律监管措施。以上至少可以看出两点可能性：一是发行人财务基础薄弱、内控缺失。二是个人股东频繁不合规操作导致财务账面上难以做到尽善尽美。
其次，各股东间容易互相猜忌，常言道不患寡而患不均。税法规定，个人股东对公司的税后利润进行分配时，应当按照利息、股息、红利所得适用20%的税率缴纳个人所得税。面对高昂的税金，部分公司选择不分红，让利润趴在公司账上，造成“公司有钱，老板没钱”的现象，而更多的个人股东往往采取以开票报销或者借款等方式从公司获取利益。发行人在报告期内就存在以费用报销形式向员工支付奖金报酬的情况，共申报补缴个人所得税320.37万元，员工尚且如此，可以想见胜软科技的个人股东们更是如是。如此看来，发行人内部控制的确存在漏洞，而个人股东这种行为更是会因为缺乏明确的分配规则和依据，在实际操作中，容易引起股东之间的猜忌和矛盾，对公司长远的发展也是十分不利的。
四、销售费用与收入增长趋势相悖
报告期内，发行人期间费用合计分别为9,256.98万元、10,240.62万元和11,357.01万元，营业收入分别为24,906.79万元、34,308.32万元以及39,050.72万元，期间费用合计占营业收入比重分别为37.16%、29.85%和29.07%，呈明显下降趋势。而发行人2022年营业收入增长高达37.75%、2023年收入增长比为13.82%，销售费用与日益增长的销售规模似乎不太相符，带着这个疑问，估值之家进行了更深一步的探究。
报告期内，发行人销售费用率、管理费用率均高于同行业可比公司平均水平；发行人销售费用率分别为12.58%、10.40%和9.22%，可比公司均值为6.45%、7.62%和8.99%；胜软科技销售费用构成见下表，其中职工薪酬、售后服务费、业务招待费用及差旅费比重较大，合计占销售费用比为81.21%、77.49%、79.97%。通过这些数据我们可以发现，职工薪酬与营业收入增速并不匹配，差旅费占比更是断崖式下降，与收入增长趋势严重相悖，并且这与发行人描述的积极开辟外地市场扩大市场范围完全背离。
数据来源：发行人招股书-销售费用构成情况表
五、管理费用率远高于同行
如下表所示，报告期内，发行人管理费用率分别为12.22%、10.7%和11.02%，而可比公司该比例的平均数为6.69%、7.67%以及8.81%，管理费用率远远高于同行。
发行人解释称主要是因为可比上市公司众诚科技及中科信息管理费用率较低，拉低了可比公司的平均水平。由于众诚科技实行扁平化管理，管理人员较少，同时，由于其位于河南省，整体的薪酬水平偏低，导致其管理费用率明显低于行业平均水平。
透过数据我们可以很明显得知该理由是站不住脚的：首先，众诚科技销售费用率各期分别为3.47%、4.33%以及7.31%，远低于发行人的销售费用率——12.58%、10.40%和9.22%，尤其是发行人2020年和2021年销售费用率高出众城科技两倍不止。若如发行人所说，众诚科技是由于扁平化管理才导致的管理费用率低，那销售费用率又作何解释呢？其次，发行人将众城科技的管理费用率低归于其地址位于河南省，工资较低导致，估值之家对此亦不敢苟同。如下图天眼查显示，众城科技注册地为河南的省会郑州，虽然说东营市有胜利油田，人均工资可能略高于周边城市，但一个四线城市的薪酬水平与一线城市郑州相比还是有所差距的，因此发行人的理由不能令人信服。况且，中国人都知道，山东、山西、河南与河北并称“山河四省”，薪酬水平几乎相差无几。
通过前面分析，我们已经知道胜软科技销售费用的职工薪酬与收入增速并不匹配，那是不是前期市场拓展的费用进入到管理费用了呢？由下图管理费用的构成可见并非如此。下图显示，报告期内，发行人管理费用中的职工薪酬占比分别为51.28%、53.66%以及41.07%，2023年呈断崖式下跌，甚至在数值上也由2022年的1,969.22万元下降到了1,767.89万元。而前述提到，发行人2022年营业收入增长高达37.75%、2023年收入增长比为13.82%，难以想象发行人在市场规模扩大、收入不断提高的情况下，职工薪酬却是不增反降的。再联合前述发行人差旅费亦大幅下降的情况，那么推测结果大体可以概括为：发行人在销售人员不出差，销售人员及管理人员薪酬总额没有增长的情况下，收入却是一路高歌猛进的，这与常理不符，不得不令人怀疑收入的真实性。
数据来源：发行人招股书-管理费用构成情况表
六、收入确认存在疑点
带着前述对收入真实性的疑问，估值之家进一步了解到，发行人的收入确认存在较大疑点。首先，报告期内，发行人验收单据中未盖章仅签字的比例分别为16.39%、11.84%、10.61%和8.00%，无验收单据的收入金额分别为593.86万元、84.47万元、75.63万元和311.41万元。其次，报告期各期，发行人软件开发及服务前十大项目、系统集成及服务前五大项目、软件开发及服务各期12月的前十大项目验收日期与收入确认日期均完全一致。
我们知道，财务记账是相对滞后的，项目完工并经客户确认验收后，验收单经收集确认后，流转至财务部，财务部根据合同对应验收条款判断收入确认条件，并检查验收单的时间及是否符合收入确认的条件，确认无误后入账。也就是说，单据在部门间流转是需要时间的，正常情况下，财务入账时间是晚于验收时间的。而发行人竟然有如此多的项目当天验收并在当天确认收入，估值之家也只能感慨其财务团队怕不是有预知未来的能力吧？
另外，发行人收入确认具有明显的季节性，发行人前三季度净利润为负，第四季度实现的收入占比分别为79.10%、77.45%和79.14%，可谓非常之高。我们知道，四季度确认收入为操作收入跨期提供了温床，胜软科技2020年收入跨期调整负4,478.56万元。除已调整后的收入跨期，不排除报告期内仍有跨期收入的存在，如下图，东营原油库迁建项目生产指挥系统收入确认时间2022年12月16日早于验收日期2022年12月26日，且赶在年尾。同样的，2022年系统集成及服务前五大项目中前四大项目均卡在12月底验收，12月31日入账，甚至是12月31日验收12月31日入账，不得不说发行人是懂时间管理的。
七、严重的单一客户依赖症
报告期内，发行人客户主要为中石化、中海油、中石油等油气田，中石化一直为发行人第一大客户。中石化胜利石油管理局曾通过直接或间接方式持有发行人前身胜利软件近90%的股权。2004年胜利软件从中石化胜利石油管理局主辅分离、改制分流后，发行人承接了胜利油田的信息化建设业务。
报告期内，发行人来自前五大客户的收入分别为22,185.81万元、27,245.11万元和32,901.19万元，占营业收入比例分别为89.08%、79.41%和84.24%，占比较高。其中，中石化作为发行人绝对的第一大客户，收入占比分别为74.55%、53.03%和64.94%，远超半数，有严重的大客户依赖症。
大客户依赖一直是IPO审核的关注重点，主要是由于单一客户订单存在流失风险且短时间内可能难以改善，直接面向市场独立持续经营的能力存在重大不确定性。
八、疑与供应商打配合提高业绩
据招股书披露，山东合能科技有限责任公司（以下简称“山东合能”）稳居发行人前五大供应商榜首，报告期内，发行人向其采购金额为4,692万元、3,999万元以及3,616万元,合计1.2亿元。
如下图所示，山东合能最新的官方宣传视频中显示其累计营业规模突破4亿元，也就是说，自山东合能2015年成立至今累计营业收入也不过4亿元。发行人在2017年开始尝试智慧城市业务并与山东合能发生首次合作，2020至2022年仅三年的时间就向发行人销售了1.2亿，自2017年开始与山东合能合作至报告期截止日，发行人采购金额占山东合能主营业务比重约50%，两者关系可谓十分密切。
此外，发行人收入确认方式既有总额法又有净额法，报告期内，总额法调整为净额法收入金额分别为-2,960.92万元、-3,017.90万元、-1,279.35万元、-435.21万元，合计-7,693.38万元，其中仅有699.45万元涉及供应商泰山胜软，其余均与山东合能相关，此处不难看出，发行人与山东合能极有可能存在互相打配合从而提高发行人业绩的情况。
更有甚者，如下图所示，在与山东合能的采购项目中，“退役军人事务局项目采购”项目调整后收入竟然为0，更加让人怀疑发行人与山东合能等供应商合作的合理性及真实性。顺着这条线，那么前述管理费用率及销售费用率高于同行也就不难理解了，毕竟和供应商打配合也是需要成本的。
九、明星业务未来增长存在多个重大不利因素
招股书中提到，胜软科技报告期内营业总收入分别达到2.49亿元、3.43亿元、3.91亿元，主营业务收入持续增长，扎根油田业务、触及智慧城市及中小企业数字化转型业务的发展战略是收入增长的主要原因。
发行人招股书中用了大量笔墨来描述智慧城市的前景，致力于紧紧地抓住软件国产化替代的机遇以及智慧城市建设的浪潮。然而，真实情况可能并不乐观，报告期内，发行人智慧城市业务实现的收入占销售收入的比例分别为17.64%、34.72%和19.13%，波动可谓十分剧烈，2023年甚至下降了15.59%！估值之家在查找资料时发现，胜软科技智慧城市业务的未来增长存在多个重大不利因素，详情如下：
首先，地理位置对智慧城市的发展存在重要限制。智慧城市软件业主要服务于政府机关和企事业单位等，由于管理方式和信息保密等因素，各省若将本省的数据交由其他省份的公司进行运营会再三斟酌，甚至仅跨市运营也会面临诸多困难。根据招股书披露的信息，发行人在智慧城市领域主要面向城市安全、政务司法和产业园区提供一系列的智慧城市新应用。发行人目前已在青岛、德州、滨州、枣庄和东营等山东省内的市政、应急和司法单位实施了部署。值得注意的是，发行人的智慧城市业务仅局限于山东省内的城市，甚至仅局限于东营市及周边地区。而招股书也披露，报告期内，胜软科技智慧城市超过1000万元的重大合同全部来自其总部所在地东营市。这种情况表明，胜软科技智慧城市板块受到地理位置严格限制，因此，未来是否能够扩大市场范围还存在很大的不确定性。
其次，智慧城市领域研发投入低。胜软科技关于智慧城市的研发投入有限，报告期内主要研发项目情况如下图所示，智能应急指挥系统投入分别为31万元、227.74万元以及247.22万元；智慧城市大脑平台建设也不过投入69.25万元、77.02万元以及55.81万元，可以看出智慧城市投入并不高。
此外，胜软科技拥有的专利技术总数为13项，但与智慧城市相关的专利技术却为零。另外，胜软科技拥有的计算机软件著作权高达247项，其中明确与智慧城市相关的软件著作权却寥寥无几。需要指出的是，胜软科技计划将募集资金投入到油气田业务平台研发升级项目、能源信息技术创新工场建设项目和营销网络建设项目中。然而，这些项目都是围绕油田企业服务展开的，并没有直接关联到智慧城市。这意味着胜软科技未来可能在智慧城市领域的投入可能并不会很大。在缺乏投入的情况下，很难期待智慧城市业务能够带来较大的回报。
事实上，发行人不仅在智慧城市业务研发投入低，整体研发费用率也是远低于同行可比公司的，报告期内发行人研发费用率分别为10.26%、7.53%以及7.41%，呈明显下降态势，可比公司同期的研发费用率分别为10.77%、9.80%和12.31%，整体是呈上升趋势的。这组数据意味着，发行人与同行相比存在创新能力不足、产品更新缓慢、技术落后和长期发展受限的风险。
再者，竞争对手实力不容小觑。山东省境内有山大地纬，其从事人社领域信息化建设二十余年，已经取得了人社部全部6项资格认证，为行业内仅有的9家企业之一，其人社相关产品应用以山东省内为主；对于山东境外，中科信息前身是中科院唯一开展计算机应用研究的研究所，取得各种科技成果1,000多项，在西南地区计算机业界具有极高的声誉，在行业具有引领地位；久远银海起源于中国工程物理研究院并由中物院国有控股，深耕智慧民生领域二十余年。其在医疗保障、人力资源与社会保障、住房公积金、民政等信息化领域的市场占有率均处于行业领先地位等。反观发行人智慧城市业务起步较晚，战略上对智慧城市业务进行明确的规划开始于2019年，且活动范围仅在东营及其周边城市。发行人与同行业可比公司在技术实力、衡量核心竞争力的关键业务数据、指标等方面处于弱势地位。
最后，回款周期长。发行人在智慧城市领域的客户主要集中政府部门及事业单位，该类客户的审核、付款流程较长，会导致应收账款增加。报告期内，发行人各期末的应收账款账面价值分别为16,789.79万元、20,903.01万元和29,053.44万元，占同期末总资产的比例分别为43.02%、44.30%和49.34%，可以看到胜软科技额应收账款以及占总资产的比例呈持续上升态势。这种情况可能会进一步影响公司的资金周转和偿债能力。从现金流角度可以印证这一点，报告期内发行人经营活动净现金流分别为3,669.76万元、2,139.02万元以及-787.62万元，经营活动净现金流呈明显的下降趋势，2022年度甚至出现了负数，经营活动的现金流入已经无法覆盖经营活动的流出，这与前述应收账款的日益增加不无关系。
十、结语
通过以上分析我们可以了解到，发行人在IPO的关键时刻签字注师更换，可能意味着注师对此次IPO不看好；资金状况远不如同行，募集资金三成用于还债；销售费用及管理费用用率远高于同行，且与收入增长不匹配；收入确认存在较大疑点，患有大客户依赖症且疑与供应商打配合提高业绩；财务基础薄弱内控亦存在漏洞；重点推进的智慧城市业务存在扩张的高度不确定性；研发投入相对较低，专利技术和软件著作权与智慧城市业务关联不高，极大地限制了其业务创新和竞争力；未来投入计划仍围绕油气田业务，与智慧城市业务的发展关联不大；而且可能迎来智慧城市客户付款周期较长的挑战，会使本就紧张的资金状况更加雪上加霜。
据此，发行人无论是在智慧城市领域的发展还是此次IPO，均存在着较大的不确定性。
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