2023年5月19日，从事连接产品研发、生产和销售的深圳盛凌电子股份有限公司（下称“盛凌电子”或发行人），深交所创业板IPO申报获受理。本次IPO拟募资6.2411亿元，用于连接器产能扩充项目、研发中心升级建设项目和补充流动资金。保荐机构为申万宏源，审计机构为天职国际。
一周后，已和盛凌电子实控人蒋志坚离婚九年的黄新，通过深圳市泰德康科技有限公司（下称“泰德康”，实控人为黄新）以附义务赠与合同纠纷为案由，对发行人提起诉讼。
这是黄新自2022年1月起，继“黄新离婚后财产纠纷案”、“泰德康损害赔偿纠纷案”起诉蒋志坚之后，首次将发行人作为被告，且起诉时机耐人寻味。
2023年9月16日，发行人及蒋志坚，与泰德康及黄新，签署了《和解协议》。各方确认，通过《和解协议》一揽子解决包括上述案件在内的争议事项，不再存在既有或潜在纠纷。
2023年10月，法院下达民事裁定书，准许泰德康以达成庭外和解为由撤诉。
至此，黄新在一年半内发起的数轮诉讼攻击，就这样结束了。
各怀心思的双方虽已达成一致，但上述案件中泰德康主张蒋志坚实际控制泰德康，并胁迫泰德康将业务、人员转移至发行人的说法，令人咋舌。
蒋志坚与黄新唯一的孩子蒋恒哲，于2021年2月辞去发行人知识产权部经理兼董事，至今为自由职业者。由于该变动不属于“最近两年”的期间范围，一名法律博士高材生为何不愿继续留下帮助年过花甲的父亲，亦引发猜测。
回到发行人本身，估值之家研读其招股书及其他资料后，认为盛凌电子或许还未到能够在创业板披荆斩棘的时候。
一、收入增长实为“饥饿营销”，高毛利依赖大客户，成长性或不足
1.收入猛增，源自积压订单的集中释放
按下游应用领域划分，发行人主营产品包括通讯连接器、工业控制连接器、新能源连接器和医疗等其他连接器。
2020年至2023年1-6月（下称“报告期”），发行人主营业务收入占营业收入的比重均在90%以上，分别为2.13亿元、3.02亿元、3.51亿元和1.63亿元，各期（不包括2020年）同比增幅分别为41.61%、16.04%和-7.07%（已年化）。
发行人主营收入在报告期内可谓是大起大落。
2021年较上年增加0.89亿元，其中通讯连接器收入增加0.24亿元，工业控制器收入增加0.59亿元。该两类产品收入的增长，均主要来源于发行人当年对大客户3M Company销售量的大幅增加。
3M以勇于创新、产品繁多著称于世，被人们调侃“除了上帝，什么都造”。发行人对3M销量飙升，难道是因产品有新奇之处受到3M的青睐了吗？
非也。对3M而言，只是将其中一家工厂换了地方而已。
据招股书披露，发行人与3M的合作模式为ODM模式，成品出厂时使用带有“3M”标识的包装物。2020年4月，发行人在越南海防市租赁厂房，设立捷达盛连接器工厂，专门承接3M剥离掉的美国连接器工厂产能。2021年7月，越南厂区全面达产。
这期间，3M陆续将其美国工厂中已使用但仍有利用价值的相关模具、组装设备等无偿转移至越南工厂，也向发行人代采新设备用于越南工厂生产。
令人不解的是，在同行业无公开披露信息可比的情况下，发行人认为代采设备后以5%左右的整体毛利率销售给3M的定价，具有公允性。
2020年至2021年上述两类客供设备金额合计1,227.48万元，比同期发行人自有设备投入还多出323.82万元，占报告期内发行人越南厂区机器设备投入总额的50.35%（详见下图）。
越南工厂靠着3M的鼎立支持顺利达产的同时，3M美国工厂逐步停产。产能转移阶段恰逢全球连接器市场需求旺盛，因此积累了较多来自下游客户的订单。
于是，2021全年仅越南工厂就对3M实现销售7,287.27万元，是前15年发行人对其销售金额均值的2.26倍：
从上图可见，多年来发行人对3M的年销售额基本在2千万元至4千万元区间内。当累积的订单释放完之后，2023年上半年又重回到之前的水平。
2.毛利率超群，依赖前两大客户
报告期内，发行人主营业务毛利率分别为40.62%、42.39%、41.92%和43.31%，高于可比公司均值：
未曾想，发行人收入规模在可比公司中垫底，毛利率却荣获亚军，仅次于维峰电子。
维峰电子亦是唯一与发行人的工业控制连接器、新能源连接器具有相似产品的可比公司，但与其两类产品毛利率在报告期内逐渐下滑的趋势相反，发行人新能源连接器产品毛利率由40.26%持续提升至44.53%，工业控制连接器毛利率分别为35.45%、42.80%、42.94%和42.03%（详见下图）。
关于工业控制连接器2021年毛利率显著提升，发行人解释，主要是由于越南生产基地承接的新产品订单，毛利率相对较高所致。新产品主要为高精度的牛角连接器，具有体积小、耗材少、品质要求高等特点，售价较高；另外越南地区的人力成本较低，相比国内优势明显。
售价高、成本低，发行人真是尝到了两头都甜的甘蔗！
3M为发行人2021年、2022年第一大客户，其收入占比约为33%。由于对单一客户的毛利率、单位成本发行人已申请豁免披露，我们暂不知晓其向3M销售产品的毛利率究竟比其他客户高出多少。
但据问询回复，报告期内发行人向3M销售通讯连接器单价约4,300元/KPCS，销售工业控制连接器单价约2,400元/KPCS，都系其他主要客户销售单价的4倍多。
华为系发行人通讯连接器业务第一大客户，但报告期内发行人对华为该类产品收入持续下滑。2022年双方在新能源领域开始合作，当年发行人向华为销售新能源连接器2,460.16万元，占整体主营收入增加额的50.73%。
与3M类似，发行人在报告期各期对华为销售毛利率较高。深交所为此在两轮审核问询函中提出疑问:如果说发行人前五大客户66%以上的高集中度，具有行业普遍性，那对单一大客户毛利率高于其他客户的情况，是否也常见呢？
3.研发费用率持续降低
报告期内发行人研发费用分别为2,728.25万元、3,046.19万元、3,220.95万元和1,408.10万元。与可比公司相比，研发费用率从最高持续下降为最低：
在海外建厂承接客户产能、新能源连接器由最初不到2%的收入占比逆袭为20.93%使得收入结构发生变化等进行得如火如荼的映衬下，发行人的研发投入显得“事不关己”。
其一，无论是一次性计入的模具开发费，还是其他材料投入，各期增幅均较小。
其二，研发人员月均人数分别为93人、86人、85人和82人，逐渐减少。
其三，在收入大涨的2021年，销售人员、管理人员及生产人员不仅数量均有增加，而且薪酬总额分别提升38.53%、90.37%、22.23%，而研发人员薪酬总额仅增加9.66%。
即便是到了收入增长减缓的2022年，发行人销售、管理、生产人员薪酬总额依然有10%以上的增幅，而研发人员当年薪酬总额几乎与上年持平。
难倒是，就算剔除模具费用，研发费用最近三年累计金额为5,212.09万元，亦能满足创业板上市条件，这一研发投入的“自我目标”完成即可？
在问询回复中，发行人认为其成长性主要表现为四个方面：一是行业成长性较强的大背景；二是国产化替代浪潮的机遇；三是产品线丰富、特色鲜明以及较强的研发、生产能力；四是客户群广泛、大客户优势。
上述几方面除了第三点之外，其实都具有行业普遍性。而唯独与发行人自身相关的这一点中提到的研发能力，首先从投入上看，远不如其他部门“疯狂”。
其次，从专利数量上看，截至最新披露招股书签署日（2023年12月26日）发行人取得专利86项，其中发明专利为9项。
通常申报企业在招股书中列示截至报告期末的专利情况，而发行人特意将时间扩充半年。可就算拉长了时间线，发行人发明专利数量仍然显著低于可比公司中航光电（200余个）、鼎通电子（39个）等。
况且，发行人9项发明专利中仅有1项在报告期内（2021年）取得，离上一次获得专利授权已过去4年之久；另有1项与华为同为专利权人。
发行人用“申请专利可能使得竞争对手知悉相关技术秘密”“创新能力体现于产品生产全流程，即使申请专利也难保竞争对手在生产环节无侵犯公司技术的行为”等作为发明专利较少的理由。
颇有吃不到葡萄说葡萄酸的味道。
如今申请专利被广泛提倡，说明对企业而言应该是利多弊少。若发明专利少，通常可能系创新投入不足、技术水平限制等原因。
此外，经查询国家知识产权局中国专利公布公告，发行人所称正在申请的6项专利中，有2项研究成果名称相同并在2021年同一天申请，有2项在报告期后同一月份申请。
2021年之后的申请数量与往年几乎一年一个的“佛系”态度，形成鲜明对比。难道因为拟申报IPO，藤上的葡萄就突然不酸了吗？
二、采购价格公允性存疑
报告期内，发行人采购的原材料包括电镀材料（主要为金盐）、金属材料、塑胶材料、五金件等，采购金额比例分别约为25%、19%、13%和10%。
1.两大贸易商采购均价忽高忽低
发行人金属材料的供应商以贸易商为主。
2017年12月成立的深圳市谦毅达金属科技有限公司（下称“谦毅达”）在2020年即进入发行人前五大供应商，并于2021年起成为发行人第一大贸易类供应商。
值得注意的是，发行人对谦毅达的采购均价低于同类产品其他供应商价格，尤其是磷铜带的价格差异在报告期内逐渐扩大：
发行人认为，受铜材市场价格波动影响，存在差异属于正常现象。
那么，另一家向发行人提供磷铜带、黄铜带的贸易商深圳市明鑫工业材料有限公司，为何不但采购均价高于其他供应商，而且差异较小呢？（详见下图）
更令人疑惑的是，上图反映出发行人对谦毅达的采购均价低于明鑫工业，但发行人在对比上述两家贸易商向其他客户的报价时，不仅未能列示有效信息，反而披露的采购均价显示谦毅达高于明鑫工业：
2.塑胶材料采购价格与市场价格波动不一致
发行人塑胶材料的供应商同样以贸易商为主。
深圳市欧技实业有限公司为发行人2020年第二大供应商，却在2021年突然退出前五。
不仅如此，当年发行人塑胶材料采购金额2,258.29万元，较上年增加104.07%，但前五大供应商中未见任何一家塑胶材料供应商入围。
2022年，取代欧技实业进入前五大供应商的塑胶材料贸易商，变成了2018年6月设立的东莞市天得力新材料有限公司。
除了上述异常的供应商变动之外，报告期内发行人塑胶材料采购价格存在较大波动，并且与市场指数变动趋势相反：
三、产品产量披露矛盾，原材料耗用比例成谜
据问询回复，报告期内发行人产品产量与主要原材料的耗用比例关系如下图所示：
发行人表示，金盐与塑胶材料耗用比例的变动主要因产品结构变化导致；金属材料耗用比例基本保持稳定，与金属材料作为连接产品的核心部件的情况符合。
然而，图中列示的产品产量，小于招股书中披露的产品产量。若按招股书数据，估值之家重新测算发行人核心原材料金属材料的耗用比例见下表：
如上表所示，用招股书产量数据测算出的金属材料耗用比例在报告期内持续下降，似乎不太稳定。
四、管理人员、销售人员薪酬异常
与前文分析的研发费用率持续下降截然不同的是，发行人管理费用率持续上升，高于可比公司均值，且与均值变动趋势相反：
发行人2021年管理费用2,575.86万元，较2020年增加70.31%，其中职工薪酬总额上涨90.37%，人均薪酬上涨51.71%，超过可比公司管理人员平均薪酬均值的31个百分点。
对此发行人解释，外派越南的管理人员薪酬水平高于境内员工，另外2021年引入较多本科及以上学历的员工。
但2021年管理人员境外月均人数仅增加5人，远少于境内增加10人，且增加人员较多就职于财务中心、知识产权部等职能部门，这些岗位非常普遍，薪酬通常不会太高。
销售人员薪酬变化同样难以理解。
发行人2022年销售费用1,053.37万元，较上年增加26.66%，是营收增幅的2倍。
这一年，月均销售人员仅减少1名，但薪酬总额增加12.42%，人均薪酬由20.23万元上涨至26.81万元，高于多数可比公司，仅次于中航光电。
销售人员的薪酬变动不是应该与企业经营业绩的变化最为密切吗？但上一年发行人收入暴涨，销售人员人均薪酬仅上涨1.88万元。
五、募投项目新增产能或难以消化
发行人本次拟募投金额6.2411亿元，其中4.35亿元用于连接器产能扩产项目，拟在深圳市光明区发行人现有产业园内实施。预计T+5年实现100%达产，实现43,360万个连接器产品的生产能力。
该预计生产能力系2022年实际产量的1.48倍。但以下种种迹象体现出，对发行人而言目前或许并不是扩产的好时机。
1.大客户3M的采购需求大幅减少
招股书显示，受国际连接器市场景气度下降和大客户3M消化前期库存影响，2022年下半年以来发行人对3M的出货量相比上半年有所下降；2023年1-6月对3M实现收入2,837.32万元，同比下滑60.58%。
大客户的采购需求减少，而发行人自身竞争优势不突出，经营业绩首当其冲。
据问询回复，2023年上半年主营收入年化后的增幅为-7.07%，未经审计的2023年度营业收入较2022年依然下滑7.27%，净利润下降5.79%。2023年6月底，发行人对3M在手订单仅为268.01万元。
其次，发行人的存货周转率由2021年最大值3.89持续下降至3.11，低于可比公司均值。
2023年6月底，原材料、在产品及半成品余额占存货比例分别为37.31%和36.20%，与2020年末比例接近。就在这一年，因存在较多减值迹象的长库龄存货，发行人计提的存货跌价准备比例高达10.45%。
发行人称，下游行业复苏后，与3M新合作项目投产后，预计对3M的收入将再次增长。
上述新合作项目，指的是双方正在洽谈的3M欧洲D-sub压接型项目和日本Mini-压接型项目的产能转移至越南的计划。但由于下游市场需求影响，该项目进度不及预期。
实际上，有别于美国工厂整体产能迁移，上述3M欧洲及日本项目仅涉及部分产品系列。即使不存在滞后，发行人也很难再复制2021年由订单释放造成的收入大涨这一假象。
2.产能利用率持续下滑
发行人生产线包括冲压、电镀、注塑、组装、检测等完整的各类产品主要工序，因此产能利用率主要体现为生产线的工时利用率。可招股书未披露发行人理论工时与实际工时。
我们只知道，报告期内产能利用率分别为85.26%、92.22%、87.42%和85.30%，除了消化累积订单的2021年，其他年度的产能利用率均未超过90%，产能存在闲置。
发行人又言：深圳厂区实际产能已接近饱和状态。
可即便是接近饱和了，但仍然未能拉高整体产能利用率，足以说明深圳厂区的权重较低。
虽然2022年发行人新能源连接器业务增长迅速，但对其国内第一大客户华为的销售收入在报告期内持续下滑，尤其是主要产品通信连接器产品降幅较大，所以深圳厂区并没有太多压力。
加之，发行人表示连接器公司在海外设厂系行业普遍情形，公司在越南设立厂区符合贸易政策变化及行业发展趋势。并且，与泰科电子正在推进关于其德国工厂部分背板连接器系列产品的产能迁移至越南工厂。
这样看来，在深圳扩产更没有必要了。
2023年2月开始施工建设的越南盛凌新厂区，计划采购新设备5,796.29万元。
而该募投项目金额的八成以上也将用于设备购置及安装，3.6亿元的投入已然是报告期末机器设备原值的2.81倍，更是其中294台组装设备、58台注塑机和30台冲床等主要生产设备合计的4倍。
六、结语
盛凌电子在一定程度上是3M的代工工厂，报告期内收入大涨实为消化前期积累订单的“假象”；研发费用率持续下降，发明专利数量垫底，自身创新能力与竞争力不突出，成长性或不足。
对前两大贸易类供应商采购均价无有效第三方数据对比，公允性存疑；产品产量招股书与问询回复披露矛盾，核心原材料耗用比例不稳定；管理人员与销售人员薪酬涨幅异常，销售费用与收入波动不一致。
在产能利用率不到90%、越南已建厂、市场景气度下行、大客户需求大幅减少、存货周转率持续下降至可比公司最低的情况下，拟在深圳扩产且投入设备为现有主要生产设备的4倍，新增产能或难以消化。
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