$白云山(SH600332)$ $白云山(HK|00874)$
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目录：
01、涨不动的股价
02、稳增长的业绩
03、高营收低毛利
04、不灵的摇钱树
05、攀升的资产负债率
06、结语
受益于人口老龄化这个大趋势，这些年不少医药公司尤其是中药公司都走出了不错的行情。然后，明明是南派中药的集大成者白云山，十年间股价上蹿下跳就是不涨，PE常年在20倍以下，如今更是快被市场给到个位数了，不可谓不低。那么为何市场会给予白云山如此低的估值呢？
01
涨不动的股价
医药行业近10年有两次大牛市，第一次是2013年1月-2015年6月，第二次是2019年2月-2020年7月，两次医药牛市走出了许多翻倍牛股，比如片仔癀、同仁堂、云南白药、华润三九等。
白云山在第一次也有近2倍的涨幅，但是第二次在其他医药股走牛的情况下，白云山却个性十足，不涨反跌。
十年前白云山股价在25元上下，如今股价还是在这个位置。公司股价十年不涨，分红率也只有2.68%，在医药行业中属于中游。明明是根正苗红的国内最具价值的医药品牌之一，这十年医药牛市中却股价不涨，分红一般，到底是怎么了？
02
稳增长的业绩
一般来说公司股价长期不涨尤其是与行业背道而驰，基本和公司业绩有关。但身边君查看公司的财务数据，这10年来，营业总收入和归属净利润还是稳定增长，尤其是2018年以来更是增长明显。既然总数没什么大问题，那么大概率就是增长率的问题了。
白云山业绩增长自2019年起开始降速，到了2020年，营收、归母净利润双双下滑5%、9%。2021年至今，白云山业绩进入了缓慢增长期，较2018年有明显的降速。2022年、2023年前三季度，白云山的业绩增速更是跌至个位数。
具体来看，2023年前三季度，白云山营收、归母净利润分别为582亿元、38亿元，仅同比微涨6%、9%。从单季度来看，第三季度，白云山营收182亿元，同比微增3.58%，环比下滑0.7%。
横向对比中药快消领域“三剑客”中的片仔癀、云南白药，二者业绩增速也均高于白云山。2023年前三季度，片仔癀营收、归母净利润分别为76亿元、24.05亿元，同比增长15%、17%。云南白药营收、归母净利润分别为297亿元、41亿元，同比增长10.3%、79%。那么，白云山为何业绩涨不动了呢？
03
高营收低毛利
作为南派中药的集大成者，白云山拥有陈李济药厂、中一药业、潘高寿药业、敬修堂药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业，是国内中药行业品种最全、中华老字号品牌最多、产值最大的中药企业。目前已经形成“大南药”（医药制造业务）、“大商业”（医药流通业务）、“大健康”（饮料、保健品等）、“大医疗”四大板块。
其中，大南药板块主要产品包括中药产品板蓝根颗粒系列、小柴胡颗粒、夏桑菊系列、华佗再造丸（国家级保密配方《A股中药秘方大全，那些你不知道的都在这儿！》）等，化学药品头孢克肟系列、枸橼酸西地那非（商品名金戈）与阿莫西林等；
大健康板块的主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等；
大商业板块主要经营医药流通批发及零售业务，零售业务通过“健民”药业连锁店、广州医药大药房连锁店与广药晨菲大药房等终端开展，通过采芝林药业开展中药材及中药饮片生产及销售业务。
大医疗板块以白云山医疗健康产业公司及医疗器械投资公司为主体，通过新建、合资、合作等多种方式重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。目前，白云山已投资/参股的项目包括白云山医院、润康月子公司、白云山壹护公司及白云山健护公司等。
从营收结构来看，2023年上半年，大商业板块给白云山带来的营收贡献最大，占比66%，同比微涨5%，但较2018年上半年109%的增速，已然骤降。
大商业板块虽然营收贡献最多，但毛利率偏低，对公司利润贡献不高。2023年上半年，大商业板块营收占比66%，但利润占比仅为12%。公司财报显示，2018年至2022年，白云山大商业板块的毛利率分别为6.91%、6.69%、6.41%、6.64%、7.03%。2023年上半年，大商业板块的毛利率为6.88%。低毛利率再加上大商业业务板块占营收大头，由此，白云山被一些舆论称为“披着制药外衣”的医药商业企业。
实际上，大南药板块以及大健康板块才是白云山利润来源的大头。从下图可以看出，2022年大南药板块+大健康板块收入占比只有29.58%，利润占比却达到72.11%，毛利都超过43%。
但是，自2019年起，最赚钱的大健康与大南药两块业务却同时陷入了业绩增长的瓶颈。2022年，大南药板块营收105亿元，较2019年下滑了10%，大健康板块营收105亿元，较2019年下滑了0.1%。这其中，最主要的原因是，大健康板块中的支柱产品王老吉凉茶以及大南药板块中的现金奶牛金戈，出现增长乏力，明显后劲不足。
04
不灵的摇钱树
左手“伟哥”，右手王老吉，手握这两棵摇钱树，白云山在中药上市企业中营收。2023年前三季度，白云山以营收581.85亿的业绩，在69家中药上市公司中排名第一。
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