蕲春,湖北省黄冈市下辖县,据晋代刘伯庄《地名记》记载：“蕲春以水隈多蕲菜（水芹菜）”，因此得名。蕲，一名水芹，蕲春意为蕲菜之春。蕲春走出4,200余位教授遍布海内外，有“教授县”美誉，与江西临川县、江苏宜兴市，并称“中国三大人才之乡”。但蕲春更为有名的应该是，因编撰《本草纲目》而被誉为“药圣”的明代医学家、药物学家李时珍，因为蕲春为李时珍故乡，李时珍陵园在蕲春也被列为国家重点保护文物单位和3A级旅游景区。
蕲春“以药兴县”打造了李时珍医药工业园，园区发展的目标之一是成为全国最大的抗肿瘤原料药生产基地。位于该园区的湖北宏中药业股份有限公司（本文简称：“宏中药业”或“发行人”），即为一家主要从事抗肿瘤、宠物药等特色原料药的研发、生产和销售的企业。宏中药业的定位与李时珍医药工业园的如此契合一致，估计拿到的各种补助也不在少数。
宏中药业本次拟在北交所公开发行不超过1,301.20万股普通股，预计发行价格不低于13.72元/股，募资17,800.00万元，主要用于特色原料药研发产业化扩建项目，保荐人为海通证券，审计机构为天健会计师事务所。
估值之家通过分析宏中药业招股书等公开资料发现，发行人可能存在产能数据不真实，营业收入真实性存疑以及募投项目必要性不足等不小问题。估值之家本次选取比较有代表性的问题进行深入分析，剖视招股书背后发行人可能较为真实的状况。
一、业绩爆发式增长，收入真实性存疑
发行人主打抗肿瘤及宠物原料药物两大类，每类下又有两种，药品数量和种类并不见多，但发行人营业收入经历了报告期内急速增长的情况，招股书中披露报告期内（下同）按照产品品种的主营业务收入金额和占比情况，如下表所示：
单位：元
从上表合计栏可见，2020年度发行人的营业收入额仅为1,743.78万元，剧增至2021年度的6,372.84万元，再到2022年度增加至9,768.15万元，两年内营业收入增加8,024.37万元，相对增长率高达460.17%，也即两年时间内营业收入翻了4.6倍，年均复合增长率也高达134.81%，发行人业绩如此爆发式增长之下，营业收入真实性可能存疑。
1.第四季度收入占比异常
招股书披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：
单位：元
从上表可见，2020年度发行人第四季度收入占比仅为16.85%，为全年六分之一左右，与其他三个季度相比占比最低，如发行人招股书中解释的原因，发行人该年度收入基数小，第二季度有单笔较大订单影响，即便我们考虑这个因素，发行人2020年度第四季度收入占比仍然有可能为全年最低。
而招股书中关于发行人收入无明显季节性的表述为：“药品制剂是治疗疾病的必需品，具有较为明显的刚性需求特征，一般情况下随季节波动不大。作为药品制剂产业的上游，药品销售的波动性也较小。整体而言，公司不存在明显的季节性特征。”
但我们从上表标记颜色的数据可以看到，2021年度发行人第四季度实现营收2,515,95万元，占比39.48%为全年最高，接近全年五分之二水平，2022年度发行人第四季度实现营收3,368.8,1万元，占比34.49%也为全年最高，接近全年三分之一水平。发行人后两年第四季度收入占比均为全年最高，与发行人上述不存在明显的季节性特征解释可能明显不符，且也与2020年度第四季度占比可能最低的情况也不相符。
考虑12月份为全年最后一个月份，也是完成该年各项财务指标最后关键月份，12月份收入占比过高，可能会产生第四季度收入占比最高问题。发行人上述2021年度和2022年度第四季度收入占比最高，可能对应该两年度内12月份实现营业收入过高甚至最高的问题。
从审计视角而言，企业的第四季度收入占比过高，尤其是12月收入占比过高，非明显季节性行业企业，则存在收入舞弊可能性，发行人表现出连续两年第四季度收入占比最高则可能异常，可能意味着发行人的营业收入存在真实性问题。
2.机器设备原值占营业收入比例显异常
发行人作为原料药的生产企业，营业收入高低和机器设备原值有直接关系。依据招股书中相关数据，发行人经计算的各年机器设备原值占营业收入比例，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，随着发行人营业收入的飞速增长，发行人的机器设备原值并未随之高额增长，机器设备原值仅从2020年度的4,020.22万元，增长至2022年度的5,860.21万元，增加比例仅为45.77%。而如上文所述，发行人的营业收入两年翻了4.6倍，二者变化范围相差不小。
上表中可见，发行人机器设备占营业收入比例平均值为0.82，也即每产生1元的营业收入，平均需投入机器设备0.82元。但发行人2020年度该比值为2.27，到2022年度则飞速下降为0.60，下降近三倍，发行人机器设备投入明显与发行人的营业收入增长严重相脱节。
我们考虑发行人的机器设备原值变化不大，该数据相比营业收入存在问题的概率要小，所以从上表的指标异常波动来看，发行人的营业收入存在问题的可能性则更大。
3.核心产品环保验收产能数据与产销数据差异过大
发行人的核心产品为抗肿瘤原料药-酒石酸长春瑞滨，发行人取得的环保披露产能情况，如下表所示：
从上表可见，2010年8月发行人拿的酒石酸长春瑞滨的环保验收产能仅为20kg/年。据一复信息披露，此后发行人就上述产能进行的技改，并于2022年11月自主验收了该产品180kg/年的产能，该产能并未经环保验收，也即环保未验收产能与发行人披露的产能差异为160kg/年，发行人自主验收产能也是当初环保验收产能的8倍，且发行人自认报告期内存在超批复产量生产产品事实。
结合上述信息，发行人在手的酒石酸长春瑞滨的环保验收产能为20kg/年，2022年披露产能112kg/年，2022年自主验收产能180kg/年，首先这三个数据两两之间差异均过大，其次通过上文的机器设备原值以及发行人披露的产能增加数据，我们可以发现，2021年-2022年两年内，发行人至多以新增1,839.99万元机器设备原值，新增了酒石酸长春瑞滨产品82kg/年的产能（该新增1,839.99万元机器设备原值，还包含了同时期新增了产能伊沙匹隆6.08kg/年、米尔贝肟508kg/年、虱螨脲2,700kg/年），与2020年末披露的30kg/年产能对应的4,020.22万元的机器设备原值差异明显过大。
发行人后两年明显存在虚夸产能、产量的可能性，发行人业绩爆发的后两年，存在夸大销售量而虚增营业收入可能，发行人的营业收入真实性进一步存疑。
二、报告期内突然实现盈利，财务数据或存问题
发行人2020年初的未分配利润为-4,482.69万元，亏损相当严重，盈利能力可能存在相当大的问题。2020年度实现净利润-284.39万元，仍然陷于亏损，一直亏损肯定无法上市。扭亏成了发行人必须克服的难题。
于是如上文所述，发行人随后两个年度内营业收入经历了爆发式增长，而且2021年-2022年度分别录得净利润4,689.33万元以及5,140.08万元，两年实现净利润近亿元，终于在2022年末一扫未分配利润累计为负的阴霾。发行人此种报告期内实现盈利、甚至表现出盈利大翻转的情况，在实务中应该是不多见。而与此相应的是，发行人的盈利状况与营业收入一样可能存在真实性的问题。
1.报告期内成本大降
发行人实现高额盈利，成本是一个关键因素，依据一复披露的相关数据，我们可以计算出发行人主要产品的单位成本情况，如下表所示：
单位：元/克
粗览上表可见，发行人上述三个主要产品单位成本均经历了大额下降，其中两种产品表现出骤降现象。上表中发行人核心产品酒石酸长春瑞滨，单位成本从2020年度的389.68元/克，极速下降为159.83元/克，绝对值下降229.85元/克，下降额是当前成本的1.43倍。伊沙匹隆单位成本从2020年度的7,664.35元/克，极速下降为3,122.72元/克，绝对值下降4,541.63元/克，下降额是当前成本的1.45倍，米尔贝肟单位成本从2020年度的69.11元/克，极速下降为41.24元/克，绝对值下降27.87元/克，下降额是当前成本的67.58%。
上表中除了米尔贝肟可能是发行人报告期内新开发产品，成本有下降空间外，其余两种产品均为发行人报告期前就经营的产品，成本下降空间如此之大，让人相当费解，而且发行人主要产品成本不但连续下降，而且还是骤降，更加让人担心发行人产品成本真实性。
发行人本次上次主打的是四种产品，营业收入表中剩下的一种虱螨脲产品单位成本也从2020年度的1.53元/克，下降为2022年度的1.08元/克，下降比例也为29.41%。
另外从上表的成本数据中，我们还可以看到，2020年度-2022年度酒石酸长春瑞滨的单位成本依次为389.68元/克、246.06元/克、159.83元/克，取最大的整百位数来看，分别为3、2、1，表现出连续自然数下降规律。2020年度-2022年度米尔贝肟的单位成本依次为69.11元/克、51.31元/克、41.24元/克，取最大的整十位数来看，分别为6、5、4，同样也表现出连续自然数下降的规律。至于上表中伊沙匹隆的2020年单位成本取最大整千数为7，而随后两年的分别是4和3，后两年相加等于第一年数，不知道是否也是一种规律。
2.制造费用数据可能异常
上述发行人成本构成中，制造费用平均占比约为45.03%，占比最高的2021年度为48.18%，制造费用对发行人单位成本的高低也产生了决定性影响，数据显示发行人的制造费用也同样表现出一定的异常。一复中披露的制造费用构成明细，如下表所示：
单位：万元
从上表2022年度同比数据我们可以明显看到异常之处，2022年度燃料动力费、折旧费、周转材料、修理费四项费用同比减少，而发行人营业收入数据显示，2022年度主营业务收入为9,768.15万元，2021年度为,6372.84万元，同比增加3,395.31万元，增长率为53.28%，而发行人上述四项制造费用却不增反减。
对2022年度燃料费同比下降，发行人解释为：“2022年燃料动力费有所减少主要原因系米尔贝肟等发酵类产品生产规模大幅上涨的同时，发行人对相关生产工艺的持续优化使得发酵成功率和收率都有所上升，单位制造费用-燃动费随之下降，最终导致2022年虽然销量上涨，但其销售结转的制造费用-燃动费小幅下降。”虽然发行人的上述解释靠谱程度未知，但发行人可能忽略了上述解释中的米尔贝肟产品，在2022年度实现的营业收入占该年度收入的比例仅为20.41%。
而对于上表中2022年度的折旧费减少的解释，估值之家直接表示看不懂了，因为无法看懂所以也就无法分析，故将发行人的解释直接引用如下：“折旧费随着发行人生产设备的购置及厂房的改造而整体上涨。2022相较2021年小幅下降主要系各产品产量大幅提升，单位制造费用-折旧费随之下降，与销售规模增加的效果呈反向作用相抵消，最终导致销售结转的制造费用-折旧费相较2021年有所下降。”如果有读者朋友看懂了发行人的此番解释，欢迎联系估值之家研究探讨，当然我们也不能排除发行人制造费用数据本身就有问题。
3.毛利率与可比公司比较显现较大异常
招股书中披露的与可比公司毛利率比较分析情况，如下表所示：
从上表可见，2020年度发行人的毛利率仅为30.58%，为行业内最低，2021年上升至行业平均水平，2022年度接着上升为67.42%，为行业内最高水平。发行人毛利率明显经历了行业内最低到平均再到最高的变化过程。
如果考虑上文中发行人成本骤降因素，则发行人毛利率从低谷中崛起至行业巨星一点也不奇怪。而关于发行人毛利率三年内如此蜕变，北交所可能也觉得不太正常了。在第一轮问询函中就“毛利率持续上升且最近一期毛利率远高于可比公司的合理性”问题进行了问询，要求发行人从平均售价、单位成本并结合各细分产品的销售及定价模式、客户构成等方面进行说明，并充分揭示相关风险并进行重大事项提示。
据发行人的相关回复数据显示，发行人核心产品酒石酸长春瑞滨以及米尔贝肟、伊沙匹隆三种产品主要经历了报告期内销售单价先降后微升的窘境。只有虱螨脲产品报告期内价格是上涨的，但虱螨脲产品实现的收入占比仅为个位数。发行人的毛利率如此飙升升与发行人主要产品的价格变动趋势并不一致，而更多表现在与发行人的成本骤降的变化上。
4.理论进项增值税额与经计算数额差异巨大
发行人2020年度-2022年度实现内销收入分别为564.07万元、796.24万元、482.41万元，据此可以计算出内销销项税额依次为73.33万元、103.51万元、62.71万元，由于发行人产品主要用于出口，并产生13%的退税，我们再结合发行人前五大供应商采购额及比例，可以计算出发行人原材料采购进项税额，结合增值税出口退税额计入现金流量表中的“收到的税费返还”项目，我们据此可以计算得出发行人的销、进项税额的大致匹配情况，具体如下表所示：
单位：万元
上表中前三行的留抵增值税、收到的税费返还，以及内销销项税的小计数合计为1,743.55万元，也即发行人报告期内至少产生1,743.55万元的进项税额才能抵减掉内销销项，形成出口退税额以及年末留抵额。
但上表的第四行也即倒数第二行为，依据前五大供应商中的第一位供应商采购额，推断计算出发行人报告期内原材料采购所取得的增值税进项税额，上表第四行小计数列显示报告期内仅有501.70万元，该501.70万元进项与上表中计算得出的不少于1,743.55万元进项差异额高达1,241.85万元，该差异额是发行人采购原材料进项税额合计的2.48倍，如此差异额之下，发行人在增值税端的销、进项税额上不匹配，恐怕已经不能用巨大来形容。
即使我们考虑发行人报告期内采购固定资产和部分费用能够取得一定进项，但差异额仍是巨大，以进项税差异额1,241.85万元为基础计算，发行人报告期内至少采购固定资产和相关费用额近亿元，方能填平该窟窿。不知道是发行人的采购数据有问题，还是涉及增值税的相关财务数据有问题。
从上表中的最大小计数可以看出，造成上述差异的主要为发行人的收到的税费返还金额过高，而收到的税费返与确认的外销收入的出口退税有关，也即发行人高额的外销收入对应的退税额与采购进项相匹配的直接差1倍，发行人营业收入和财务数据的真实性均有可能存在问题，此也部分印证上文所述的营业收入真实性存疑问题。
5.部分财务数据呈现规律性变化
除上文酒石酸长春瑞滨和米尔贝肟的单位成本呈自然数递减的明显规律性变化外，发行人还存在如下财务数据存在规律性变化情况：
单位：万元
如果上表不够直观，我们可以运用取大数分析法，将上表进行适当简化，并进行规律归类和重新排序，得出如下表所示：
从上表可见，发行人上述6项财务数据中，前3项呈现自然数递增的规律变化，第4-5项为呈现以3个变化单位的等额递增变化，第5项则与上文的两种产品单位成本一样，表现为自然数递减的规律变化。
此类财务数据规律性变化的异常，多次出现在估值只要研究的IPO公司招股书中，而这可能说明发行人人为过度干预财务数据问题，也即发行人的财务数据经过人为安排的可能性高，但也可能反映发行人会计报表的整体质量和真实性不容乐观，同时也无法排除发行人财务数据不真实问题。
三、产能数据可能不实，募投项目合理性疑不足
发行人披露的本次募投项目情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见发行人本次募投的主要项目为“特色原料药研发产业化扩建项目”，总投资额1.60亿元，拟使用本次募集资金1.18亿元，让我们相当感到意外的是，发行人在招股书中没有披露该项目新增产能数据，关于该项目新增产能数据披露一反其他IPO公司常态，大量运用如下的文字些表述：
“面对未来原料药广阔的市场空间，公司拟通过本项目的实施拓展抗肿瘤原料药和动物原料药的产能规模，以牢牢抓住市场快速发展的契机，持续满足下游不断增长的市场需要。”
“随着市场需求及公司营业收入的不断增长，公司现有产能已不能满足公司业务发展的需要。因此，公司亟需改扩建厂房，更新现有设备并新增生产线满足公司未来发展需要。”
“通过本项目的实施，公司将对现有车间进行升级改造并新建车间和研发场地，同时引进先进的生产及研发设备，改善现有生产和研发环境。本项目的实施有利于公司扩大产能规模，避免因产能不足导致的订单流失，为公司未来业务增长提供保障，促进公司市场份额的进一步提升。”
发行人大量运用文字类表述，就是闭口不提具体新增产能状况。发行人似乎在规避募投项目的具体产能数据，包括上表中的第二项长春花系列抗肿瘤原料药关键中间体产业化项目的产能新增数据也是如此，发行人似乎刻意在回避着什么……
1.核心产品酒石酸长春瑞滨扩产说服力不足
在一复中，面对北交所直击要害的“列表说明募投项目与现有产品的关系、新增产能及批复情况，扩产产品说明扩产比例”问询时，发行人可能出于无奈，才给出了本次募投项目的新增产能数据情况，具体披露如下表所示：
单位：千克
面对上表新增的产能数据，涉及的可能不止是发行人此次上市动机正当性的问题，因为募投项目的严谨性甚至合理性决定发行人上市目的的正当性和真实性。
我们以发行人的核心产品酒石酸长春瑞滨为例，招股书中披露的主要产品的产销情况，如下表所示：
单位：千克
从上表可见，发行人的产能均未饱和。发行人上述四种主要产品的产能利用率均不满，最低的伊沙匹隆产能利用率仅为4.94%，核心酒石酸长春瑞滨产品报告期内的产能利用率区间也仅为60%-80%。
结合发行人披露的新增产能具体数据，发行人在现有酒石酸长春瑞滨产能112千克的基础上扩产134%，新增产能150千克，合计产能262千克，究竟有没有客户可以帮助发行人消化如此高的产能，可能存谜，该扩产项目的合理性首先存在疑问，扩产的说服力也可能不足。其次发行人还可能存在本次新增酒石酸长春瑞滨150kg/年产能，与前文中所述的自主环评验收已有的180 kg/年产能之间如何摆正关系的问题。
一复中发行人也披露了酒石酸长春瑞滨产品的主要竞争对手在市场份额、专利与资质认证数量、产能规模、等方面的差异对比情况，具体如下表所示：
从上表可见，发行人目前酒石酸长春瑞滨产品的112kg /年的产能已经是可比最高的水平，再扩产150千克，必要性是否足够也可能存在问题。
2.长春花系列抗肿瘤原料药关键中间体产业化项目设备采购表述混乱
发行人本次募投的第二个项目：长春花系列抗肿瘤原料药关键中间体产业化项目，除了上文所述的发行人不愿在招股书中披露新增产能数据外，还存在主要设备购置表述不清的问题。招股书中披露的该项目购置的主要设备情况如下表所示：
单位：万元
从上表可见，该项目的设备采购总额为2,721.90万元，但上表中除了第三项“环保设备”带有设备字样外，其他三项均和设备无关。即使上表中的环保设备属于发行人所说的主要设备，但明显也不属于主要生产设备，发行人关于该项目的主要设备采购不知披露在何处，还是该项目本身就不需要采购生产设备。
发行人上表中采购的车间、仓库以及公用工程，从实质上理解应该属于建筑工程采购，但与此相矛盾的是，发行人在该项目中同时披露了建筑工程费1,620.00万元。发行人在该项目的主要设备采购上存在逻辑混乱或招股书表述错误的情况，发行人的这个长春花系列抗肿瘤原料药关键中间体产业化项目的真实性也令人怀疑。
3.主打四款产品却半数没有在本次扩产
发行人本次上市主打的产品如上文所述为：酒石酸长春瑞滨、伊沙匹隆、米尔贝肟和虱螨脲四种产品，其中抗肿瘤和宠物原料药各两种。对比发行人募扩数据发现，发行人本次只扩产酒石酸长春瑞滨、米尔贝肟，而伊沙匹隆和虱螨脲不在本次扩产之列。也就是说占近小半幅招股书内容的伊沙匹隆和虱螨脲产品，从某种意义上说就可能成了发行人的尘垢粃糠，招股书中存在与募扩产品逻辑不一致的问题。
此外从伊沙匹隆产品报告期初没有产能来看，该产品在招股书中出现的意义也仅仅可能是装饰和拼凑招股书的内容而存在。
四、招股书中部分表述可能不实，内控基础薄弱问题较为明显
除上述估值之家发现的可能问题外，发行人还可能存在诸如以下的问题，而如下的这些问题可能反映出招股书部分表述不实以及发行人内控基础薄弱的问题。
1.关于关联方资金拆借表述可能不实
一复中关于与关联方资金拆借往来情况披露：“报告期前及2020年度、2021年度，发行人大部分时间均处于欠付张文凯款项的状态……报告期前，张文凯提供资金支持主要来源于个人早期经商积累的财富。”
招股书中关于张文凯的介绍披露如下：“张文凯先生：……男，1976年10月出生，本科学历，高级经济师，医药工程师。主要工作经历：2001年3月至2003年2月担任温州强丰合成革有限公司质检员；2003年3月至2007年8月担任温州门马化学有限公司总经理，2007年9月至2015年7月担任宏中有限董事长、总经理；2015年至今担任公司董事长，总经理。”
从上述张文凯的工作经历来看，2007年9月开始张文凯就创立了发行人前身，一复中的所谓张文凯所谓早期经商不知道隐含在哪段工作经历中，张文凯拆借给发行人的资金究竟来源于何处……
2.报告期内涉及转贷的违规行为
招股书中披露的发行人转贷情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，报告期内发行人涉及转贷金额1,600万元，对于上述转贷的目的招股书披露为：“上述转贷款项转回于公司后均作为公司日常流动资金使用，均用于公司的主营业务。”但估值之家发现，事实可能不时如此，同时上表中发行人2021年转贷金额为820万元，我们往下看……
3.大股东占用资金遭监管警示措施
招股书披露，2021年度发行人累计向实际控制人张文凯拆出资金872.84万元，构成控股股东对公司的资金占用行为，发行人内控基础薄弱问题较为明显。
因此，全国中小企业股份转让系统有限责任公司，对发行人、发行人时任董事长、时任财务负责人、时任董事会秘书采取了口头警示的自律监管措施。
重点不是发行人收到的监管函，而是我们将上述转贷和资金占用两个事项联系起来看，就会发现，发行人2021年度转贷金额为820万元与该年度大股东对发行人的资金占用872.84万元，金额异常接近。因此，2021年度发行人披露的转贷资金均用于公司的主营业务，可能表述不实，转贷资金也可能被大股东违规占用。
4.会计差错更正较多
据一复信息，发行人会计基础较为薄弱，报告期内进行了3次会计差错更正，其中2021年6月错误确认伊沙匹隆销售收入1,636.34万元，导致2021年半年报营业收入、净利润错报金额较大；2022年第二次会计差错更正事项涉及收入跨期等多种事项，2023年第三次会计差错更正涉及“2020年度和2021年度公司将错付其他供应商无法追回的货款错误计入公司的正常供应商往来”等异常事项。显而易见的是，发行人会计核算的额基础可能相当薄弱。
5.主办券商变动频繁
据招股书信息，发行人于2015年10月在全国股转系统挂牌，自挂牌之日起至2022年3月底，持续督导主办券商为财通证券；自2022年3月底至2022年11月，主办券商变更为民生证券；8个月后的2022年11月，主办券商变更为海通证券，也即本次上市的保荐人。
从上述披露信息可见，发行人出现2022年度一年两次更换主办券商现象，财通证券和民生证券因何而退出发行人的主办券商系列，个中缘由不禁令人遐想。
五、结语
综上所述：宏中药业本次北交所上市，背后真实的状况可能是：经历报告期内业绩爆发式增长，收入真实性存疑；报告期内实现盈利，财务数据或存问题；产能数据可能不实，募投项目合理性疑不足；招股书中部分表述可能不实，内控基础薄弱等较为明显。
当然还有诸如高管频繁变动、一种产品对应一个核心客户可能对客户产生依赖、与自然人李菁关系可能并非一般等问题，估值之家就不一一分析展示了。
海通证券作为宏中药业本次北交所上市的保荐人，面对发行人的上述种种问题时，不知是选择视而不见，还是选择和发行人一起排除万难、勇闯未来，海通证券的态度颇耐人寻味……
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